CFA三級(jí)考試通過(guò)者：CFA三級(jí)視角下的金融世界
CFA三級(jí)考試,CFA三級(jí)考試通過(guò)者
　　今年考過(guò)CFA三級(jí)，寫(xiě)了一篇CFA三級(jí)視角的小文，我想對(duì)還沒(méi)考三級(jí)以及還在考一二級(jí)的同學(xué)應(yīng)該是很好的入門(mén)介紹。考過(guò)三級(jí)的同學(xué)也可以通過(guò)這篇文章回顧一下三級(jí)，看看三級(jí)的內(nèi)容還記得多少，能不能通過(guò)這篇回憶起來(lái)。
 
　　在前兩個(gè)級(jí)別搭建的基本金融理論框架基礎(chǔ)上，從基金經(jīng)理的視角出發(fā)，搭建出一個(gè)更有邏輯的實(shí)踐、應(yīng)用體系，其內(nèi)容可大致分為如下五個(gè)個(gè)角度：
 
　?。?）更好地了解客戶(hù)
 
　?。?）資本市場(chǎng)預(yù)期與資產(chǎn)配置
 
　?。?）組合視角下的大類(lèi)資產(chǎn)配置
 
　?。?）交易與業(yè)績(jī)歸因
 
　　（5）職業(yè)倫理道德
 
　?。ㄒ唬└玫亓私饪蛻?hù)
　　基金經(jīng)理所服務(wù)的客戶(hù)主要有兩類(lèi)，其一，個(gè)人投資者（高凈值），其二機(jī)構(gòu)投資者。了解客戶(hù)的關(guān)鍵在于明確其投資的目標(biāo)（收益、風(fēng)險(xiǎn)）與限制（投資期限、稅收考量、流動(dòng)性需求、法律法規(guī)、客戶(hù)獨(dú)特偏好），簡(jiǎn)稱(chēng)（RRTTLLU）。其中，收益與風(fēng)險(xiǎn)是考慮的重點(diǎn)，即如何在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，實(shí)現(xiàn)收益的最大化。整體框架如上，但針對(duì)不同的客戶(hù)有不同的側(cè)重：
 
　　1、 個(gè)人投資者（高凈值）
 
　  （1）明確其投資的心理偏差（行為金融學(xué)）
　　行為金融學(xué)分為宏觀、微觀兩個(gè)層面，這里僅僅從微觀角度來(lái)切入，審視個(gè)人投資者在投資過(guò)程中存在的心理偏差，這些偏差在分析師、基金經(jīng)理、交易員的身上也存在，值得每個(gè)金融從業(yè)者深思。傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為人是理性的、追求效用最大化且為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，行為金融學(xué)引入“有限理性”“前景理論”對(duì)傳統(tǒng)金融假設(shè)進(jìn)行修正。
 
　　在假設(shè)修正的前提下，引入兩大類(lèi)偏差：認(rèn)知錯(cuò)誤（RRCCH+FAAM）和情緒偏差（LOSSER）（每類(lèi)偏差里面的細(xì)分子項(xiàng)僅以字母代替）。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，認(rèn)知錯(cuò)誤是可以修正的，而情緒偏差只能適應(yīng)，另外，投資者是應(yīng)該修正還是適應(yīng)行為偏差，還取決于其財(cái)富水平，CFA引入SLR（standard living risk）的概念，該值越大，投資者的行為偏差越應(yīng)該修正而非適應(yīng)。
 
　　行為金融學(xué)還對(duì)投資者按其行為模式進(jìn)行類(lèi)別的劃分，進(jìn)而明確不同投資者相異的投資建議風(fēng)格。
 
　　（2）IPS
　　即上面提到的RRTTLLU, RR（收益與風(fēng)險(xiǎn)）是關(guān)注的絕對(duì)重點(diǎn)。CFA研究的客戶(hù)類(lèi)型主要有：中青年夫婦有遺產(chǎn)，高管退休規(guī)劃兩大類(lèi)，涉及現(xiàn)金流的跨期調(diào)配、稅收、通脹調(diào)整等等因素，計(jì)算可以相當(dāng)復(fù)雜，主要可分為close-end（規(guī)劃未來(lái)要有固定金額的一大筆前）和 open-end（近期收益率要求） 兩大類(lèi)。而風(fēng)險(xiǎn)的考慮，主要從其收入來(lái)源、支出相對(duì)總資產(chǎn)比例、靈活度（flexibility）、投資期、風(fēng)險(xiǎn)偏好程度等因素考慮。
 
　   （3）稅收考量（Taxation）
　　引入四大類(lèi)稅收計(jì)量方法：簡(jiǎn)單應(yīng)計(jì)稅制，遞延稅制（B未必=1），總財(cái)富稅制，混合稅制，混合稅制計(jì)算和理解都較為困難。
 
　　在涉及跨國(guó)雙重稅的情況下（屬地、屬人），有三大解決方法：exemption, credit, deduction.
 
　?。?）遺產(chǎn)規(guī)劃
　　首先介紹四種特殊的所有權(quán)安排：強(qiáng)制繼承權(quán)，索取權(quán)（claw back）,夫妻共同財(cái)產(chǎn)權(quán)，單獨(dú)財(cái)產(chǎn)權(quán)。進(jìn)而探討是該生前贈(zèng)與還是死后繼承（Relative after tax value of gift 方法來(lái)計(jì)算）？該生前饋贈(zèng)多少（引入core capital的概念）？以及如何進(jìn)行遺產(chǎn)規(guī)劃的策略（比如跨代繼承、估值折扣等方法）。針對(duì)可能的遺囑糾紛（probation）引入 irrevocable trust 和 life insurance的應(yīng)用。
 
　?。?）集中持倉(cāng)的管理（concentrated position）
　　從分散化組合管理的視角看，集中持倉(cāng)是不好的，是不利于風(fēng)險(xiǎn)分散化、提供流動(dòng)性、最大化稅收效率的。該部分引入goal-based planning 的方法，將投資者的資產(chǎn)進(jìn)行分層，分為personal, market, aspiration三層，前兩層滿(mǎn)足投資者最基本的生活需求，最后一層追求更高層次的生活，而集中化持倉(cāng)位于第三層，過(guò)多的第三層配置或?qū)⑽＜巴顿Y基本生活需求的滿(mǎn)足，基于此給出了集中化持倉(cāng)需要管理的必要性。
 
　　管理的策略有三大類(lèi)，賣(mài)掉（sale out）、貨幣化（monetize）, 對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。CFA三級(jí)進(jìn)一步針對(duì)現(xiàn)實(shí)中的三大類(lèi)集中持倉(cāng)進(jìn)行具體的探討：
　　第一類(lèi)：上市公司股票：強(qiáng)調(diào)其monetize的集中方法，包括借入股票賣(mài)出、用股指期貨、用期權(quán)合成期貨、股票收益互換等，并給出了protective put 降低成本的方法。
 
　　第二類(lèi)：私有化公司：幾大退出策略，包括賣(mài)給同行業(yè)（strategic）,賣(mài)給PE（financial），員工持股計(jì)劃， IPO, Recapitalization等等。
 
　　第三類(lèi)：房地產(chǎn)：抵押貸款、融資租賃、捐贈(zèng)三大方法。
 
　　針對(duì)對(duì)沖中的稅收考量，CFA有進(jìn)一步展開(kāi)，比如completeness portfolio, exchange funds等方法。
 
　　（6）個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)管理
　　總的來(lái)說(shuō)，個(gè)人財(cái)富可分為兩大類(lèi)：金融資本（現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)）和人力資本（預(yù)期未來(lái)收入現(xiàn)值），這兩類(lèi)財(cái)富分布面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)：現(xiàn)有的財(cái)產(chǎn)可能遭受意外的損失或無(wú)法持續(xù)保證其生活水準(zhǔn)，人力資本或許會(huì)因個(gè)體勞動(dòng)能力受損或喪失而降低，CFA三級(jí)引入earning risk， premature death risk（早死），longevity risk（活太久），property risk, health risk等等，并介紹了保險(xiǎn)（壽險(xiǎn)，非壽險(xiǎn)）與年金在風(fēng)險(xiǎn)控制上的應(yīng)用。
 
　　2、機(jī)構(gòu)投資者
　　主要有如下幾大類(lèi)：
　?。?）養(yǎng)老金
　　強(qiáng)調(diào)其資產(chǎn)與負(fù)債的匹配，重點(diǎn)在于影響其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的因素（計(jì)劃盈余、公司財(cái)務(wù)狀況、養(yǎng)老金收益與公司收益的相關(guān)性、養(yǎng)老金條款、公司員工特質(zhì)五大因素）。其負(fù)債端可分為兩大類(lèi)，市場(chǎng)敞口（可以以名義利率債券、實(shí)際利率債券、股票來(lái)對(duì)應(yīng)匹配）和非市場(chǎng)敞口（受精算假設(shè)和樣本選取影響，無(wú)法匹配，但其程度有一定可比性）
 
　?。?）基金會(huì)（foundation）
 
　　（3）捐贈(zèng)基金（endowment）
　　foundation 與endowment 相似，都沒(méi)有養(yǎng)老金的負(fù)債要求，僅有spending rule的限制，可以遵循AO的方式進(jìn)行投資，而無(wú)須匹配負(fù)債端。其spending rule 有三種計(jì)算方式，不同計(jì)算方式反映其不同的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。
 
　?。?）壽險(xiǎn)公司
　　介紹其面臨的幾大風(fēng)險(xiǎn)（估值風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)），特別強(qiáng)調(diào)其可能面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：脫媒風(fēng)險(xiǎn)（disintermediation risk）。并對(duì)壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)進(jìn)行比較（duration，inflation,risk, liquidity needs）
　?。?）銀行（未深入展開(kāi)）
　　更多精彩推薦閱讀下篇：CFA三級(jí)考試通過(guò)者：CFA三級(jí)視角下的金融世界（下）　　高頓財(cái)經(jīng)CFA第一時(shí)間收到學(xué)員的喜訊，高頓CFA三級(jí)學(xué)習(xí)群里面，通過(guò)的消息被刷屏。高頓CFA統(tǒng)計(jì)CFA學(xué)員通過(guò)人數(shù)和成績(jī)，高頓CFA三級(jí)通過(guò)人數(shù)再次被刷新，創(chuàng)高頓歷史新高。CFA三級(jí)作為CFA的最后一級(jí)考試，通過(guò)三級(jí)意味著即將成為CFA charter holder。高頓CFA三級(jí)面授班班級(jí)通過(guò)率突破90%，成為歷年三級(jí)考生中，通過(guò)CFA全部考試人數(shù)最多的一次。
 
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