如何利用特許金融分析師目光看A股走勢，卻仍在股市的跌跌停停里，摸不到方向。高頓網(wǎng)校cfa小編有以下見解與大家分享：
 

 
　　一、牛市的困惑
　　持續(xù)兩年的A股牛市行情，讓很多人看不懂，主要原因有兩個：一是行情與宏觀經(jīng)濟相背離，二是個股間結構分化巨大。
　　以滬深300指數(shù)為例，從2005年中開始，該指數(shù)與單季GDP同比基本同步，但自2014年中開始，二者出現(xiàn)明顯背離，背離的時間之久與幅度之大為近十年之最。
　　同時，代表大盤藍籌的滬深300指數(shù)與代表小盤股的中證500和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，走勢節(jié)奏與上漲幅度都分化很大。
　　二、破解牛市困惑的密鑰
　　對上述困惑的一般性解釋，主要集中在“改革”與“轉型”兩種力量：改革提升估值，轉型造就分化。這兩種解釋都有一定道理，但細究起來也有瑕疵。改革提升估值隱含的前提是：通過改革，讓經(jīng)濟增長企穩(wěn)，并且更具可持續(xù)性。但如前述，兩年來經(jīng)濟不僅沒有企穩(wěn)，反而節(jié)節(jié)下滑且有通縮隱憂，并且本輪牛市與經(jīng)濟基本面的背離已達十年之最。轉型造就分化，不能說不正確，2015年初至今，申萬計算機和傳媒指數(shù)分別上漲349%和299%，確實遙遙領先其他行業(yè)指數(shù)，但同時也要看到，滬深300與中證500指數(shù)的分化更甚于對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，有人計算的A股等權指數(shù)亦早已創(chuàng)下歷史新高，說明個股普漲亦十分明顯。
　　在我看來，更有解釋能力的，是監(jiān)管政策對于上市公司再融資（含并購重組）審批的放松，可以說，本輪牛市是“再融資監(jiān)管市場化改革的紅利”，而最有意思的地方是，這個高大上的評價，還需要一個不那么光彩的前提：IPO受限。
　　2015年以來，增發(fā)的公司家數(shù)巨幅增長，2014年高達478家，超越了2010年IPO巔峰的347家。而對應在金額上，2014年增發(fā)募資6911億元，不僅是同年IPO募資額669億元的10倍強，更超過2010年IPO募資巔峰的4911億元逾40%。
　　接下來就是最精彩的魔術揭秘部分了，為什么增發(fā)取代IPO成為股市募資主渠道是破解牛市困惑的密鑰呢？
　　其中的關鍵在于：當上市公司再融資的便利，與IPO受限的背景相結合的時候，就產生了一種奇妙的化學反應，再融資成為一種極具價值的特權，并且可以相對極低的價格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO門外的優(yōu)質活力資產，從而增強自身盈利能力，并降低估值，然后進入下一個模式再循環(huán)。
　　由于增發(fā)是市價打折定價，所以在這種模式下，上市公司的高估值，變成了一種優(yōu)勢和必然，因為只有高估值，才會在發(fā)行股份購買資產時少攤薄原股東權益比例。反觀被并購資產，相對處于被動地位，公司控制人只能在IPO的漫漫等待和各種不確定性，與被并購的快速套現(xiàn)和快速融資中，做出選擇。略舉一例，我們在與一家制造業(yè)上市公司交流中了解到，該公司去年收購了一家凈利潤規(guī)模與其原制造主業(yè)相當?shù)氖姓@林企業(yè)，園林公司老板本有IPO計劃但最終放棄了，因為IPO總過程至少4-5年，一旦披露材料幾乎必遭舉報，會導致幾年內開展業(yè)務都很困難，而通過被并購間接上市后，今年又在增發(fā)募資，園林業(yè)務獲得超常規(guī)發(fā)展。
　　毫無疑問，這種模式已經(jīng)成為一種主流，2015初至2015年一季末，已經(jīng)有920家公司實施了增發(fā)，占2015年一季末2662家A股公司的35%。更令人吃驚的是，截止2015年一季度末，有1073家公司處于增發(fā)的不同進程中，如果假定這些公司中不重復的話（事實上當然不是），兩年多來，2662家A股公司中的69%，或者已經(jīng)實施了增發(fā)，或者正在增發(fā)的流程當中，考慮部分公司實施了不止一次增發(fā)，大體也可以推算至少一半的公司已經(jīng)或即將進行增發(fā)。A股公司，正處在一個前所未有的增發(fā)狂潮當中。
　　從這個角度出發(fā)，我們會發(fā)現(xiàn)A股牛市中的一系列困惑都豁然開朗。
　　首先，并購重組取代經(jīng)濟波動成為影響股價的主要驅動力。大體來看，借助增發(fā)而完成的并購重組有兩類或者說是兩個階段，其一是初期部分充分意識到融資優(yōu)勢且自身把并購重組作為公司增長模式的公司，典型代表是藍色光標，藍標于2010年2月首發(fā)，募資6.77億元，隨后公司先后于2012年6月和2015年9月兩次定增募資22.6億元，2014年發(fā)行可轉債募資7.5億元，利用這些資金，藍標上市后累計并購數(shù)十家海內外公司，收入與營業(yè)利潤的年復合增長率超過70%。隨后，在再融資審批放松的背景下，藍標模式的成功迅速被復制，并且并購對象從縱向整合與橫向擴張，膨脹為跨行業(yè)并購甚至純粹的保殼或借殼。特別提醒的是，在這種模式下，已上市公司的價值得到巨大的重估，殼價值顯著擴張。
　　其次，市值取代估值成為股票定價的主要標準。仍以藍標為例，公司自上市以來，PE（TTM）估值幾乎沒有低于過30倍，高點時超過80倍，但并購對象的估值幾乎都在10.5倍以下。我們可以做個簡單的算術題，上市公司凈利潤2億元，市盈率50倍，市值100億元，而被并購企業(yè)凈利潤同樣為2億元，估值10倍即20億元，則上市公司收購需要增發(fā)20%股份，并購完成后公司整體靜態(tài)市值120億元，凈利潤4億元，PE下降為30倍。別忘了，公司的成長性為100%，簡單外推的話，還可以給出更高估值，假如回到50倍，總市值就是200億元，這就是資本的小魔術。在實踐當中，無論上市公司原主業(yè)的利潤狀況如何，只要公司控制人和管理層展現(xiàn)出重組并購的意向，且有能力尋找到意愿上市及被并購的資產（比如簽訂了市值管理合同），其股權價值就相當于附加了可以100%中簽的新股期權，股價都會大幅飆升。此種狀況下，流通股東“配合”控制人提升股價做大并購前的市值，是一種“理性”行為，而對其存量主業(yè)資產的價值分析，就顯得不那么重要了，何況在宏觀經(jīng)濟節(jié)節(jié)下滑的背景下，上市公司自身的經(jīng)營也難有太多亮點，這就是高估值（市值）與差經(jīng)濟共存的微觀基礎。
　　第三，大盤藍籌公司并購重組動力不強，股價表現(xiàn)相對落后。在火熱的并購浪潮中，大盤藍籌股無疑是相對寂寞的一個群體，一方面公司自身經(jīng)營穩(wěn)健主業(yè)突出，重組意愿不強，另一方面，公司自身體量很大，也很難尋找到會對股價產生重大影響的標的。所以，在股價彈性上，大盤藍籌股比起那些重組消息此起彼伏、并購投向繽紛奪目的中小市值品種來，自然相對寂寞得多了。此外，在一定程度上，多數(shù)大盤藍籌公司控制人是國資部門，對市值的追求力度也沒有中小市值民企那么強烈，不過，在國企改革的大背景下，近來也有越來越多的大盤藍籌股進行市值管理，通過整體上市、資產置換等方式，充分利用資本市場的融資優(yōu)勢。
　　三、并購牛市的未來
　　并購牛市雖然是中國特定股票發(fā)行制度下略顯怪異的產物，但并不完全是壞事，從積極的方向來看，這也是資源有效配置的一種方式，在宏觀意義上可以說是各類有利潤和有活力資產“快速證券化”的過程，并且基本上是以市場化的原則完成的，是對IPO堰塞湖的另類導流，比如我們看到很多靜態(tài)盈利規(guī)模較小但增速極快的網(wǎng)絡游戲、傳媒以及其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，借此機會迅速實現(xiàn)了證券化，從廣義上來講不僅扶持了這些新興產業(yè)，也是對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的極大鼓勵。從公司經(jīng)營層面來看，并購讓那些具備前瞻眼光與整合能力的上市公司，獲得了“撬動地球的杠桿”，這本是資本市場發(fā)展的應有之義，彰顯了監(jiān)管市場化導向所可能迸發(fā)的積極影響。
　　但是這種模式的弊端也不容忽視，除了可能伴生的內幕信息與虛假披露之外，最重要的，就是眾多跨行業(yè)并購所可能帶來的整合不暢。問題可能出現(xiàn)在兩個層面，一是上市公司在跨行業(yè)并購時，往往缺乏對新產業(yè)、新企業(yè)價值深度辨識的能力，事實上，截至目前已經(jīng)出現(xiàn)了多起并購標的盈利低于承諾值的事件，事后來看有些資產的問題在收購洽談期已有苗頭，如果不是公司虛假披露，那就是把控能力不足了，只是現(xiàn)問題資產相對占比還不算高，不足以影響整體投資者信心。第二是即便并購標的經(jīng)營順利，但在收入與盈利增速很快占公司整體比例越來越高的情況下，多數(shù)卻沒有上市公司控制權，在戰(zhàn)略、融資等方面，與原控制人的矛盾，將會隨著時間推移不可避免的出現(xiàn)，這種矛盾從長期來看可能會是非常嚴重的。
　　所以，預判并購牛市的未來，就必須出現(xiàn)足以動搖當前模式的力量，當這些條件實現(xiàn)，并購模式無法大規(guī)模繼續(xù)的時候，牛市的基礎就被動搖了。那么，這些條件會是什么呢？
　　答案有三個：注冊制真正推出、新三板極度繁榮、并購整合負面效應大面積顯現(xiàn)。前兩者是并購標的供給方面的制度性障礙，如果主板創(chuàng)業(yè)板IPO實施真正的注冊制，上市流程大幅縮短，那么真正優(yōu)質的企業(yè)一定會選擇獨立上市而非被并購，因為這樣才會獲得真正的可持續(xù)發(fā)展，當然其中還隱含了一個重要的前提，就是目前IPO發(fā)行中畸形的“限價發(fā)行”規(guī)定一并得到改變。同理，如果新三板繼續(xù)繁榮，融資功能進一步完善，也會讓現(xiàn)有上市公司在尋找并購標的方面更為困難，并購價格更高從而顯得不那么“經(jīng)濟合算”了。最后一點，就是并購整合負面影響的大面積顯現(xiàn)，這可能會表現(xiàn)為承諾業(yè)績的大面積低于預期，或者是其他方面的負面效果頻繁出現(xiàn)時，就會動搖投資者對該模式的信心，嚴重時可能在部分個股身上出現(xiàn)業(yè)績與估值的戴維斯雙殺。這三把壓在并購牛市頭頂?shù)睦麆κ窍嗷オ毩⒌某浞謼l件，每一把利劍的威力充分顯現(xiàn)，都會切斷并購牛市的咽喉。在我們看來，對于分析師和投資人來講，糾結在估值和泡沫的絕對水平上是無意義的，而應當把注意力放在對著三把利劍進程的密切跟蹤上。