這是希望的春天，這是絕望的冬天。
每個時代都不乏充滿希望的春天，每輪周期都不缺徹底絕望的冬天。——題記
2020年，庚子鼠年，災(zāi)劫不期而至。
新冠肺炎的陰霾拉開了庚子鼠年的序幕，從疾病蔓延到金融恐慌，全球金融市場“突然變臉”，讓我們猝不及防。作為全球金融市場標(biāo)桿的華爾街，在短短一個月內(nèi)，“史詩般”地多次刷新了包括股神巴菲特在內(nèi)的全世界金融人的認(rèn)知：美國股市自由落體般墜落引發(fā)多輪熔斷，隨后無限量化寬松（QE）和2萬億巨額財政刺激法案又制造了1933年以來的最大漲幅。暴漲暴跌的股市作為一面鏡子，折射出每個金融人的焦慮：我們焦慮于搖搖欲墜的工作和職業(yè)發(fā)展，我們更焦慮于迷霧籠罩的未來生活。
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回顧過去的10年、20年甚至30年，每一輪經(jīng)濟周期都是從上一次蕭條中復(fù)蘇，接著走向繁榮，觥籌交錯中經(jīng)濟過熱開始衰退，最后陷入寂寥的蕭條。每次蕭條我們都會信誓旦旦，希望不再重演過去的短視與盲目，希望能夠?qū)崿F(xiàn)長期可持續(xù)的職業(yè)生涯發(fā)展和生活的穩(wěn)定。然而，每次的新沖擊，無論是何種類型未預(yù)期情況所導(dǎo)致的危機，都在宏觀方面或深或淺地重演歷史。同時，我們發(fā)現(xiàn)，僅僅從危機中得出一些直觀性質(zhì)的經(jīng)驗，必然難以真正說服自己遠離短期主義的誘惑與影響，一定會在下一次危急中再次泥足深陷。于是，我們非常需要重新調(diào)整認(rèn)知，建構(gòu)長期意義上“旱則資舟、水則資車”的儲備思維，從認(rèn)知層面強化對風(fēng)險收益的正確認(rèn)知，方能穿越危機修成正果。
許多金融從業(yè)人士與經(jīng)濟金融專業(yè)畢業(yè)生，雖然或從理論或從實踐，已然獲得了相當(dāng)程度的金融知識。但基于對危機的理解角度和處置方式，我們認(rèn)為他們并未充分掌握金融認(rèn)知思維。所謂的金融認(rèn)知思維，就是對經(jīng)濟金融體系的通透理解以及對泛社會科學(xué)體系的全面認(rèn)知。這種認(rèn)知思維，本質(zhì)是一種綜合性、全面化、廣譜主義的思考范式，而非對某些狹義概念和點狀知識的刻板學(xué)習(xí)。也正是這種綜合全面的思考范式，才能避免我們對復(fù)雜事物的片面認(rèn)識。比如，對于危機，我們不能僅僅貼標(biāo)簽式認(rèn)為這就是流動性危機或者債務(wù)違約鏈?zhǔn)叫?yīng)，應(yīng)該從更全面更廣義的維度認(rèn)識它的緣起緣滅，認(rèn)識它的處理方式和應(yīng)對方法。也惟其如此，才能讓我們看清危機，穿越危機。
認(rèn)知危機需要以下三個核心維度，分別是對非市場風(fēng)險的認(rèn)知和撥備，對操作風(fēng)險和系統(tǒng)性危機的全面準(zhǔn)備，對流動性和組合風(fēng)險的深度關(guān)注。
01
對非市場風(fēng)險的認(rèn)知和撥備
市場風(fēng)險即市場主要風(fēng)險因子（如價格、利率、匯率等）變化所帶來投資組合價值變化的風(fēng)險。面對這種風(fēng)險，金融行業(yè)和大型金融企業(yè)，均積累了一整套相對完備的應(yīng)對方案。因此，當(dāng)前針對市場風(fēng)險的認(rèn)識和管理工具，基本可以滿足市場實踐的需求。
然而，包括信用風(fēng)險在內(nèi)的諸多風(fēng)險，往往在金融建模中以假設(shè)前提存在，而且這些假設(shè)本身相當(dāng)存疑。比如，大型金控機構(gòu)的違約率破產(chǎn)率，往往以幾乎為0的狀態(tài)廣泛遍布于各種模型。多次分層的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其相關(guān)性風(fēng)險的測度，也未充分考慮市場壓力狀態(tài)和流動性匱乏狀態(tài)的影響。信用衍生品市場本身仍舊在高速發(fā)展與結(jié)構(gòu)重塑，與之相關(guān)的價值與風(fēng)險測度手段難免滯后。場外衍生品市場更是基于大型金控機構(gòu)與特殊目的機構(gòu)（SPV）的安全性，這些以風(fēng)險管理為目標(biāo)的衍生品，最終反而會因為交易對手方倒下而帶來意料之外的風(fēng)險。二戰(zhàn)之后長期世界性繁榮帶來的尾部風(fēng)險低估，甚至連股神都大呼“活久見”……不得不說，這就是非市場風(fēng)險的廣泛影響和對此缺乏認(rèn)知的諸多亂象。盡管我們當(dāng)下未必能夠精確解決全部問題，但僅僅以市場風(fēng)險測度水準(zhǔn)做出的風(fēng)險應(yīng)對，必然會顯得捉襟見肘。雖則我們無法預(yù)測庚子年疾疫全球化蔓延，然而假設(shè)歲月靜好而現(xiàn)金不足的生活方式，無疑存在嚴(yán)重的脆弱性，故而其難以為繼亦在情理之中。
02
對操作風(fēng)險和系統(tǒng)性危機的全面準(zhǔn)備
全球金融系統(tǒng)的高度融合和大類資產(chǎn)配置的高度一體化，也催生了全系統(tǒng)的不確定性和脆弱性。股票、債券、大宗商品、外匯和另類投資這五大類資產(chǎn)中，如果有一類或幾類在短時間內(nèi)發(fā)生了價格的大幅度變動，無疑會迅速傳導(dǎo)至其他資產(chǎn)。在區(qū)域經(jīng)濟方面，這種效應(yīng)同樣明顯。如果某一個主要經(jīng)濟區(qū)域發(fā)生了金融危機，其他區(qū)域同樣難以獨善其身。這種資產(chǎn)類別和區(qū)域經(jīng)濟的“危機傳染性”，通過對互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機、亞太金融危機、07-08年大衰退各自特征的觀察，無疑可以發(fā)現(xiàn)這種傳染效應(yīng)的強化和深化。換而言之，蝴蝶效應(yīng)從資產(chǎn)類別和區(qū)域經(jīng)濟方面，都在深刻地影響和塑造金融市場本身。因此，操作風(fēng)險的第一個關(guān)注要點就是系統(tǒng)性失敗和系統(tǒng)性負(fù)面效應(yīng)的傳導(dǎo)強化。
其次，根據(jù)海森堡不確定性原理，任何測量本身都可能會影響結(jié)果。無論是對當(dāng)下經(jīng)濟情況的測度，還是基于該種測度做出的制度安排，不管出發(fā)點如何“志存高遠”，其最終結(jié)果經(jīng)過系統(tǒng)性傳導(dǎo)后往往難以預(yù)料。因此，建立一種時間與空間雙維度的長期視野，結(jié)合長周期、大趨勢和慢變量對當(dāng)下變化軌跡進行分析，無論是對《巴塞爾協(xié)議》變革趨勢的理解，還是對監(jiān)管與市場結(jié)構(gòu)變化情形的預(yù)判，都會更深刻、更準(zhǔn)確?？v使操作風(fēng)險具有難以準(zhǔn)確定量研究的局限性，但獲取高概率模式下模糊的正確，既是長期投資組合管理和財富保值增值的保障，也是高效率風(fēng)險管理的根本目標(biāo)。因此，操作風(fēng)險的第二個關(guān)注要點就是通盤理解經(jīng)濟變量之間彼此塑造的關(guān)系，理解監(jiān)管與市場實踐的彼此影響與演化，從沖突與融合的維度，重新思考與認(rèn)識操作風(fēng)險。
03
對流動性和組合風(fēng)險的深度關(guān)注
全球化程度在21世紀(jì)實現(xiàn)了大幅度提升。在享受全球化的諸多便利和收益之余，全球化無疑也加強了危機的傳播和影響，進一步把一時一地的經(jīng)濟擾動，增強成為全球范圍、多種資產(chǎn)、長時期的危機。這些危機往往都伴隨著短期流動性突發(fā)式枯竭，而這種流動性的短期枯竭，又會立刻帶動包括傳統(tǒng)儲備資產(chǎn)的價格暴跌。比如，為了獲取短期流動性，在股票、債券等多種傳統(tǒng)資產(chǎn)陷入危機而出售困難之際，黃金作為流動性相對更好的資產(chǎn)類別被大規(guī)模拋售以換取流動性，這就造成了黃金價格也隨著危機的爆發(fā)而暴跌。這一現(xiàn)象的本質(zhì)原因，正是資產(chǎn)聯(lián)動程度上升，在流動性壓力下，造成的大類資產(chǎn)彼此“踩踏”。
同時，組合風(fēng)險亦須納入核心評價視野。傳統(tǒng)意義上，我們往往關(guān)注資產(chǎn)回報相關(guān)性的研究。雖然我們已經(jīng)充分意識到，危機會導(dǎo)致資產(chǎn)回報相關(guān)系數(shù)的劇烈增加，即金融危機會引發(fā)各類資產(chǎn)不同程度下跌的局面，但這并非對組合風(fēng)險的全部認(rèn)知。我們需要看到，近十幾年風(fēng)行全球的市場中性策略，往往以低成本高杠桿融資為前提基礎(chǔ)。然而，危機期間往往會出現(xiàn)流動性枯竭與融資成本急劇上升的局面。此時，構(gòu)成市場中性策略的前提基礎(chǔ)被打破，進而造成這些策略的瞬間失靈并引起巨虧。不可否認(rèn)的是，包括長期資本管理公司（LTCM）在內(nèi)的諸多頂尖投資機構(gòu)在市場中性策略上折戟沉沙，其背后的推手或許就是流動性管理不足以及組合風(fēng)險監(jiān)控失察。
小結(jié)
基于以上這三大類深層次的危機問題，作為金融人，我們需要全面提升對于風(fēng)險的深度認(rèn)知，充分理解市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險與操作風(fēng)險。對于這些風(fēng)險，我們不能彼此割裂單獨認(rèn)識，更需要基于風(fēng)險組合的角度，立體化、網(wǎng)狀化、動態(tài)化和系統(tǒng)化理解這些風(fēng)險彼此之間的影響與演化。根據(jù)我們的正確認(rèn)知，配合合適的金融工具，方能正本清源藥到病除。對于風(fēng)險管理的學(xué)習(xí)，掌握工具僅僅是“術(shù)”，而認(rèn)知本源才是“道”，以道為本，道術(shù)兼用，無疑才是最有效的行為邏輯。
本文作者：高頓研究院老師
轉(zhuǎn)載自公眾號高頓研究院大佬日常