當前對區(qū)域金融風險進行深入細致地分析具有重要意義。從現(xiàn)實看，我國金融一體化遠未實現(xiàn)，全國經(jīng)濟金融發(fā)展狀況差異很大。因此，很難出現(xiàn)全國范圍的金融風險，未來防范金融風險的重點之一就在于區(qū)域金融風險。
　　
　　區(qū)域金融風險與分析視角
　　區(qū)域金融風險過去并沒有得到嚴格的定義。從形式上看，區(qū)域性金融風險區(qū)別于個體風險和總體風險，介于“中觀”層面，但這并非區(qū)域金融風險的本質(zhì)。從本質(zhì)上看，區(qū)域性金融風險更接近于總體風險，即它更算是系統(tǒng)性風險，只不過主要表現(xiàn)在區(qū)域范圍內(nèi)，尚未波及全國。
　　
　　針對區(qū)域金融風險的產(chǎn)生機理，可以從多個維度來分析：既可以從金融本身的特性尋找，也可以從與之密切關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟層面來分析，更深入的經(jīng)濟金融分析則需要從體制方面切入，而一切又最終歸結(jié)于文化。其中，金融維度是最基本的維度。眾多事例早已證實，無論就金融機構(gòu)個體來說，還是就金融體系整體來說，它們都有一種內(nèi)在的不穩(wěn)定性或脆弱性（海曼?明斯基，2010）。這由此也導致了通過金融風險的累積帶來的金融危機，金融危機可謂是“頑疾難治”（查爾斯?金德爾伯格，2008）。
　　
　　不過，很長一段時間以來，此類基于實例和歷史的研究往往被排除在主流研究之外。例如，金德爾伯格的權(quán)威著作一度被主流貶稱為“文獻經(jīng)濟學”。主流經(jīng)濟學和金融學一度忽視了本應得到更大和更多關(guān)注的風險、泡沫乃至危機現(xiàn)象。正如張曉晶（2009）指出，當代主流經(jīng)濟學認為金融市場只是一個“余興表演”，從來不是主角，因此多將其處理成外生變量。
　　
　　但出乎意料的是，次貸危機的爆發(fā)有望改變這一情形。從金融體系自身特征出發(fā)，研究其所蘊含的風險，不僅是研究金融風險形成的首要起點，而且有望成為未來一段時期內(nèi)經(jīng)濟金融理論研究與實踐應對中最熱門的主題之一。基于此，本文將其作為區(qū)域性金融風險形成機理的*9觀察視角。
　　
　　區(qū)域金融風險分析的邏輯起點——從明斯基模型說起
　　
　　明斯基模型的啟示與三個“關(guān)鍵詞”
　　明斯基模型簡單來說，就是某種刺激帶來了經(jīng)濟繁榮和信用擴張。它包括實體經(jīng)濟的“過度貿(mào)易”、虛擬經(jīng)濟的資產(chǎn)泡沫以及欺詐等三種典型情況，具有一般性。因此，從海曼?明斯基模型出發(fā)，是進行一般分析的很好開始。而次貸危機和“明斯基時刻”進一步增長了人們對明斯基洞見的欽佩之情。
　　
　　從表面上看，明斯基模型是流動性擴張、錯配、加速膨脹、坍塌等變成流動性黑洞的一個動態(tài)過程。進一步看，這一過程之所以存在，是信心等因素在起作用。凱恩斯曾經(jīng)用“動物精神”來闡述投資的易變性。推而廣之，熊彼特的“創(chuàng)新”概念、新古典學派的“預期”、馬克思對資本“逐利性”的描述，又何嘗不能納入“信心框架”？盡管這些概念和相關(guān)的理論在政策取向上有左中右之分，但它們都隱含使用了信心要素來分析貨幣經(jīng)濟的波動。如戈頓（2011）以次貸危機為例，將人們對金融體系信心的維持與喪失，比喻為看待日常生活中的電力系統(tǒng)。平時人們習慣了用電，對電力系統(tǒng)無需了解，而抱有信心；一旦危機發(fā)生（停電），人們開始變得慌張和憤怒，因為他們發(fā)現(xiàn)電力系統(tǒng)十分復雜，于是信心可能瞬間崩塌。喬治?阿克洛夫與羅伯特?席勒（2012）不僅指出動物精神是全球經(jīng)濟金融危機的根源，而且試圖以此為核心來重構(gòu)整個經(jīng)濟學。羅杰?法默（2012）則將信心導向的政策設(shè)計作為防止政策主張偏左或偏右的良方。除了流動性、信心之外，若要完整地理解明斯基模型，還要注意到“多米諾骨牌效應”或關(guān)聯(lián)性?？傊判?、流動性、關(guān)聯(lián)性是明斯基模型的三個關(guān)鍵詞。
　　
　　明斯基模型的不足與三大“原罪說”
　　
　　明斯基模型無疑非常深刻，若非如此，查爾斯?金德爾伯格（2008）也不會將其作為金融危機史的一般模型。但明斯基模型更像是一種過程的描述，它并沒有充分論證如下問題：即金融體系為什么一方面具有信息生產(chǎn)、信心維持、風險分散和風險管理職能或功能（博迪等，2010），另一方面又具有喪失這些功能的內(nèi)在動因，從而產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風險？
　　
　　馬勇（2011）的“原罪說”可以為這一問題提供部分答案。歸納看來，系統(tǒng)性金融風險的形成源于金融體系的三大“原罪”。
　　原罪之一源于金融機構(gòu)本質(zhì)上是現(xiàn)金流機器，它以自身的高杠桿經(jīng)營（即產(chǎn)生資產(chǎn)的途徑主要是獲得負債）來匹配經(jīng)濟的需要。這一過程蘊含“雙重匹配風險”。*9重匹配風險是金融機構(gòu)負債與資產(chǎn)的錯配。然而，如果金融機構(gòu)追求負債與資產(chǎn)在期限結(jié)構(gòu)上的完全匹配，則意味著不存在超額收益，所以錯配實際上是金融機構(gòu)賴以存在的不可規(guī)避的內(nèi)生性問題。第二重匹配風險是金融與經(jīng)濟、資產(chǎn)價格的錯配或過度配置（順周期性）。
　　
　　原罪之二源于信息生產(chǎn)本身。金融體系提供的是附加信息的各種金融合約。有的屬于風險敏感證券，有的屬于風險不敏感證券（如銀行活期存款）。戈頓（2011）在對次貸危機進行了深入研究后認為，凡是提供了風險不敏感證券者，皆可認為是銀行。金融體系生產(chǎn)金融合約的過程本身蘊含了兩類風險。一是錯綜復雜的交易網(wǎng)絡導致了合約之間具有極強的關(guān)聯(lián)性，使得金融構(gòu)成了一個“系統(tǒng)”，“蝴蝶效應”無處不在。二是合約大多具有匿名性特征，且其目標在于未來現(xiàn)金流而非實物交割，這意味著合約可能非常敏感，并且可能會在金融體系內(nèi)自我實現(xiàn)。
　　
　　原罪之三是存在金融安全網(wǎng)悖論。金融安全網(wǎng)雖然能夠減少小型金融機構(gòu)的風險，但卻可能造成系統(tǒng)性金融風險的累積。換言之，由于系統(tǒng)性金融風險并不是分散和孤立的，且即使在金融安全網(wǎng)存在的情況下也會不定期發(fā)生，因此系統(tǒng)性金融風險很可能不是一種可以通過保險來分散掉的風險，而只是以一種積蓄的方式被安全網(wǎng)延遲了而已。
　　
　　相較明斯基的過程模型而言，“原罪說”進一步研究了金融體系的細節(jié)及其對系統(tǒng)性金融風險的含義。按照“原罪說”的分析，“原罪”有行為原罪、產(chǎn)品原罪和道德原罪三種，應該說是很全面的剖析。但是，“原罪說”畢竟只是基于金融體系特征的一種抽象，其不足是缺乏具體性，這點是與明斯基的過程模型一樣的。所以，我們可以對其進一步擴展，結(jié)合系統(tǒng)性金融風險的特性，進行維度分解分析。
　　
　　區(qū)域性金融風險的形成
　　研究區(qū)域系統(tǒng)性金融風險的形成機理需要兩個步驟，上文是從一般意義上進行抽象分析，這里則進一步將抽象分析的維度進行分解，并具體分析區(qū)域金融風險的成因。
　　
　　從明斯基模型、原罪說出發(fā)，可以看出系統(tǒng)性金融風險具有以下一些主要特性，這些特性是維度分解分析的基礎(chǔ)。從大的層面而言，區(qū)域系統(tǒng)性金融風險=金融風險（內(nèi)生性）+系統(tǒng)性+區(qū)域性。其中金融風險是金融事件發(fā)生的可能性。參考范小云（2006）對“系統(tǒng)性事件”的定義，我們可以將金融事件描述為“一家機構(gòu)失敗、一個市場崩潰、一種產(chǎn)品出現(xiàn)問題以及相關(guān)的壞消息涌現(xiàn)”。內(nèi)生的金融風險是與金融行為、產(chǎn)品和經(jīng)營中的道德異化，以及監(jiān)管提供的激勵或約束不到位等因素相關(guān)的。系統(tǒng)性可以理解為關(guān)聯(lián)性、擴散性、趨同性等。區(qū)域系統(tǒng)性金融風險還要考慮其特定區(qū)域特征，如區(qū)域?qū)用娴谋O(jiān)管、金融市場、金融體系結(jié)構(gòu)等。這樣，我們可以將區(qū)域金融分析分解為一個維度框架圖。結(jié)合這一框架圖，本文進一步從以下幾個方面探究區(qū)域系統(tǒng)性金融風險的具體形成原因。
　　
　　個體層面的擴散
　　危機傳染是系統(tǒng)性風險的關(guān)鍵特征之一。系統(tǒng)性風險本來就包含兩個要素：一是引起市場參與者喪失功效的初始沖擊；二是將沖擊傳播到更廣范圍或全部系統(tǒng)的傳染機制。擴散性是系統(tǒng)性金融風險的最典型特征。擴散可能從某個系統(tǒng)重要性的機構(gòu)、產(chǎn)品或市場開始，但無論從何開始，沒有擴散和蔓延，就不能稱之為系統(tǒng)性風險，這種風險也相對易控。不過，為了避免將擴散和蔓延的概念泛化，本文這里特指由于擴散帶來的支付問題或流動性困境。實際上，關(guān)于擴散的研究，有些理論考慮銀行跨地區(qū)持有債權(quán)，還有理論考慮銀行倒閉造成更多銀行的流動性短缺（ADB，2006），這些都是討論流動性問題的。這樣做的一個好處是，即使在一個區(qū)域范疇內(nèi)，也可以自然而然得出擴散風險存在的結(jié)論。即一個地區(qū)的銀行與其他金融中介機構(gòu)也通過利用銀行間市場、支付系統(tǒng)、證券結(jié)算系統(tǒng)等，形成一個復雜的頭寸網(wǎng)絡。
　　
　　值得注意的是，擴散未必是金融體系自身的相互關(guān)聯(lián)造成的，更可能是與經(jīng)濟、社會相關(guān)聯(lián)導致的。如一家銀行的擠兌引發(fā)了對多家銀行的恐慌性提現(xiàn)，又如次貸危機中對共同市場基金的擠兌。更一般地，在擴散和關(guān)聯(lián)性的背后，需要高度關(guān)注信心和信息的作用。信息關(guān)乎信心，它們在系統(tǒng)性金融風險的形成與演化中至關(guān)重要。信息的溢出效應有可能直接導致擠兌的發(fā)生。這主要是由于行為人在信息不完全或不對稱下的預期行為模式所致，從而導致危機成為“自我實現(xiàn)的預言”。“羊群行為”就是這方面的一種典型。值得注意的是，信息作為金融風險產(chǎn)生機制的關(guān)鍵變量，并非越透明越好。例如，次貸衍生品相關(guān)的指數(shù)提供的信息，在某種程度上催化了危機。
　　
　　相互關(guān)聯(lián)性已經(jīng)是現(xiàn)代金融體系或者區(qū)域?qū)用娼鹑隗w系的主要特征之一，從個體層面的擴散維度來看，發(fā)現(xiàn)金融風險的形成或者在其形成初期對其加以控制的關(guān)鍵是：識別系統(tǒng)重要性的機構(gòu)、市場、產(chǎn)品和行為，從而加強監(jiān)測、分析與管控。
　　
　　合并層面的趨同
　　趨同性實際上也可以視作一種關(guān)聯(lián)性，但是與“個體沖擊——群體擴散”機理不同的是，“趨同”帶來的傳染不是指“鏈式反應”，而是“共同發(fā)病”機制。不過，必須存在某種“過度因素”（如過度競爭、過度貿(mào)易等）導致趨同性的供給或需求超過了市場容量，否則趨同本身并不一定帶來風險。所以，可以從供給和需求兩個方面來認識趨同導致的系統(tǒng)性金融風險。在某種意義上，我們可以將過度競爭帶來的“合成謬誤”視為趨同的本質(zhì)。主要包括供方和需方兩個方面：
　　
　　供方合成謬誤。這種機制以提供金融產(chǎn)品、交易和服務的金融體系為供方。就區(qū)域而言，最典型的就是城商行趨同性的跨區(qū)經(jīng)營行為。單個城商行看似理性的擴張行為，如果紛紛效仿，風險隱患就開始出現(xiàn)。風險通常由不當競爭產(chǎn)生，如一些城商行在辦理業(yè)務方面存在不規(guī)范行為，以及存在變相高息攬存等現(xiàn)象，在發(fā)放貸款時附帶不合理條件。
　　
　　需方合成謬誤。這種機制源于客戶對金融產(chǎn)品、交易和服務的過度需求。典型的是銀行理財或信托理財產(chǎn)品。銀行理財有保本保息（主要投向債券央票）、保本不保息（主要投向債券央票和同行間拆借）、不保本不保息（主要投向外匯和股票）三類。信托理財產(chǎn)品主要是兩種：一是股權(quán)類信托理財產(chǎn)品，二是債權(quán)類信托理財產(chǎn)品。這些理財產(chǎn)品的火爆一方面源于金融機構(gòu)對資金供應方的競爭，另一方面源于投資人對高收益資產(chǎn)的追逐。其蘊含的風險在于，客戶對高收益的追求，容易增加金融機構(gòu)的壓力，使得理財產(chǎn)品成為吸收存款性資金、變相攬儲的手段，一旦無法實現(xiàn)承諾的高收益，就會導致風險事件。
　　
　　當然，有時候可能是二者的共同作用，無法區(qū)分供方或需方。如在次貸危機中，大量金融機構(gòu)既是產(chǎn)品的供方，也是需方。
　　
　　金融發(fā)展的道路
　　不同的發(fā)展道路形成不同的金融體系結(jié)構(gòu)，不同的金融體系結(jié)構(gòu)在效率與穩(wěn)定上也是不同的。最近一篇歷史研究（邁克爾?波爾多、安吉拉?瑞迪什、休?羅科夫，2011）指出，多年來美國銀行體系經(jīng)歷了頻繁的危機。無論是在南北戰(zhàn)爭以前的歲月，還是在1863～1914年的國民銀行體系中，或者在20世紀30年代的聯(lián)儲體系下均是如此。2008年美國銀行體系同樣損失慘重，難逃一劫。相反，加拿大銀行體系卻一直比較穩(wěn)健。筆者認為，關(guān)鍵的差異是證券市場發(fā)展程度的差別。美國證券市場發(fā)達，美國的銀行體系就相應比較分割和薄弱。而與發(fā)達的金融市場相呼應的是影子銀行體系的興起，它們未能納入正規(guī)金融體系的監(jiān)管。陳雨露、馬勇（2009）的跨國數(shù)據(jù)實證研究更表明，側(cè)重于市場主導金融體系的國家和地區(qū)不僅更容易爆發(fā)危機，而且受到危機沖擊的程度會更大。
　　
　　然而，在使用上述歷史與實證分析結(jié)論時必須要謹慎，不能簡單推導出“如果一個地區(qū)直接融資發(fā)達，則更容易形成金融風險”的論斷。實際上，市場主導的金融體系之所以更不穩(wěn)定，根本原因在于銀行體系而非市場體系。如日本股票市場泡沫之所以帶來長期蕭條，實際上源于銀行信貸的介入。美國次貸危機也主要是“影子銀行”出現(xiàn)了問題。邁克爾?波爾多、安吉拉?瑞迪什、休?羅科夫（2011）認為，影子銀行其實就是具有商業(yè)銀行功能但少受或不受類似監(jiān)管的中介機構(gòu)。本文認為，除了監(jiān)管更少之外，更重要的在于，影子銀行與金融市場之間形成了一個綜合系統(tǒng)，貨幣市場的貨幣流動性或資金流動性被轉(zhuǎn)換成了資本市場的市場流動性或融資流動性、資產(chǎn)流動性，從而導致了融資的脆弱性。中國的影子銀行如小貸公司等更多表現(xiàn)出區(qū)域性的特征，所以也存在較大的區(qū)域性金融風險。
　　
　　監(jiān)管層面的漏洞
　　監(jiān)管層面漏洞導致的系統(tǒng)性風險產(chǎn)生機理，主要有以下兩大方面：一是同一政策由于不同監(jiān)管效力帶來的風險。以金融自由化為例，雖然金融自由化一般是一種全國性的行為（如利率市場化、資本賬戶開放），但不同地區(qū)監(jiān)管水平、效率的差異卻會使其表現(xiàn)為區(qū)域性的風險。二是監(jiān)管漏洞帶來的風險。以城商行跨區(qū)經(jīng)營為例，中國人民銀行沈陽分行課題組（2012）指出，由于缺乏嚴格細致的準入規(guī)定，許多城商行在準備不足的情況下仍能開展跨區(qū)域經(jīng)營；由于缺乏有效的差異化規(guī)定，難以有效防范金融資源配置失衡的風險；由于缺乏動態(tài)管理和引導機制，不利于及時糾正跨區(qū)經(jīng)營中的異化行為。因此，城商行跨區(qū)經(jīng)營中的趨同風險，一定程度上受到了宏觀層面管理缺失的影響。
　　
　　區(qū)域市場的特征
　　一方面從區(qū)域角度看，民間借貸異化風險（正規(guī)金融機構(gòu)資金的民間借貸化、非法集資、擔保圈、擔保鏈等）不斷增加。另一方面從市場角度看，系統(tǒng)性風險的核心是流動性的喪失，很多學者已經(jīng)指出了近年來金融市場單一性對其的影響。對于區(qū)域而言，融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟需求不匹配則是另外一種缺乏多樣性導致的風險隱患。
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