來源 | 中金固定收益研究，ID：FICC_CICC

　　編輯 | 撲克投資家， 本文轉(zhuǎn)自搜狐公眾號暨陽財徑

　　引言

　　2012年起伴隨金融脫媒化，以銀行理財為代表的大資管類投資者在信用債持有者結(jié)構(gòu)中的占比越來越高，目前已經(jīng)過半。去年8月末，商業(yè)銀行與廣義基金對存量銀行間信用債的持倉占比分別為39%和37%，雖在伯仲之間，但商業(yè)銀行（自營）仍是信用債*5持有者。自15年四季度開始，廣義基金持倉占比開始超過商業(yè)銀行，成為信用債最主要的投資者群體。截至16年9月末的*7數(shù)據(jù)，廣義基金和商業(yè)銀行的持倉占比分別為53%和24%。（圖表1，由于公司債不披露持有者結(jié)構(gòu)，上述數(shù)據(jù)未包含公司債。不過由于商業(yè)銀行較少直接參與交易所市場，如果考慮公司債的話，大資管投資者的市場占有率還會更高。）

　　

　　信用債投資者結(jié)構(gòu)的變化伴隨著需求群體風(fēng)險偏好中樞的明顯提高，這是過去兩三年來信用利差和持續(xù)降低并在歷史低位長期維持的重要原因之一。我們在14年9月22日發(fā)布的專題報告《有中國特色信用利差的歷史與未來》中分析過，導(dǎo)致中國信用利差持續(xù)偏低的主要因素有兩個：一是剛兌環(huán)境、違約稀少，市場無需在信用債定價中反映風(fēng)險溢價。二是脫媒化背景下各類理財資金成為信用債投資群體的絕對主力，這類群體風(fēng)險偏好和收益率要求明顯高于銀行自營，又沒有資本消耗限制，會更加傾向于信用下沉獲得相對較高的利差，從而推動評級間利差不斷壓縮。

　　16年以來理財規(guī)模增速放緩，風(fēng)險偏好也有回落跡象，未來以理財為代表的廣義基金對信用債需求的邊際變化將顯著影響信用利差中樞水平的變化。16年以來銀行理財規(guī)模維持增長，但增速放緩明顯放緩。雖然經(jīng)濟(jì)的低迷和其他高收益資產(chǎn)的欠缺使得理財規(guī)模很快出現(xiàn)負(fù)增長的可能性不大，但理財本身缺資產(chǎn)的情況也在日趨嚴(yán)重。資產(chǎn)端收益率下行倒逼理財成本不斷下降，與貨幣基金和活期存款相比優(yōu)勢逐步縮小，會進(jìn)一步導(dǎo)致理財規(guī)模擴(kuò)張的難度加大。尤其在信用債券違約風(fēng)險未降低及金融杠桿監(jiān)管趨嚴(yán)的過程中，銀行理財?shù)娘L(fēng)險偏好和杠桿率水平存在趨于下降的壓力。在目前過低的信用利差水平下，中長期來看需要對理財規(guī)模增長邊際放緩，甚至極端情況下的階段性收縮和去杠桿對信用債可能產(chǎn)生的負(fù)面影響保有一份警惕。

　　雖然由于流動性錯配和競爭同質(zhì)性特征的存在，理財本身很難實(shí)現(xiàn)主動的規(guī)模收縮和去杠桿。但16年以來監(jiān)管層關(guān)于金融去杠桿的政策層出不窮，最終會加大理財提升收益的難度，從而可能使得理財規(guī)模增長難度進(jìn)一步加大，去杠桿的速度也可能加快。由于理財在期限和流動性上顯著錯配，天然具有規(guī)模只能增不能減的剛性特征。再加上不同銀行理財同質(zhì)性特征很強(qiáng)，競爭過程中容易陷入囚徒困境，因此如不出現(xiàn)顯著的外力因素壓制，理財本身很難實(shí)現(xiàn)主動的規(guī)模收縮和去杠桿。但需要注意的是進(jìn)入2016年之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對金融風(fēng)險的關(guān)注度越來越多。其背景主要是2014年以來大資管興起，銀行理財、券商資管、基金專戶和子公司管理規(guī)模爆發(fā)式增長（圖表2）。尤其是去年6月份“股災(zāi)”之后，高收益資產(chǎn)越來越稀缺，期限錯配、資金池、加杠桿以及產(chǎn)品嵌套等現(xiàn)象在泛資管領(lǐng)域非常普遍，加劇了金融風(fēng)險的傳染性以及系統(tǒng)脆弱性。為了防范相關(guān)風(fēng)險，防止資金脫實(shí)向虛，2016年以來一行三會統(tǒng)一行動，對票據(jù)、信貸資產(chǎn)收益權(quán)、保險資管、券商資管、基金子公司以及銀行理財出臺了多項(xiàng)監(jiān)管政策。

　　

　　由于監(jiān)管文件數(shù)量眾多，內(nèi)容繁雜。本文試圖詳細(xì)梳理各項(xiàng)監(jiān)管政策的條款，并分析各項(xiàng)政策對債市相關(guān)領(lǐng)域的影響，希望對投資者開展債券投資提供一定的幫助。

　　

　　16年以來的主要金融監(jiān)管政策梳理

　　一、銀行票據(jù)業(yè)務(wù)方面的監(jiān)管措施

　　銀監(jiān)辦發(fā)(2015) 203號文 2015年12月31日，銀監(jiān)會《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2015]203號）出臺，此文是銀監(jiān)會對2015年上半年部署的對票據(jù)業(yè)務(wù)現(xiàn)場檢查成果的總結(jié)，“203號文”主要列舉了七大違規(guī)問題，包括票據(jù)同業(yè)業(yè)務(wù)專營治理落實(shí)不到位；通過票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移規(guī)模，消減資本占用；利用承兌貼現(xiàn)業(yè)務(wù)虛增存貸款規(guī)模；與票據(jù)中介聯(lián)手，違規(guī)交易；貸款與貼現(xiàn)相互騰挪，掩蓋信用風(fēng)險；創(chuàng)新“票據(jù)代理”規(guī)避監(jiān)管要求；部分農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)為他行隱匿；消減信貸規(guī)模提供“通道”，違規(guī)經(jīng)營問題突出。203文同時還指出了兩項(xiàng)禁止事項(xiàng)，包括不得辦理無真實(shí)貿(mào)易背景的票據(jù)業(yè)務(wù)以及機(jī)構(gòu)和員工不得參與各類票據(jù)中介和資金掮客活動，嚴(yán)禁攜帶憑證、印章等到異地辦理票據(jù)業(yè)務(wù)。

　　銀發(fā)（2016）126號文 2016年4月27日，由中國人民銀行和銀監(jiān)會共同發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管促進(jìn)票據(jù)市場健康發(fā)展的通知》（簡稱126號文），這算是為半年以來不斷爆發(fā)的票據(jù)風(fēng)險事件做了一個官方的定性。通知要求，嚴(yán)格貿(mào)易背景真實(shí)性審查，嚴(yán)格規(guī)范同業(yè)賬戶管理，有效防范和控制票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險，促進(jìn)票據(jù)市場健康有序發(fā)展，銀行應(yīng)于6月30日前在全系統(tǒng)開展票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險排查。根據(jù)126號文的內(nèi)容，主要分為四個方面，1、強(qiáng)化票據(jù)業(yè)務(wù)內(nèi)控管理，其中強(qiáng)調(diào)了四個小點(diǎn)：要求銀行把合規(guī)風(fēng)險類指標(biāo)權(quán)重放到*9位，加強(qiáng)票據(jù)實(shí)物管理，加強(qiáng)對同業(yè)戶的管理并每月對賬，強(qiáng)化內(nèi)部制度流程的風(fēng)險防控以及員工教育；2、堅持貿(mào)易背景真實(shí)性要求，其中也強(qiáng)調(diào)了四個小點(diǎn)：加強(qiáng)對交易合同、發(fā)票的真實(shí)性審查，加強(qiáng)客戶授信調(diào)查和統(tǒng)一授信管理，加強(qiáng)承兌保證金管理，不得掩蓋信用風(fēng)險；3、規(guī)范票據(jù)交易行為，要求嚴(yán)格執(zhí)行同業(yè)業(yè)務(wù)的統(tǒng)一管理要求，加強(qiáng)交易對手資質(zhì)管理，規(guī)范紙質(zhì)票據(jù)背書要求，禁止離行離柜辦理紙質(zhì)票據(jù)業(yè)務(wù)，嚴(yán)格資金劃付并禁止違規(guī)交易；4、開展風(fēng)險自查，銀行在2016年6月30日前，完成全面自查，重點(diǎn)排查同業(yè)戶、通道業(yè)務(wù)、消規(guī)模業(yè)務(wù)、會計記賬漏洞等行為，各級人行和銀監(jiān)要加大監(jiān)督檢查力度，增強(qiáng)監(jiān)管實(shí)效。 整體來看，2016年以來銀行票據(jù)業(yè)務(wù)方面大案頻發(fā)，203號文和126號文是監(jiān)管部門對銀行與企業(yè)、銀行與銀行間發(fā)生的傳統(tǒng)的票據(jù)業(yè)務(wù)的規(guī)范，是為穩(wěn)定市場，避免市場再次出現(xiàn)重大案件及波動，引導(dǎo)市場逐步恢復(fù)秩序的規(guī)范性文件。我們認(rèn)為受到監(jiān)管文件的規(guī)范，承兌匯票的開票量會受到明顯影響，今年以來未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅負(fù)增長，對票據(jù)行業(yè)短期有一定負(fù)面作用；另外同業(yè)戶受到極大的限制，可能會逐步退出歷史舞臺；紙票監(jiān)管加強(qiáng)，電票的優(yōu)勢提升，銀行票據(jù)的集中化運(yùn)營趨勢加強(qiáng)，銀行對票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險控制成為工作重點(diǎn)，整體上有利于銀行票據(jù)業(yè)務(wù)真正服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并得到規(guī)范化發(fā)展。二、不良資產(chǎn)收購和銀行信貸收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方面的監(jiān)管措施

　　銀監(jiān)辦發(fā)(2016) 56號文

　　2016年3月中國銀監(jiān)會辦公廳發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)收購業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2016]56號）強(qiáng)調(diào)，在金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)收購業(yè)務(wù)方面，資產(chǎn)公司收購銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)需通過評估或估值程序進(jìn)行市場公允定價，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和風(fēng)險的真實(shí)、完全轉(zhuǎn)移。其中包括，不得與轉(zhuǎn)讓方在轉(zhuǎn)讓合同等正式法律文件之外簽訂或達(dá)成影響資產(chǎn)和風(fēng)險真實(shí)性完全轉(zhuǎn)移的改變交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險承擔(dān)主體及相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)移過程等的協(xié)議或約定，不得設(shè)置任何顯性或隱性的回購條款，不得違規(guī)進(jìn)行利益輸送，不得為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)規(guī)避資產(chǎn)質(zhì)量監(jiān)管提供通道。 一直以來出于業(yè)績考核壓力，銀行不良資產(chǎn)出表的一個普遍做法是，將不良資產(chǎn)打包出售，同時與四大資產(chǎn)管理公司簽訂回購協(xié)議或者通過收益互換收回不良資產(chǎn)的受益權(quán)。通常銀行支付給AMC幾十BP作為通道費(fèi)，將不良資產(chǎn)從表內(nèi)移至表外，而資產(chǎn)清收還是由銀行來進(jìn)行。這種利用通道出表的做法實(shí)質(zhì)是，將銀行不良資產(chǎn)的風(fēng)險延后暴露，而風(fēng)險仍留在銀行體系內(nèi)。56號文意味著上述四大AMC為銀行處置不良提供通道的做法將受到限制。 銀監(jiān)辦發(fā)（2016）82號文 2016年4月28日銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2016]82號），就交易結(jié)構(gòu)不規(guī)范不透明、會計處理和資本、撥備計提不審慎等問題，提出相應(yīng)具體要求。主要監(jiān)管要求包括：（1）轉(zhuǎn)出方銀行依然要對信貸資產(chǎn)全額計提資本，即會計出表，資本不出表，以防規(guī)避資本要求；（2）不得通過收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式藏匿不良資產(chǎn)；（3）不得承擔(dān)顯性或隱性回購義務(wù)；（4）不良資產(chǎn)的收益權(quán)不得轉(zhuǎn)讓給個人投資者，包括個人投資者購買的理財產(chǎn)品，即叫停了以理財資金對接不良的做法。 此次新規(guī)只針對在銀登中心登記報備的信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，此前銀行將信貸資產(chǎn)出表的動機(jī)除了正常的盤活資產(chǎn)外，更主要的是規(guī)避監(jiān)管，美化監(jiān)管指標(biāo)。雖然目前存貸比、信貸額度等監(jiān)管指標(biāo)已取消，但銀行修飾不良率、撥備覆蓋率以及資本充足率等指標(biāo)的動機(jī)依舊存在。銀行通過信貸出表操作，有可能使全行業(yè)資本耗用、不良總額下降，隱匿金融風(fēng)險水平，從而實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。監(jiān)管機(jī)構(gòu)意識到這會使得監(jiān)管指標(biāo)失真，出文加以規(guī)范。82號文的監(jiān)管思路可謂切中要害，強(qiáng)調(diào)信貸收益權(quán)轉(zhuǎn)讓會計出表未必能監(jiān)管出表，強(qiáng)調(diào)穿透原則，并且防止銀行通過表外理財接回出表的不良資產(chǎn)。 雖然56號文和82號文只針對信貸資產(chǎn)收益權(quán)以及不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，但監(jiān)管思路較為清晰，預(yù)計后續(xù)監(jiān)管部門仍然會出臺其他管理辦法，有利于銀行業(yè)監(jiān)管指標(biāo)趨于真實(shí)化，防范風(fēng)險快速傳染。 三、銀監(jiān)會加強(qiáng)對信托的風(fēng)險防控

　　銀監(jiān)會發(fā)（2016）58號文 2016年3月18日，銀監(jiān)會向各銀監(jiān)局下發(fā)《進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險監(jiān)管工作的意見》（銀監(jiān)辦發(fā)【2016】58號），這是繼2014年4月，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)信托公司風(fēng)險管理的指導(dǎo)意見》（99號文）之后，又一次系統(tǒng)性風(fēng)險指導(dǎo)。該文件的內(nèi)容主要有四點(diǎn)，一是對信托資金池業(yè)務(wù)穿透管理，重點(diǎn)監(jiān)測可能出現(xiàn)用資金池項(xiàng)目接盤風(fēng)險產(chǎn)品的情況，同時強(qiáng)調(diào)對99號文中非標(biāo)資金池的清理；二是結(jié)構(gòu)化配資杠桿比例原則上不超過1:1，*6不超過2:1，相比之前業(yè)內(nèi)常見的3:1有明顯的壓縮；三是對信托公司的撥備計提方式提出改變，除了要求信托公司根據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量足額計提撥備，還要求對于表外業(yè)務(wù)以及向表內(nèi)風(fēng)險傳遞的信托業(yè)務(wù)計提預(yù)計負(fù)債；四是對信托風(fēng)險項(xiàng)目處置從性質(zhì)到實(shí)質(zhì)的轉(zhuǎn)變，要求把接盤固有資產(chǎn)納入不良資產(chǎn)監(jiān)測，接盤信托項(xiàng)目納入全要素報表。 總體來看，58號文是對99號文的延續(xù)，符合監(jiān)管層自2013年以來提出的監(jiān)管思路，進(jìn)一步對信托公司風(fēng)險監(jiān)管的補(bǔ)充和強(qiáng)化。另外58號文總結(jié)去年股市加杠桿的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步對結(jié)構(gòu)性配資產(chǎn)品的杠桿進(jìn)行了嚴(yán)格的限制 。 四、保監(jiān)會對保險資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施保監(jiān)資金（2016）98號文

　　2016年6月1日保監(jiān)會向各保險資管公司下發(fā)了《中國保監(jiān)會關(guān)于清理規(guī)范保險資產(chǎn)管理公司通道類業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求各保險資管公司清理規(guī)范銀行存款通道等業(yè)務(wù)。存款通道業(yè)務(wù)是指在本通知發(fā)布之日前開展的資金來源與投資標(biāo)的均由商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)確定，保險資產(chǎn)管理公司通過設(shè)立資產(chǎn)管理計劃等形式接受商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)的委托，按照其意愿開展銀行協(xié)議存款等投資，且在其委托合同中明確保險資產(chǎn)管理公司不承擔(dān)主動管理職責(zé)，投資風(fēng)險由委托人承擔(dān)的各類業(yè)務(wù)。通知要求保險資管公司全面自查，包括投資風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、道德風(fēng)險等，清理期間暫停新增辦理通道類業(yè)務(wù)。本次通知主要是對通道業(yè)務(wù)進(jìn)行限制，防范監(jiān)管套利，對投資沒有影響。 保監(jiān)資金（2016）104號文

　　2016年6月22日，保監(jiān)會印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，就保險資產(chǎn)管理公司和養(yǎng)老保險公司開展產(chǎn)品業(yè)務(wù)資質(zhì)、產(chǎn)品投資范圍、登記發(fā)行以及禁止行為給予了明切的說明。通知中重點(diǎn)提出了八大禁止情形，包括禁止發(fā)行“資金池”性質(zhì)的產(chǎn)品，禁止發(fā)行“套嵌”交易產(chǎn)品，禁止向非機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行分級產(chǎn)品，限制分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)（權(quán)益類、混合類分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過1倍，其他類型分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過3倍），禁止以外部投資顧問形式將產(chǎn)品轉(zhuǎn)委托，禁止設(shè)立子賬戶進(jìn)行操作，必須明確產(chǎn)品投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體種類和比例，不得籠統(tǒng)規(guī)定相關(guān)資產(chǎn)的投資比例為0至100%等。 與銀監(jiān)會、證監(jiān)會的監(jiān)管風(fēng)向一致，資金池帶來的期限錯配風(fēng)險在近幾年以來成為保監(jiān)會重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險點(diǎn)，降杠桿、防風(fēng)險成為各個監(jiān)管機(jī)構(gòu)的共識。本次104號文保監(jiān)會針對保險資管投資行為和產(chǎn)品規(guī)范的再度強(qiáng)化管理，形式上與證監(jiān)會資管產(chǎn)品“八條底線”較為一致，主要是防范資金池帶來的期限錯配、降低分級產(chǎn)品杠桿、實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離。另外，通知中的多項(xiàng)規(guī)定限制了投資的渠道和套利空間，加上集合產(chǎn)品和保險資金不能進(jìn)行非標(biāo)這種高收益基礎(chǔ)資產(chǎn)投資，規(guī)模較小、以往業(yè)務(wù)拓展更為激進(jìn)的保險可能會面臨一定的規(guī)模和業(yè)績上的壓力。 五、證監(jiān)會對私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施兩份基金子公司征求意見稿

　　2016年5月18日《證券投資基金管理公司子公司管理規(guī)定》和《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險控制指標(biāo)指引》兩份文件的征求意見稿下發(fā)到各基金公司和子公司，證監(jiān)會擬對基金子公司設(shè)立設(shè)置一系列門檻，對開展特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的專戶子公司實(shí)施凈資本約束為核心的風(fēng)控管理和分級分類監(jiān)管。文件的主要內(nèi)容包括以下幾點(diǎn)。 1、收緊基金子公司成立門檻。 文件新增了基金管理公司管理的非貨幣市場公募基金規(guī)模不低于200億人民幣，同時基金公司凈資產(chǎn)不低于6億元的規(guī)定，大幅度提高了基金公司的準(zhǔn)入門檻。從目前的公募基金尤其是銀行系公募基金管理的規(guī)?？?，一半左右不滿足200億非貨幣市場基金的規(guī)模。近年來基金公司本末倒置的現(xiàn)象引起了證監(jiān)會的極大關(guān)注，子公司業(yè)務(wù)規(guī)模高速發(fā)展，達(dá)到母公司公募管理規(guī)模的幾十倍甚至上百倍。本次針對新設(shè)基金子公司的時候?qū)δ腹疽蟠蠓忍岣?，但存量基金子公司牌照的稀缺性提升?2、新增對基金子公司的凈資本約束。 文件新增了第三章特定客戶資產(chǎn)管理子公司的風(fēng)險控制內(nèi)容，規(guī)定專戶子公司開展特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)持續(xù)滿足下列風(fēng)險控制指標(biāo)：(一)凈資本不得低于1億元人民幣；(二）調(diào)整后的凈資本不得低于各項(xiàng)風(fēng)險資本之和的100%; (三）凈資本不得低于凈資產(chǎn)的40%；(四）凈資產(chǎn)不得低于負(fù)債的20%。這些指標(biāo)和證券公司的風(fēng)險控制指標(biāo)完全一致。凈資本指標(biāo)是首次提及也將對行業(yè)產(chǎn)生非常深遠(yuǎn)的影響，其實(shí)整個資管行業(yè)，進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都需要計提資本，不論是信托公司還是券商從事資管業(yè)務(wù)都需要消耗凈資本。 3、基金子公司需計提風(fēng)險準(zhǔn)備金。 文件規(guī)定專戶子公司應(yīng)當(dāng)按照管理費(fèi)收入的10%計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，風(fēng)險準(zhǔn)備金達(dá)到子公司所管理資產(chǎn)規(guī)模凈值的1%時可不再計提。 總體來看，《證券投資基金管理公司子公司管理規(guī)定》和《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險控制指標(biāo)指引》兩份文件對基金子公司最重要的兩項(xiàng)影響在于基金子公司正式金融機(jī)構(gòu)牌照化，設(shè)立門檻大幅提升，另外就是新增了凈資本約束。此前基金子公司一直作為受證監(jiān)會監(jiān)管的非金融機(jī)構(gòu)存在，基金子公司也非常樂意作為這樣類型的機(jī)構(gòu)存在，因?yàn)檫@樣可以幫銀行創(chuàng)造一般存款，另外也免于凈資本監(jiān)管。本次基金子公司正式成為金融機(jī)構(gòu)身份后，就需要有金融機(jī)構(gòu)的正式監(jiān)管框架，核心就是風(fēng)險指標(biāo)、凈資本和嚴(yán)格準(zhǔn)入門檻。凈資本約束主要體現(xiàn)在第三章對基金子公司的沖擊*5，基金子公司作為通道的*5優(yōu)勢不復(fù)存在。根據(jù)目前*7的基金子公司管理規(guī)模計算，接近全部基金子公司的凈資本不符合要求，為了達(dá)到監(jiān)管指標(biāo)，基金子公司要么縮減通道業(yè)務(wù)，要么補(bǔ)充資本。一旦這兩個文件嚴(yán)格執(zhí)行，通道業(yè)務(wù)可能會向信托公司和券商分流。另外在凈資本考核和風(fēng)險準(zhǔn)備金計提的情況下，基金子公司的成本上升，作為通道之王動輒萬分之一到萬分之二的通道費(fèi)將不復(fù)存在。不過文件給予了一定的過渡期，基金資管子公司2016年1月1日之前已存續(xù)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模可不按本指引規(guī)定計算風(fēng)險資本，存量資產(chǎn)管理計劃可以存續(xù)到期，但到期前不得開放申購或追加資金，合同到期后予以清盤，不得續(xù)期。 新“八條底線” 2016年5月18日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會對《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則（2015年3月版)》進(jìn)行了修訂，形成了《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則（修訂版，征求意見稿）》，修訂的背景主要是由于防風(fēng)險的需要，杠桿倍數(shù)的要求需要加以調(diào)整，違法從事證券期貨業(yè)務(wù)活動以及違規(guī)聘請投資顧問等新的情況需要納入規(guī)范，私募證券投資基金管理人也需要納入統(tǒng)一的自律管理范圍之內(nèi)。2016年7月15日，修訂后的行為細(xì)則以《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》的文件形式由證監(jiān)會發(fā)布，《暫行規(guī)定》針對證券公司、基金管理公司等開展私募資管業(yè)務(wù)中暴露出的問題進(jìn)行了明確規(guī)范，著眼于正本清源、劃清底線、強(qiáng)化約束，重點(diǎn)加強(qiáng)對違規(guī)宣傳推介和銷售行為、結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品、違法從事證券期貨業(yè)務(wù)活動、委托第三方機(jī)構(gòu)提供投資建議、開展或參與“資金池”業(yè)務(wù)、實(shí)施過度激勵等問題的規(guī)范，推動證券公司、基金管理公司等提升資管業(yè)務(wù)能力水平特別是主動管理能力，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資者多元化的理財需求 暫行規(guī)定從內(nèi)容上來看，主要包括以下幾大關(guān)注點(diǎn)。 1、涉及資管機(jī)構(gòu)范圍擴(kuò)大。 《暫行規(guī)定》涉及的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)包括：券商資管、基金專戶、基金子公司、期貨公司，以及私募證券投資基金。 2、限制結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的負(fù)債端杠桿率水平。 暫行規(guī)定明確了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的負(fù)債端杠桿倍數(shù)=優(yōu)先級份額/劣后級份額。其中中間級份額也計入優(yōu)先級，進(jìn)一步提高了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿限制。此外，暫行規(guī)定中明確規(guī)定了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品負(fù)債端的杠桿倍數(shù)，其中股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不超過3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不超過2倍。與此前出臺的征求意見稿相比，將期貨資管以及非標(biāo)類資管的杠桿倍數(shù)從3倍降低至2倍，杠桿率進(jìn)一步壓縮。 3、限制集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資端杠桿率水平。 關(guān)于集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資產(chǎn)端融資杠桿率，暫行規(guī)定區(qū)分了結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計劃，將結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計劃的融資杠桿率上限維持在140%，將非結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計劃的融資杠桿上限限制在200%。 4、禁止預(yù)期收益率宣傳，禁止對優(yōu)先級提供保本保收益安排。 暫行規(guī)定延續(xù)了征求意見稿中不準(zhǔn)向投資者宣傳資產(chǎn)管理計劃預(yù)期收益率，不允許直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排（包括但不限于在結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃合同中約定計提優(yōu)先級份額收益、提前終止罰息、劣后級或第三方機(jī)構(gòu)差額補(bǔ)足優(yōu)先級收益、計提風(fēng)險保證金補(bǔ)足優(yōu)先級收益等）的規(guī)定，也就是劣后方僅以資金為限承擔(dān)風(fēng)險，防止結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品“類借貸”化，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管思路看，監(jiān)管就是要禁止劣后為優(yōu)先級提供任何補(bǔ)償或收益保障措施，僅以劣后資金為限提供增信，那么優(yōu)先級的收益率并沒有足夠保障。 5、禁止嵌套和資金池操作。 暫行規(guī)定實(shí)行穿透檢查，并提出結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃不能嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級份額；證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)不得開展或參與具有“資金池”性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，包括不同資產(chǎn)管理計劃進(jìn)行混同操作，資金和資產(chǎn)無法明確對應(yīng)，未單獨(dú)建賬等行為。 6、加強(qiáng)對第三方投顧的監(jiān)管。 新規(guī)還加強(qiáng)了對第三方投顧的監(jiān)管，除了對相關(guān)第三方機(jī)構(gòu)遴選機(jī)制、信息披露、風(fēng)險管控機(jī)制、防范利益沖突、以及費(fèi)用支付等方面作了明確要求外，新規(guī)還要求第三方機(jī)構(gòu)不得直接執(zhí)行投資指令，以及禁止第三方機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方以其自有資金或募集資金投資于結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級份額的行為。 暫行規(guī)定自2016年7月18日起實(shí)施，并對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、保本產(chǎn)品、委托提供投資建議等方面條款實(shí)施“新老劃斷”的過渡安排，相關(guān)存續(xù)資管產(chǎn)品不符合規(guī)定的，合同到期前杠桿倍數(shù)不得提高，不得新增凈申購規(guī)模，合同到期后予以清盤，不得續(xù)期?？傮w來看，暫行規(guī)定是繼2015年3月發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》后的又一新規(guī)，也被業(yè)界稱為新“八條底線”，其主要目的就是防范高杠桿的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品對資本市場形成助漲助跌的擾動，同時也是監(jiān)管層為了防范金融風(fēng)險，進(jìn)行的金融去杠桿系列政策之一。本次暫行規(guī)定的由于實(shí)行新老劃斷，短期對市場實(shí)質(zhì)影響有限，但是新規(guī)對杠桿率的限制，從中長期來看有助于預(yù)防未來再次瘋狂加杠桿的行為。另外規(guī)定禁止任何對優(yōu)先級保本保收益的補(bǔ)償，禁止嵌套和資金池操作，有助于資產(chǎn)管理回歸本源，也有利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品信息的透明化與業(yè)務(wù)風(fēng)險的隔離，降低特殊時點(diǎn)的流動性沖擊風(fēng)險，提升監(jiān)管的有效性。不過券商資管以及基金公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)張資管產(chǎn)品規(guī)模的難度加大，限制了資管計劃的通道作用，尤其是原來靠杠桿追求高收益的模式難以延續(xù)。 保本基金新規(guī)

　　2016年8月12日，證監(jiān)會就修訂《關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見》公開征求意見，為規(guī)范保本基金發(fā)展，2010年中國證監(jiān)會發(fā)布實(shí)施《關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見》（證監(jiān)會公告〔2010〕30號），明確了保本基金的投資策略、擔(dān)保機(jī)構(gòu)資質(zhì)和擔(dān)保方式等問題。自去年下半年以來，保本型基金發(fā)行火爆，規(guī)模大幅增長，但在保本基金發(fā)展的同時，監(jiān)管部門注意到目前已發(fā)行保本基金產(chǎn)品均采用了連帶責(zé)任擔(dān)保方式，且多數(shù)規(guī)定了擔(dān)保方擁有無條件追索權(quán)條款。這樣的保本保障安排，將由基金公司承擔(dān)最終的可能風(fēng)險損失，這與基金公司的資本金制度不相匹配，可能損害基金持有人的利益，并可能危及基金公司體系，潛在風(fēng)險不容忽視。因此為了防范風(fēng)險，加強(qiáng)監(jiān)管，本次征求意見稿主要對六個方面進(jìn)行了修訂，其中重要的主要是以下四個方面： *9是控制保本基金規(guī)模。征求意見稿明確基金管理人管理的保本基金，合同約定的保本金額乘以相應(yīng)風(fēng)險系數(shù)后的總金額，不得超過基金管理人最近一年經(jīng)審計的凈資產(chǎn)的5倍（其中保險資管公司為1倍）。同時規(guī)定證券公司擔(dān)任基金管理人的，應(yīng)按照合同約定的保本金額乘以相應(yīng)風(fēng)險系數(shù)后的總金額的20%計算特定風(fēng)險資本準(zhǔn)備。 第二是完善相關(guān)風(fēng)險控制指標(biāo)。從嚴(yán)要求穩(wěn)健資產(chǎn)的投資范圍、剩余期限以及風(fēng)險資產(chǎn)的放大倍數(shù)，進(jìn)一步降低保本基金投資運(yùn)作風(fēng)險。如權(quán)益類資產(chǎn)投資金額、信用等級在AA+及以上的固定收益類資產(chǎn)投資金額分別不得超過安全墊的3倍、10倍。對穩(wěn)健資產(chǎn)進(jìn)行了明確以及投資組合的剩余期限進(jìn)行了限定。 第三是完善擔(dān)保相關(guān)監(jiān)管要求。適度降低擔(dān)保機(jī)構(gòu)對外擔(dān)保資產(chǎn)總規(guī)模，同時要求基金管理人審慎選擇擔(dān)保機(jī)構(gòu)，并在定期報告中對擔(dān)保機(jī)構(gòu)情況進(jìn)行披露。 第四是要求基金管理人及其子公司的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得募集保本產(chǎn)品。 另外還有兩條分別是對基金管理人的投資管理經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行規(guī)定，以及要求每日監(jiān)控保本基金凈值變動和開展壓力測試。 總的來看，新規(guī)主要目的在規(guī)范保本基金運(yùn)行，努力預(yù)防保本基金發(fā)生風(fēng)險。不過新規(guī)執(zhí)行后，由于對連帶責(zé)任擔(dān)保的嚴(yán)格要求和對保本基金投資的多方面限制，保本基金的收益率存在下行的可能，其對投資者的吸引力或下降。另一方面，由于限制頗多，新規(guī)或使得近年來保本基金數(shù)量上升的趨勢減緩。 六、銀監(jiān)會對銀行理財?shù)谋O(jiān)管措施商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿） 2016年7月27日，銀監(jiān)會將《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》下發(fā)至銀行，這意味著自2014年12月以來擱置的銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)管新規(guī)征求意見正式重啟。本次征求意見稿是在對現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定進(jìn)行系統(tǒng)性梳理整合的基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展出現(xiàn)的新情況和新問題制定的，旨在推動銀行理財業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)型，促進(jìn)銀行理財業(yè)務(wù)健康、可持續(xù)發(fā)展，并有效防范風(fēng)險。征求意見稿對銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)管重點(diǎn)包括：對銀行理財業(yè)務(wù)分類管理，分為基礎(chǔ)類理財業(yè)務(wù)和綜合類理財業(yè)務(wù)；禁止發(fā)行分級產(chǎn)品；銀行理財業(yè)務(wù)進(jìn)行限制性投資，不得直接或間接投資于本行信貸資產(chǎn)及其受（收）益權(quán)，不得直接或間接投資于本行發(fā)行的理財產(chǎn)品，不得直接或間接投資于除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金，不得直接或間接投資于境內(nèi)上市公司公開或非公開發(fā)行或交易的股票及其受（收）益權(quán)，不得直接或間接投資于非上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)等。 總結(jié)來看，新規(guī)影響較大的主要有以下幾點(diǎn)。1、將銀行理財分為綜合類和基礎(chǔ)類進(jìn)行分類管理。 征求意見稿實(shí)行對銀行理財業(yè)務(wù)分類管理，根據(jù)理財產(chǎn)品投資范圍，可以將商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)分為基礎(chǔ)類理財業(yè)務(wù)和綜合類理財業(yè)務(wù)。前款所稱基礎(chǔ)類理財業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品可以投資于銀行存款、大額存單、國債、地方政府債券、中央銀行票據(jù)、政府機(jī)構(gòu)債券、金融債券、公司信用類債券、信貸資產(chǎn)支持證券、貨幣市場基金、債券型基金等資產(chǎn)。綜合類理財業(yè)務(wù)是指在基礎(chǔ)類業(yè)務(wù)范圍基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品還可以投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)和銀監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)。在門檻方面，征求意見稿對從事綜合類理財業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行設(shè)置了門檻，比如資本凈額不低于50億元人民幣、最近3年無嚴(yán)重違法違規(guī)行為和因內(nèi)部管理問題導(dǎo)致的重大案件等。文件要求，銀行開展基礎(chǔ)類理財業(yè)務(wù)超過3年，且滿足上述要求之后才可以開展綜合類理財業(yè)務(wù)。存量銀行理財如何處理暫時不清楚，我們預(yù)計可能會新老劃斷。 2、禁止商業(yè)銀行發(fā)行分級理財產(chǎn)品。 征求意見稿要求商業(yè)銀行禁止發(fā)行分級產(chǎn)品。商業(yè)銀行不得發(fā)行分級理財產(chǎn)品。分級理財產(chǎn)品是指商業(yè)銀行按照本金和收益受償順序的不同，將理財產(chǎn)品劃分為不同等級的份額，不同等級份額的收益分配不按份額比例計算，而是由合同另行約定、按照優(yōu)先與劣后份額安排進(jìn)行收益分配的理財產(chǎn)品。據(jù)我們了解，目前銀行分級型理財存量規(guī)模并不大，而且今年5月份，銀監(jiān)會已窗口指導(dǎo)多家商業(yè)銀行，要求暫停新發(fā)分級型理財產(chǎn)品，存量產(chǎn)品到期后將不得再滾動發(fā)行。 3、再次強(qiáng)調(diào)禁止資金池操作。 商業(yè)銀行開展理財業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)確保每只理財產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)相對應(yīng)，做到每只理財產(chǎn)品單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬和單獨(dú)核算，不得開展?jié)L動發(fā)售、混合運(yùn)作、期限錯配、分離定價的資金池理財業(yè)務(wù)。 4、對銀行理財進(jìn)行一系列的限制性投資。 征求意見稿對銀行理財業(yè)務(wù)進(jìn)行了一系列的限制性投資安排。 首先，關(guān)于投資信貸資產(chǎn)與理財產(chǎn)品的限制。商業(yè)銀行理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于本行信貸資產(chǎn)及其受（收）益權(quán)，不得直接或間接投資于本行發(fā)行的理財產(chǎn)品。銀行面向非機(jī)構(gòu)客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于不良資產(chǎn)及其受（收）益權(quán)，銀監(jiān)會另有規(guī)定的除外； 其次，關(guān)于投資基金和股權(quán)的限制。商業(yè)銀行理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金，不得直接或間接投資于境內(nèi)上市公司公開或非公開發(fā)行或交易的股票及其受（收）益權(quán)，不得直接或間接投資于非上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)，僅面向私人銀行客戶、高資產(chǎn)凈值客戶和機(jī)構(gòu)客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品除外； 再次，關(guān)于證券投資集中度的限制，主要是雙10%限制。商業(yè)銀行理財產(chǎn)品若投資于銀行間市場、證券交易所市場或者銀監(jiān)會認(rèn)可的其他證券的，也要受一定限制，比如理財產(chǎn)品持有一家機(jī)構(gòu)發(fā)行的所有證券市值不得超過該理財產(chǎn)品余額的10%，銀行全部理財產(chǎn)品持有一家機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券市值，不得超過該證券市值的10%，但是商業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資于國債、中央銀行票據(jù)、政府機(jī)構(gòu)債券、政策性金融債券、地方政府債券以及完全按照證券交易所有關(guān)指數(shù)的構(gòu)成比例進(jìn)行投資的除外。 5、規(guī)定銀行理財計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，尤其是預(yù)期收益率型計提更加嚴(yán)格。 征求意見稿規(guī)定，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)建立理財產(chǎn)品風(fēng)險準(zhǔn)備金管理制度，按季從凈利潤中計提理財產(chǎn)品風(fēng)險準(zhǔn)備金，除結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品外的預(yù)期收益率型產(chǎn)品，按其產(chǎn)品管理費(fèi)收入的 50%計提，凈值型理財產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品和其他理財產(chǎn)品，按其產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計提。風(fēng)險準(zhǔn)備金余額達(dá)到理財產(chǎn)品余額的1%時可以不再提?。伙L(fēng)險準(zhǔn)備金使用后低于理財產(chǎn)品余額1%的，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)繼續(xù)提取，直至達(dá)到理財產(chǎn)品余額的1%。 6、限制銀行理財投資端的杠桿。 征求意見稿對銀行理財控制杠桿作出了要求，商業(yè)銀行每只理財產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。 7、禁止銀行理財投資非標(biāo)時嵌套證券期貨資管產(chǎn)品。 征求意見稿規(guī)定，銀行理財投資非標(biāo)資產(chǎn)，只能對接信托計劃，而不能對接資管計劃。這意味著此前銀行理財*5的通道方證券資管、基金專戶以及子公司等無法再走，如果完全改道為信托計劃，則面臨諸多“銀信合作”監(jiān)管規(guī)定的限制。 8、實(shí)施嚴(yán)格的第三方托管制度。 征求意見稿規(guī)定，銀行理財發(fā)行人不能托管本行理財，而且明確銀行理財托管人的托管職責(zé)包括估值核算、投資運(yùn)作監(jiān)督、資金流向?qū)彶?。這將大幅度提高銀行理財投資運(yùn)作的規(guī)范性，限制此前部分不規(guī)范銀行理財?shù)陌l(fā)行，但同時如果嚴(yán)格執(zhí)行可能對銀行理財?shù)牧鲃有怨芾韼矸浅４蟮碾y度。 整體上來看，理財新規(guī)體現(xiàn)了監(jiān)管層今年對泛資管監(jiān)管趨嚴(yán)格的思路，長期將導(dǎo)致理財規(guī)模增速趨緩以及收益率降低。新規(guī)本質(zhì)上是通過對銀行理財設(shè)置門檻，對投資端加大限制，施行第三方托管以及風(fēng)險準(zhǔn)備金計提等手段增加銀行理財?shù)倪\(yùn)營和操作成本，使得理財提升收益更加困難。最終會導(dǎo)致銀行發(fā)展理財業(yè)務(wù)的訴求（非標(biāo)和中間業(yè)務(wù)收入）有所下降，倒逼理財利率進(jìn)一步下行。

　　16年以來金融監(jiān)管加強(qiáng)可能產(chǎn)生的影響

　　一、對機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入以及投資范圍的影響

　　機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入方面

　　銀行理財：分為基礎(chǔ)類和綜合類，只有滿足資本凈額不低于50億元人民幣、最近3年無嚴(yán)重違法違規(guī)行為和因內(nèi)部管理問題導(dǎo)致的重大案件等條件，才能申請成為綜合類銀行理財。但是目前征求意見稿并沒有出臺針對存量銀行理財如何處理的規(guī)定，我們預(yù)計會新老劃斷或給與較長過渡期。

　　基金子公司設(shè)立：新增了基金管理公司管理的非貨幣市場公募基金規(guī)模不低于200億人民幣，同時基金公司凈資產(chǎn)不低于6億元的規(guī)定，大幅度提高了基金公司的準(zhǔn)入門檻。但是同樣預(yù)計會新老劃斷，對存量基金子公司影響不大。

　　保本基金產(chǎn)品成立：明確基金管理人管理的保本基金，合同約定的保本金額乘以相應(yīng)風(fēng)險系數(shù)后的總金額，不得超過基金管理人最近一年經(jīng)審計的凈資產(chǎn)的5倍。預(yù)計新規(guī)執(zhí)行后，保本型基金的規(guī)模增長速度會大幅放緩?；鸸芾砣思捌渥庸镜奶囟蛻糍Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得募集保本產(chǎn)品。

　　分級產(chǎn)品發(fā)行受限：保險資管禁止向非機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行分級產(chǎn)品；禁止商業(yè)銀行發(fā)行分級理財產(chǎn)品。

　　投資范圍限制方面

　　銀行理財新規(guī)對銀行理財投資范圍的限制：新規(guī)下不同類型理財投資范圍總結(jié)如圖表1所示?；A(chǔ)類理財可以投資于銀行存款、大額存單、國債、地方政府債券、中央銀行票據(jù)、政府機(jī)構(gòu)債券、金融債券、公司信用類債券、信貸資產(chǎn)支持證券、貨幣市場基金、債券型基金等資產(chǎn)，均是標(biāo)準(zhǔn)固定收益類資產(chǎn)。而綜合類理財則在基礎(chǔ)類業(yè)務(wù)范圍基礎(chǔ)上，還可以投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)和銀監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)。但是普通個人理財產(chǎn)品不能投資于除貨基和債基以外的基金，不得投資于權(quán)益類資產(chǎn)，而私人銀行高凈值客戶以及機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品除外。此外，所有銀行理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于本行信貸資產(chǎn)及其受（收）益權(quán)，不得投資于本行發(fā)行的理財產(chǎn)品。商業(yè)銀行面向非機(jī)構(gòu)客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于不良資產(chǎn)及其受（收）益權(quán)。標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資方面，增加雙10%要求，每只理財產(chǎn)品持有一家機(jī)構(gòu)發(fā)行的所有證券市值不得超過該理財產(chǎn)品余額的10%；商業(yè)銀行全部理財產(chǎn)品持有一家機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券市值，不得超過該證券市值的10%。國債等除外。最后，銀行理財?shù)姆菢?biāo)投資只能對接信托，不得通過券商資管和基金專戶等通道。

　　

　　新“八條底線”對證券期貨資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資范圍的限制：暫行規(guī)定實(shí)行穿透檢查，并提出結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃不能嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級份額；證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)不得開展或參與具有“資金池”性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，包括不同資產(chǎn)管理計劃進(jìn)行混同操作，資金和資產(chǎn)無法明確對應(yīng)，未單獨(dú)建賬等行為?？傮w看新規(guī)對證券期貨私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資范圍的限制條款不多，主要是禁止資金池操作以及防止結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品嵌套方面。

　　保本基金新規(guī)對保本基金投資范圍的限制：征求意見稿細(xì)化了保本基金的可投資相關(guān)品種，明確穩(wěn)健資產(chǎn)應(yīng)為現(xiàn)金、銀行存款、以及剩余期限超過剩余保本周期小于1年的國債、地方政府債券、政策性金融債、央行票據(jù)和信用等級在AAA以上的債券；明確穩(wěn)健資產(chǎn)投資組合的平均剩余期限不得超過剩余保本周期，切實(shí)防范利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。這一條投資范圍的限制，對保本基金的收益率有著直接影響，保本基金將可能會成為一只收益率僅高于貨幣基金和純債產(chǎn)品的保本工具而已。

　　保險資產(chǎn)管理的投資范圍限制：監(jiān)管要求各保險資管公司清理規(guī)范銀行存款通道等業(yè)務(wù)，清理期間暫停新增辦理通道類業(yè)務(wù)，保險資管不能作為銀行的通道投資協(xié)議存款；另外，《關(guān)于加強(qiáng)組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》規(guī)定產(chǎn)品為集合產(chǎn)品或產(chǎn)品資金涉及保險資金的，不能投資非標(biāo)資產(chǎn)。

　　二、對產(chǎn)品杠桿操作的影響

　　今年以來的金融監(jiān)管的主要目的就是防風(fēng)險和去杠桿，因此基本上每個金融監(jiān)管政策都對相應(yīng)的被監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了杠桿上的限制。

　　商業(yè)銀行理財方面

　　銀行理財被禁止發(fā)行分級理財產(chǎn)品，投資端的總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的140%，據(jù)我們了解盡管銀行債券委外的杠桿率一般都高于140%的水平，但由于債券委外在整體理財中的占比不高，就理財整體而言，無論是對單只理財還是整體理財可能都還不太觸發(fā)該限制，可能只有個別產(chǎn)品受影響，對整體市場的沖擊較小。

　　證券期貨類私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品方面

　　新八條底線對產(chǎn)品端杠桿和投資端杠桿都進(jìn)行了限制，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品端方面，股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化的杠桿倍數(shù)不超過3倍，其他類結(jié)構(gòu)化不超過2倍，在投資端方面，結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計劃的融資杠桿率上限維持在140%，將非結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計劃的融資杠桿上限限制在200%。本次暫行規(guī)定的由于實(shí)行新老劃斷，短期對市場實(shí)質(zhì)影響有限，但是本次規(guī)定對杠桿率的限制，從中長期來看有助于預(yù)防未來再次瘋狂加杠桿的行為。

　　保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品方面

　　權(quán)益類、混合類分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過1倍，其他類型分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過3倍；信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化配資杠桿比例原則上不超過1:1，*6不超過2:1；另外保本型基金在投資端方面受到限制，各類風(fēng)險資產(chǎn)的投資金額除以各自倍數(shù)上限，加總后金額不得超過安全墊。整體來看，針對泛資管產(chǎn)品，分級產(chǎn)品要么被禁止發(fā)行，要么在產(chǎn)品端設(shè)置了嚴(yán)格的杠桿限制，投資端也受到了總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)的限制也進(jìn)一步收緊，對整體泛資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計或者投資端加杠桿博取高收益的空間大幅收窄。雖然短期內(nèi)由于處于征求意見稿階段或者采取新老劃斷措施，對債市投資影響有限，不過長期看將促使泛資管的金融投資回到資產(chǎn)配置和擇時擇券的本質(zhì)。

　　

　　三、對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)產(chǎn)品設(shè)計的影響

　　資金池業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格禁止

　　資金池業(yè)務(wù)是本輪金融監(jiān)管的重點(diǎn)，由于資金池業(yè)務(wù)資金和所投資產(chǎn)不匹配，混同操作，蘊(yùn)含著極大的期限錯配、信用錯配以及流動性風(fēng)險，因此一行三會均發(fā)文禁止銀行理財、證券期貨類資產(chǎn)管理產(chǎn)品、保險資管產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品等開展資金池業(yè)務(wù)。

　　通道業(yè)務(wù)產(chǎn)品受限

　　近年來泛資管產(chǎn)品規(guī)模爆發(fā)式增長，銀行理財、券商資管、基金專戶、基金子公司存量規(guī)模增速維持高位，但其中因規(guī)避監(jiān)管導(dǎo)致相互嵌套，通道產(chǎn)品盛行，加大了金融風(fēng)險的傳染性。因此今年以來的金融監(jiān)管政策加大了對通道產(chǎn)品的限制。比如，四大AMC不得充當(dāng)銀行不良資產(chǎn)假出表的通道；保險資管不得充當(dāng)銀行協(xié)議存款的通道；對基金子公司設(shè)立了凈資本管理制度以及風(fēng)險準(zhǔn)備金計提，大幅提高通道業(yè)務(wù)的成本；銀行理財投資非標(biāo)產(chǎn)品只能對接信托，而不能對接券商資管以及基金子公司專戶等，目前看來可能信托將來會成為未來*10合法的通道，其他通道特別是證監(jiān)會監(jiān)管。下的券商資管和基金子公司不再被允許了。而信托也不排除后續(xù)還有新的監(jiān)管措施出臺。

　　推動凈值型產(chǎn)品替代預(yù)期收益率型和保本型產(chǎn)品

　　理財新規(guī)要求銀行理財針對不同類型的產(chǎn)品差別化計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，預(yù)期收益率型產(chǎn)品按其產(chǎn)品管理費(fèi)收入的50%計提，凈值型理財產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品和其他理財產(chǎn)品，按其產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計提，銀行當(dāng)期業(yè)績將受到影響，并一定程度影響發(fā)展理財業(yè)務(wù)的動力。從計提水平來看，對預(yù)期收益型產(chǎn)品不利，推動銀行向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。但考慮到預(yù)期收益型產(chǎn)品目前存量巨大，轉(zhuǎn)型不是那么迅速，會對銀行理財?shù)睦麧櫼约般y行業(yè)績有所影響。另外新“八條底線”的第三條要求證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)及相關(guān)銷售機(jī)構(gòu)不得以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益等行為，且不允許直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排（包括但不限于在結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃合同中約定計提優(yōu)先級份額收益、提前終止罰息、劣后級或第三方機(jī)構(gòu)差額補(bǔ)足優(yōu)先級收益、計提風(fēng)險保證金補(bǔ)足優(yōu)先級收益等）的規(guī)定，也就是劣后方僅以資金為限承擔(dān)風(fēng)險，防止結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品“類借貸”化。最后，保本基金的發(fā)行門檻也大幅提高。從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管思路看，監(jiān)管要求資管產(chǎn)品風(fēng)險自擔(dān)，推動凈值型產(chǎn)品發(fā)展，限制預(yù)期收益率和保本型產(chǎn)品，嚴(yán)防對金融機(jī)構(gòu)造成過大的風(fēng)險。此外針對分級產(chǎn)品，、禁止劣后為優(yōu)先級提供任何補(bǔ)償或收益保障措施，僅以劣后資金為限提供增信，那么優(yōu)先級的收益率并沒有足夠保障，此前流行的優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品發(fā)展速度則會大幅下降。

　　投顧模式受限，委外白名單制度加強(qiáng)

　　由于投顧業(yè)務(wù)風(fēng)險承擔(dān)主體劃分不清，風(fēng)險收益不對稱，會放大風(fēng)險以及加大風(fēng)險的傳染性，因此今年以來的金融監(jiān)管政策對投顧業(yè)務(wù)進(jìn)行了一定程度的規(guī)范和限制。保監(jiān)會〔2016〕104號文禁止保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品以外部投資顧問形式將產(chǎn)品轉(zhuǎn)委托；新八條底線也加強(qiáng)了證券期貨類私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的第三方投顧的監(jiān)管，除了對相關(guān)第三方機(jī)構(gòu)遴選機(jī)制、信息披露、風(fēng)險管控機(jī)制、防范利益沖突、以及費(fèi)用支付等方面作了明確要求外，新規(guī)還要求第三方機(jī)構(gòu)不得直接執(zhí)行投資指令，以及禁止第三方機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方以其自有資金或募集資金投資于結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級份額的行為，這項(xiàng)措施一定程度上限制了資管計劃作為交易通道的效用，有利于監(jiān)管層穿透監(jiān)管，但泛資管的擴(kuò)張速度將有所放緩。新的銀行理財管理辦法也要求銀行應(yīng)當(dāng)對理財投資合作機(jī)構(gòu)實(shí)行名單制管理，明確規(guī)定理財投資合作機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和程序、責(zé)任與義務(wù)、存續(xù)期管理、利益沖突防范機(jī)制、信息披露義務(wù)及退出機(jī)制，并切實(shí)履行自身的投資管理職責(zé)，委外白名單制度加強(qiáng)，未來將越來越規(guī)范，市場后進(jìn)入的資管機(jī)構(gòu)進(jìn)入白名單難度加大。

　　四、對債券市場和資金面的影響

　　對資金面的影響

　　短期內(nèi)由于金融監(jiān)管政策尚處于征求意見稿階段或者實(shí)施新老劃斷，對資金面的擾動較為有限。但長期來看，需關(guān)注兩個方面。

　　一是銀行理財?shù)谌酵泄苋菀讓?dǎo)致理財?shù)牧鲃有怨芾黼y度增加，可能導(dǎo)致對資金面擾動增大。第三方托管可能導(dǎo)致理財資金在途時間被拉長，時點(diǎn)性的流動性需求增加，可能對資金面有一定擾動。但是這個條款可能會在征求意見階段出現(xiàn)較為激烈的博弈，最終正式稿如何規(guī)范還待觀察。

　　二是泛資管的監(jiān)管全面加強(qiáng)，長期有利于資金成本的下降。從今年銀行存款的增長來看，活期存款增速明顯高于定期存款，無論居民存款還是企業(yè)存款均是如此。在定期存款和理財利率逐步下降的情況下，活期存款或者流動性較高的貨基與有一定期限的定存和理財之間的利率差異在縮小，使得儲戶更愿意持有流動性高的資產(chǎn)。全世界范圍來看，隨著貨幣政策放松和負(fù)利率的加深，存款活期化趨勢日益明顯。對于銀行自營資金而言，存款活期化會有助于降低資金成本。

　　對債券市場的影響

　　1、對債市整體有利

　　*9、債券配置壓力增大。從理財征求意見稿來看，對資產(chǎn)類別的主要影響在于其對權(quán)益和非標(biāo)資產(chǎn)的限制加強(qiáng)。這兩類標(biāo)的收益率吸引力可能高于債券，因而會相對有利于銀行理財增加債券資產(chǎn)配置。實(shí)際上根據(jù)我們草根調(diào)研，由于目前社會融資需求不斷萎縮，債券市場又在不斷對房地產(chǎn)和城投兩類非標(biāo)主體擴(kuò)容，銀行理財存量資產(chǎn)中權(quán)益類核非標(biāo)類資產(chǎn)集中到期非常明顯。盡管理財規(guī)模增速已經(jīng)在放緩，但資產(chǎn)荒背景下，對債券的配置需求不減反增。不過這主要是由于目前合意的非標(biāo)和權(quán)益類資產(chǎn)較少，只要能找到，理財在配置上還是優(yōu)先此類資產(chǎn)的。未來如果對理財投資權(quán)益和非標(biāo)類資產(chǎn)更加嚴(yán)格限制，預(yù)計會有更多的資金被動投向債券。雖然理財新規(guī)增加了140%的杠桿限制，但考慮目前銀行理財杠桿整體較低，短期影響不大。

　　第二、資金成本有望下降。如前文所述，金融監(jiān)管加強(qiáng)可能會加速存款活期化的進(jìn)程，從而有利于資金成本的下降。實(shí)際上今年銀行表內(nèi)負(fù)債端成本已經(jīng)看到了較為明顯的下降。從上市銀行的財報數(shù)據(jù)來看，平均而言，上市銀行今年上半年綜合計息負(fù)債成本下降了30-40bp，這是指整個存量的成本降幅，對于新增的負(fù)債而言，降幅更為明顯。低成本的優(yōu)勢使得表外機(jī)構(gòu)看起來很雞肋的債券，對銀行表內(nèi)資金而言仍有較高的息差。而伴隨理財收益率的下降，其與表內(nèi)存款和貨基之間的息差收窄，可能推動更多資金滯留在銀行表內(nèi)體系，從而推動市場綜合資金成本下降。尤其是伴隨著房地產(chǎn)調(diào)控的加強(qiáng)，銀行表內(nèi)資產(chǎn)更加稀缺，配債需求也會增大。

　　2、結(jié)構(gòu)上對信用債、尤其是低等級相對不利

　　*9，以銀行理財為主的廣義基金替代銀行自營成為信用債投資主體是14年以來信用利差維持低位且不斷壓縮的主要支撐，這一趨勢可能由于金融監(jiān)管加強(qiáng)有所變化。信用債在14-15年持續(xù)牛市，即使在經(jīng)濟(jì)下行和違約風(fēng)險增大的情況下信用利差也在不斷壓縮，且在歷史地位長期持續(xù)，根本的原因除了實(shí)質(zhì)違約過少外，最重要的推動因素就是信用債投資群體從銀行自營向銀行理財?shù)霓D(zhuǎn)化。在金融脫媒化過程中，大量資金從銀行表內(nèi)流到表外，進(jìn)入以銀行理財為代表的廣義基金，逐步成為信用債市場最主要的投資群體。而銀行理財相比銀行自營的最主要特征是風(fēng)險偏好高、對收益率的要求高，因而這種投資者群體的變化使得信用債需求更加有利，信用利差被不斷壓縮。

　　第二，監(jiān)管新規(guī)下需求資金的杠桿和風(fēng)險偏好都可能下降，而且會進(jìn)一步導(dǎo)致違約風(fēng)險的加大，從而削弱信用債，尤其是中低等級信用債需求。本質(zhì)上，資金從表內(nèi)流向表外，最主要的原因是理財收益率與存款利率存在水位差。而這個水位差又是由于理財具有資產(chǎn)池、多通道、高杠桿等多種提高收益和繞開監(jiān)管的手段所造成。如前文所述，目前各項(xiàng)金融監(jiān)管新規(guī)大的方向都是集中在去資產(chǎn)池、去杠桿、去通道，本質(zhì)上是限制理財各種提高收益的手段。因此理財規(guī)模增速的下降本質(zhì)上對強(qiáng)烈依賴?yán)碡斪鳛橥顿Y者的信用債是不利的。雖然目前理財整體杠桿率遠(yuǎn)低于140%，但局部來看，很多委外和專戶機(jī)構(gòu)杠桿高于此水平的也不在少數(shù)。再考慮到很多委外專戶大量采用高杠桿+集中投私募個券的策略提升收益，極端情況下如果嚴(yán)格穿透執(zhí)行140%和雙10%的限制，對信用債的負(fù)面影響可能巨大的。雖然考慮到監(jiān)管印象及監(jiān)管難度，我們認(rèn)為對委外全部穿透執(zhí)行這兩項(xiàng)規(guī)則，短期內(nèi)立即執(zhí)行可能性很低。而且如果對委外不穿透，對理財自身投資監(jiān)管的嚴(yán)格化，短期內(nèi)還可能形成委外進(jìn)一步增加的逆反態(tài)勢。但三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合監(jiān)管說明控制金融杠桿風(fēng)險是中央層面統(tǒng)一部署，且是未來中長期必然趨勢。長期來看，理財規(guī)范化管理必然會導(dǎo)致之前常用的各種提高收益的手段被限制，從而使得理財收益率與活期存款利率和貨基利率之間的水位差縮小，存款活期化傾向增強(qiáng)。而存款活期化其實(shí)意味著資金出表速度放慢，甚至逐步轉(zhuǎn)向回表。這一過程必然伴隨兩個特征，一是杠桿降低，二是風(fēng)險偏好降低，尤其是在違約風(fēng)險加大的背景下，風(fēng)險偏好降低可能更明顯，而這兩個趨勢對于信用債需求都是不利的。更近一步來說，高杠桿時期，高風(fēng)險偏好的受托機(jī)構(gòu)和私募資金規(guī)模較大，有利于低資質(zhì)個券的資金接續(xù)，這部分杠桿被迫下降后，相當(dāng)于需求資金的風(fēng)險偏好進(jìn)一步降低，之前依靠此類資金接續(xù)流動性的企業(yè)，違約風(fēng)險也會有所強(qiáng)化?？偠灾?，在監(jiān)管趨嚴(yán)過程中債市需求結(jié)構(gòu)變化可能帶來的風(fēng)險偏好降低，將是信用債中長期不可忽視的潛在風(fēng)險。

　　第三，如果出現(xiàn)理財規(guī)模凈下降，對于信用債的沖擊將是致命的，甚至可能階段性波及其他債券品種。如果從更長期來講，理財由于嚴(yán)重的期限和流動性錯配，是一類天然不能接受規(guī)模收縮的資金，再加上近一年來杠桿也開始增加，如果一旦出現(xiàn)其他類別資產(chǎn)收益率吸引力增強(qiáng)或市場及違約風(fēng)險加大導(dǎo)致理財收益不及預(yù)期，最終導(dǎo)致理財資金流出和規(guī)模凈減少的話，理財可能需要被動去杠桿，這時對于信用債的影響將是致命的，而理財金融監(jiān)管的加強(qiáng)可能加速這一進(jìn)程。當(dāng)然當(dāng)理財出現(xiàn)流動性問題時，利率債和高等級信用債短期也很難幸免，但流動性沖擊過后，無風(fēng)險或低風(fēng)險品種收益率仍會回落到正常水平，而信用風(fēng)險偏高的低評級產(chǎn)品利差可能就會經(jīng)過歷史性重估留在相對高位，以反映真正的信用風(fēng)險和投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整后的風(fēng)險偏好。

　　因此整體而言，我們認(rèn)為金融監(jiān)管雖然對于債市整體有利，但在債市內(nèi)部主要是對于利率債和高等級信用債有利，對于中低等級信用債是不利的，評級間利差有因此走擴(kuò)的壓力。

　　對股市的影響

　　需要提防分類管理制度對權(quán)益配資的影響，同時關(guān)注銀行業(yè)績短期受損擔(dān)憂。通過保本基金等間接進(jìn)入股市的資金也會有所減少。但中長期來看，銀行理財利率下降，降低全社會無風(fēng)險利率，對估值將有支撐。

　　新金融監(jiān)管對大資管發(fā)展方向的影響

　　回歸資產(chǎn)管理本源，考驗(yàn)投研能力。通道產(chǎn)品、復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、資金池產(chǎn)品以及杠桿操作等被限制后，泛資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)必須回歸資產(chǎn)管理本源，提升投研能力，做好資產(chǎn)配置和擇時擇券，通過加強(qiáng)自身的投資管理、研究以及項(xiàng)目選取和把控能力，做好資產(chǎn)配置，把握投資機(jī)會以提高產(chǎn)品回報。

　　指數(shù)型被動產(chǎn)品等可能會迎來機(jī)遇。在金融去杠桿的背景下，市場整體投資預(yù)期下降，主動管理空間收窄，但指數(shù)型被動投資產(chǎn)品，作為投資人資產(chǎn)配置的工具，可能會迎來發(fā)展機(jī)遇，如定制基金、指數(shù)型產(chǎn)品、量化產(chǎn)品以及大數(shù)據(jù)理財?shù)鹊取?/span>