按慣例，人民銀行每季度都會(huì)發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。這份報(bào)告會(huì)全面分析經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、闡述貨幣政策思路、展望貨幣政策趨勢(shì)，是外界觀察人民銀行貨幣政策的一個(gè)窗口。8月1日，人民銀行發(fā)布了*7一期（2014年二季度）報(bào)告。我們以4個(gè)問(wèn)題為線索來(lái)解讀這份報(bào)告。
　　問(wèn)題一：《報(bào)告》告訴了我們什么樣的新信息？
　　按季度發(fā)布的貨幣政策報(bào)告時(shí)效性自然不會(huì)太強(qiáng)。因此，盡管報(bào)告中有較大篇幅分析宏觀金融形勢(shì)，但新的信息并不多。*10重要的例外是報(bào)告中公布的二季度加權(quán)貸款平均利率。這是每次貨幣政策報(bào)告的一個(gè)重要看點(diǎn)。
　　數(shù)據(jù)顯示，二季度貸款加權(quán)平均利率總體下行，但房貸利率除外。二季度末，貸款加權(quán)平均利率處在6.96%，比今年一季度末低了0.22個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款（主要是對(duì)工商業(yè)企業(yè)放貸）平均利率從一季度末的7.37%下降至7.26%，票據(jù)融資利率則從一季度的6.38%明顯下降至5.51%。不過(guò)，個(gè)人房貸利率不降反升，從一季度的6.70%升至6.93%。
　　整體來(lái)看，隨著貨幣政策定向?qū)捤稍诙径鹊匿侀_(kāi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本有所下降。不過(guò)，盡管央行在二季度已經(jīng)開(kāi)會(huì)要求商業(yè)銀行加大對(duì)房貸的支持力度，地產(chǎn)行業(yè)得到的融資支持仍然偏弱。這一點(diǎn)從地產(chǎn)投資到位資金的低增長(zhǎng)也可得到印證。
　　問(wèn)題二：央行對(duì)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的判斷有什么新變化？
　　隨著二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在穩(wěn)增長(zhǎng)的“微刺激”政策推動(dòng)下小幅回升，央行在報(bào)告中對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)的判斷也略微變得積極。不過(guò)，報(bào)告中也談了不少高投資負(fù)面作用的擔(dān)憂，顯示央行對(duì)于當(dāng)下通過(guò)刺激基建投資來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策導(dǎo)向有所保留。
　　另一方面，報(bào)告中對(duì)通脹的擔(dān)憂明顯高于一個(gè)季度之前。盡管今年二季度CPI同比增長(zhǎng)率從一季度的2.3%小幅下滑至2.2%，但央行顯然對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策帶來(lái)的物價(jià)上行壓力比較擔(dān)心。報(bào)告中提到“物價(jià)對(duì)需求面變化總體上較為敏感”，并擔(dān)心2013年的通脹高企會(huì)重演。
　　而在貨幣信貸方面，報(bào)告對(duì)當(dāng)前貨幣信貸擴(kuò)張已顯現(xiàn)出一定程度的憂慮。報(bào)告中多次提到了二季度貨幣信貸擴(kuò)張速度相較于前一個(gè)季度加快。字里行間可以讀出貨幣政策已經(jīng)為穩(wěn)增長(zhǎng)出了不少力的意味。
　　但央行在肯定定向降準(zhǔn)等貨幣擴(kuò)張措施的積極作用時(shí)，已經(jīng)表現(xiàn)出了比一個(gè)季度前更強(qiáng)的對(duì)貨幣信貸擴(kuò)張的憂慮。報(bào)告中寫(xiě)到：“當(dāng)前我國(guó)貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜依靠大幅擴(kuò)張總量來(lái)解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題”。
　　總體來(lái)看，央行對(duì)貨幣擴(kuò)張的態(tài)度仍如過(guò)去幾個(gè)季度那樣謹(jǐn)慎。雖然在二季度穩(wěn)增長(zhǎng)的宏觀政策基調(diào)之下，央行還是做了一些貨幣定向?qū)捤傻呐e措，但報(bào)告中所做的評(píng)價(jià)似乎也還是擔(dān)心成分更多些。
　　問(wèn)題三：央行貨幣政策思路有什么新變化？
　　通過(guò)*7一期貨幣政策報(bào)告來(lái)觀察央行的政策思路，我們注意到了兩點(diǎn)。
　　其一、從*7一期貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，央行對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)控有了更加全面，更加接地氣的思路。這在報(bào)告中《關(guān)于社會(huì)融資成本問(wèn)題的觀察》和《定向降準(zhǔn)》兩個(gè)專(zhuān)欄中體現(xiàn)得尤為明顯。央行認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)中可能存在影響（資金）供求平衡的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題”。這些問(wèn)題包括企業(yè)債務(wù)率較高、財(cái)務(wù)軟約束、以及股本融資的不足。
　　這三大問(wèn)題造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛，且對(duì)利率的敏感性不高，因而導(dǎo)致了我國(guó)“融資難、融資貴”。在這樣的情況下，有必要“開(kāi)展定向操作”來(lái)“疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”。
　　相比今年一季度貨幣政策報(bào)告專(zhuān)欄5《利率市場(chǎng)化與貨幣政策調(diào)控框架》的內(nèi)容，本期報(bào)告中的這種認(rèn)識(shí)無(wú)疑更多地考慮到了我國(guó)的具體情況。這樣的思路將增加央行堅(jiān)持進(jìn)行定向?qū)捤刹僮鞯牡讱狻?/div>
　　其二、在利率市場(chǎng)化方面，報(bào)告對(duì)國(guó)務(wù)院放緩利率市場(chǎng)化推進(jìn)的精神體現(xiàn)相當(dāng)不足。就在這期貨幣政策報(bào)告發(fā)布的9天之前，國(guó)務(wù)院剛剛召開(kāi)了常務(wù)會(huì)議，部署了緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的十條措施。其整體思路是通過(guò)降低利率市場(chǎng)化的推進(jìn)速度來(lái)壓低融資成本。
　　但在此次貨幣政策報(bào)告中，僅僅是在報(bào)告摘要和專(zhuān)題框1中根據(jù)國(guó)務(wù)院的提法，將利率市場(chǎng)化的表述改成了“有序推進(jìn)”。至于國(guó)務(wù)院要求的遏制變相高息攬儲(chǔ)，引導(dǎo)商業(yè)銀行行為等舉措，在報(bào)告中全無(wú)蹤影。
　　當(dāng)然，這可能是因?yàn)閲?guó)務(wù)院開(kāi)會(huì)時(shí)貨幣政策報(bào)告已基本完成，來(lái)不及做較大幅度修改。但也一定程度上反映出了央行與國(guó)務(wù)院之間的觀點(diǎn)差異。畢竟，作為一直以來(lái)推動(dòng)利率市場(chǎng)化的主力，央行很難在短期內(nèi)做出180度的轉(zhuǎn)向。
　　從以上兩點(diǎn)來(lái)看，央行的貨幣政策思路還處在變化過(guò)程中。但無(wú)論是從其自身的認(rèn)識(shí)，還是從來(lái)自國(guó)務(wù)院的壓力來(lái)看，降低利率市場(chǎng)化的推進(jìn)速度應(yīng)該是個(gè)大方向。
　　問(wèn)題四：未來(lái)一個(gè)季度貨幣政策會(huì)怎樣操作？
　　我國(guó)的國(guó)情決定了人民銀行的獨(dú)立性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國(guó)家的央行。因此，央行自己的思路只是決定貨幣政策走向之眾多因素中的一個(gè)（當(dāng)然是很重要的一個(gè)）。
　　如前文所述，從利率市場(chǎng)化改革的長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，放緩應(yīng)該是個(gè)大方向。這意味著來(lái)自于金融創(chuàng)新產(chǎn)品的存款分流力量會(huì)減小，將有助于降低銀行成本的抬升速度。同時(shí)，像定向放松這樣不那么市場(chǎng)化的政策工具仍可能會(huì)大行其道。
　　而從貨幣政策相機(jī)調(diào)整的短周期來(lái)看，由于央行已經(jīng)在本期報(bào)告中表現(xiàn)出了較多對(duì)通脹、以及對(duì)貨幣信貸快速擴(kuò)張的擔(dān)憂，所以它未來(lái)很可能有略微減緩貨幣政策放松節(jié)奏的想法。
　　但我們還需要注意到，高層領(lǐng)導(dǎo)要達(dá)成今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的決心很大。而要完成這一目標(biāo)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)（尤其是地產(chǎn)行業(yè)）的融資瓶頸還需進(jìn)一步放松。這將給貨幣政策持續(xù)帶來(lái)放松的壓力。在這樣的矛盾中，未來(lái)一個(gè)季度貨幣政策應(yīng)該仍然會(huì)在國(guó)務(wù)院和央行的博弈中繼續(xù)緩慢放松。

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