與其他國家不同，中國的房地產市場一直到十多年前住宅私有化以后才應運而生。為了應對2008年全球金融危機的影響，中國進行了大額的信貸擴張，而正是基于這次擴張，中國的土地價格激增：主要城市翻了五倍，中小型城市也翻了二至三倍，同時還引發(fā)了房地產價格與其他一些資產的相當增長。
　　如此大幅的增長反映了中國的市場正試圖為資產確立相稱的價格，由于之前所實施的社會主義制度，這些資產的價值都被隱藏起來了。這一模式曾經在俄羅斯也出現過，當它同樣進行了住宅私有化之后，莫斯科的房地產價格上漲了近似的幅度。
　　盡管這并不能排除房地產市場存在泡沫的可能性，但這的確表明，價格上漲很大程度上反映的是土地在人口稠密國家中的實際價值，應該被解讀為金融深化，而非是作為金融崩潰已千鈞一發(fā)的事實證據。
　　主要的問題在于，中國住宅建筑的供給量已經超過了需求，在二三線城市這一狀況尤其是明顯，所以房地產價格將有一定程度的下跌。但是，我們有充足的理由相信，這次回調并不會傷及房地產市場的根本。
　　中國的房地產價格的長期趨勢并不符合泡沫式增長的典型模式。從歷史數據來看，周期性的下調總是伴隨著反彈。拿最近的一次來說，住宅價格在2011年下半年及2012年上半年中一直在下調，隨后又再次回升(如圖表1所示)。
　　而經歷了顯著且持續(xù)的價格回落后再繼續(xù)膨脹的泡沫式增長，這幾乎是找不到任何先例的。一般來說，當價格出現下跌的跡象，投資者們通常都會倉皇出逃、拋售進而導致價格暴跌。而2011至2012年的那次價格下跌并沒有造成這種崩潰。這表明，房地產市場截止2012年的高價，是由一些比“非理性繁榮”更加真實的東西來支撐的，并且也許處于一個合理的水平。這意味著，在未來的一兩年之內，房地產市場的整體價格將會下跌大概20%，不過*6不會超過30%。
　　中國家庭金融調查的結果表明，由于高水平的首付和累計權益，即便房地產價格下跌30%，也僅有不到3%的家庭住宅價值會低于銀行欠款。中國家庭的資產負債表的強度使得中國的銀行判斷：這種程度的下跌對銀行業(yè)的不良貸款率所造成的影響幾乎可以忽略不計，因而，房地產價格回調的溢出效應將會相當溫和。
　　盡管可能的價格回調也許不是一個主要問題，工程量的縮減將會對增長率產生顯而易見的負面影響。在過去三十年間，建筑業(yè)占GDP的比重呈現逐步上升的趨勢。而就房地產價格來說，與亞洲金融危機中幾個國家的房地產泡沫破滅，致使房地產價格從激增到暴跌的共有模式不同，中國的曲線并沒有顯示出這種特征(如圖表2所示)。然而，作為占GDP總量13%的重要業(yè)務，建筑業(yè)和房地產業(yè)的活動將對增長指標產生重大影響，尤其是考慮到連鎖效應會對相關行業(yè)產生的影響。
　　對過剩的房地產存量的估算表明，工程量將會減少大約10%，這會從GDP增長率中扣去2-3個百分點。然而，本次市場回調對GDP增長率的全部影響很可能會分散體現于數年間，并且，假如不被另外的基礎設施投資所彌補，這可能導致GDP增長率在接下來的一兩年中下降至6%-6.5%。但是，諸如GDP增長率暴跌至5%乃至更低這般更為暗淡的情景，發(fā)生的概率近乎為零。
　　不過，許多悲觀主義者確信，近幾年中國GDP仍然保持高速增長的*10原因，是信貸的增長更為迅速，并且，最終信貸一旦收到抑制，經濟便將會急劇萎縮。然而，鑒于信貸擴張、房地產價格增長以及GDP增長率三者間的聯(lián)系，人們并不需要如此悲觀。
　　近期的信貸擴張的確在很大程度上助長了資產價格的上揚，但卻并沒有影響到GDP增長率，這也是為什么債務與GDP之比在近幾年飆升的原因。但是，即使資產價值的上升是不可持續(xù)的，那也僅僅是一個獨立的問題，并不會影響到經濟的其他方面。雖然被浪費了一部分，絕大部分的信貸擴張仍得到了高效地利用，同時土地相關的資產的實際價值也得到了發(fā)掘。
　　就這一點而論，最近中國的信貸與GDP之比的飆升，極大程度上可以被認為是由于中國資產價值朝著更為市場化的方向前進而發(fā)生的金融深化。這也是為什么盡管自全球金融危機以來，中國的債務與GDP之比一直在增加，但這一比例卻大致仍處于預期水平的原因——它比絕大多數的發(fā)達國家低，而同時又比絕大多數的發(fā)展中國家要高。在這樣的背景下，中國的房地產相關的債務問題的確需要被控制，但這并不會像某些人所警告的那樣，演變成為一場災難性事件。(本文翻譯：董斌)(本文作者介紹：美國卡內基國際和平基金會高級研究員、世界銀行前中國業(yè)務局局長Yukon Huang。獲耶魯大學獲經濟學學士學位；普林斯頓大學獲經濟學博士學位。中國經濟專家，其觀點在主流國際媒體和專業(yè)期刊中刊登。)

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