2014年5月，總書記指出，“我國發(fā)展仍處于重要戰(zhàn)略機遇期，我們要增強信心，從當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展的階段性特征出發(fā)，適應(yīng)新常態(tài)，保持戰(zhàn)略上的平常心態(tài)”，這是政策*6層首次使用“新常態(tài)”一詞來描述中國經(jīng)濟。中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”底新在哪里, 有何顯著特征呢？在“新常態(tài)”下，作為經(jīng)濟的“晴雨表”的中國股市又將如何表現(xiàn)？
　　回答這些問題，應(yīng)該首先從了解何為中國經(jīng)濟的“舊常態(tài)”入手。筆者認為，中國經(jīng)濟的“舊常態(tài)”可理解為2007年以前的狀態(tài)，主要有三個特征：一是經(jīng)濟增速較快；二是通脹率很低；三是資產(chǎn)價格上行壓力持續(xù)。
　　理解這些特征的一個重要出發(fā)點就是中國的高儲蓄率。對于中國經(jīng)濟系統(tǒng)整體而言，如果儲蓄是給定的話，它的使用方式實際上只有三種：*9是形成境內(nèi)的有形資產(chǎn)，第二是形成境外的有形資產(chǎn)，第三是形成境外的金融資產(chǎn)。
　　中國高儲蓄支持形成境內(nèi)有形資產(chǎn)，就是較高的投資水平；高投資雖然支持高增長，但是長期以來，中國高經(jīng)濟增長伴隨的不是相對較高的通脹而是相對較低的通脹。
　　對此可以從總供給和總需求的框架中來理解。投資擴張導(dǎo)致總需求曲線向右移動，產(chǎn)生通脹壓力上升；但投資形成產(chǎn)能擴張后會使總供給線也向右移動，從而緩解通脹壓力。換言之，供給方的快速反應(yīng)幫助形成高增長伴隨較低通脹的局面，這一點是考察中國宏觀經(jīng)濟與成熟市場經(jīng)濟體很不一樣的地方，而供給方相對較快的反應(yīng)能力的基礎(chǔ)是高儲蓄的存在。
　　雖然政策上鼓勵對外直接投資，但是由于獲得境外有形資產(chǎn)難度較大，所以境外投資更多地體現(xiàn)在購買境外金融資產(chǎn)上。在外匯資本賬戶管制的情況下，中國對外金融資產(chǎn)集中體現(xiàn)為官方外匯儲備的積累，從經(jīng)濟系統(tǒng)整體看，對外金融資產(chǎn)積累，同時也形成對內(nèi)流動性的創(chuàng)造。
　　換句話說，從國家整體來講有對外金融資產(chǎn)，但是就每個居民和企業(yè)個體而言，并沒有形成境外金融資產(chǎn)，而是把他們手中外匯賣給央行，然后由央行進行對外投資，這就造成了內(nèi)部流動創(chuàng)造，產(chǎn)生流動性過剩的現(xiàn)象。
　　一方面境內(nèi)有大量有形資產(chǎn)，另一方面境內(nèi)又存在了大量的流動性創(chuàng)造，具體體現(xiàn)在貨幣增速很快。然而，國內(nèi)資本市場不發(fā)達，尤其體現(xiàn)在證券化投資產(chǎn)品供應(yīng)比較弱（包括股票和債券市場）, 這樣金融性投資的需求和供給出現(xiàn)了不對稱，構(gòu)成資產(chǎn)價格的上升壓力。
　　于是，中國經(jīng)濟的“舊常態(tài)”的根本特征表現(xiàn)在較高經(jīng)濟增長、相對較低通脹和資產(chǎn)價格上行的壓力。
　　然而，從中長期看，儲蓄率并不是給定的。影響儲蓄一個很重要因素就是人口結(jié)構(gòu)。中國的人口政策對中國社會產(chǎn)生了深遠的影響，在宏觀經(jīng)濟層面集中表現(xiàn)為對國民儲蓄率的影響。在其他國家，人口老齡化是一個上百年的演進過程，然而在中國幾十年內(nèi)就完成了。由于有儲蓄能力的人群占總?cè)丝诘谋戎卦谙鄬Χ痰臅r間內(nèi)發(fā)生很大的變化，在宏觀經(jīng)濟層面將會表現(xiàn)為國民儲蓄率經(jīng)歷一個迅速上升和隨后較快下降的過程。
　　此外，在中國經(jīng)濟的“舊常態(tài)”下，政策制度環(huán)境里最突出的特點表現(xiàn)為“金融壓抑”。
　　從政策制定者角度，在“舊常態(tài)”下，實現(xiàn)經(jīng)濟增長和控制通脹并不是一件難事，政策的關(guān)注點是如何抑制資產(chǎn)價格快速上升的壓力，以及相伴而生的對金融系統(tǒng)完全性的威脅，于是產(chǎn)生了“金融壓抑”的必要。具體體現(xiàn)在通過對利率、匯率、金融機構(gòu)、金融產(chǎn)品的管制，使得資金使用上受到諸多限制，目的是防止由資金自由使用引起的對資產(chǎn)價格上行壓力必然帶來的泡沫以及可能對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的威脅。
　　近年來中國人口結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，構(gòu)成中國經(jīng)濟“新常態(tài)”形成的經(jīng)濟系統(tǒng)外的外生因素。中國人口結(jié)構(gòu)的拐點正在出現(xiàn)，引起儲蓄率停止上升甚至開始下降，進而會導(dǎo)致境內(nèi)有形資產(chǎn)、境外有形資產(chǎn)、境外金融資產(chǎn)積累放緩、投資增速放緩、GDP增速放緩。由于投資增速放緩，使經(jīng)濟的供給反應(yīng)不再那么迅速，使得經(jīng)濟出現(xiàn)相對較低的增長伴隨著相對較高的通脹，這是中國經(jīng)濟“新常態(tài)”的一個很重要的特點。
　　在境外金融資產(chǎn)積累方面，儲蓄率下降會減緩境外金融資產(chǎn)積累，加之資本賬戶管制，外匯儲備的積累和流動性創(chuàng)造也會相應(yīng)減少。近年來我國外匯儲備積累速度明顯放緩，由外匯占款產(chǎn)生的流動性創(chuàng)造也相應(yīng)減少。同時伴隨著中國資本市場進一步發(fā)展，有價證券以及可用于投資的房地產(chǎn)供給的大幅度增加，使資產(chǎn)價格上行壓力也相應(yīng)減弱。
　　所以，中國經(jīng)濟“新常態(tài)”主要特征應(yīng)該表現(xiàn)為GDP增長速度放緩，相對較高通貨膨脹率，資產(chǎn)價格上行壓力減弱。
　　由于宏觀經(jīng)濟變量發(fā)生上述變化，使“金融壓抑”的必要性降低，同時在儲蓄率放緩、投資增長速度放緩的情況下，要實現(xiàn)同樣速度的經(jīng)濟增長必須提高投資質(zhì)量，提高儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，進而要求提高金融中介的效率。
　　然而，這種效率的提升在原有的“金融壓抑”下是無法實現(xiàn)的，于是就有了“金融創(chuàng)新”的訴求，主要體現(xiàn)在金融機構(gòu)的多元化、金融產(chǎn)品的多樣化，金融產(chǎn)品定價的市場化。在實踐中的一個重要現(xiàn)象就是，最近幾年“影子銀行”及其產(chǎn)品的大量涌現(xiàn)，以及利率市場化進程加速。因此，“金融創(chuàng)新”成為中國經(jīng)濟“新常態(tài)”下的政策制度環(huán)境的一個重要特征。
　　上述是對中國經(jīng)濟從“舊常態(tài)”到“新常態(tài)”演變過程的邏輯描述。然而，在中短期內(nèi)，中國經(jīng)濟的現(xiàn)實變化卻并不是這樣一個可以充分預(yù)見的“有序過程”。在這個意義上，2008年以來的全球金融危機以及中國在應(yīng)對危機過程中的強有力的政策反應(yīng)，構(gòu)成了中國經(jīng)濟從“舊常態(tài)”向“新常態(tài)”有序過渡的擾動。
　　中國經(jīng)濟近幾年來的表現(xiàn)，相當(dāng)程度上反映了這些周期和政策性因素與新舊常態(tài)轉(zhuǎn)換結(jié)構(gòu)性因素的疊加影響。具體體現(xiàn)在，投資增速在政策刺激下的短暫飆升，和隨后的快速回落；投資的快速上升加劇了產(chǎn)能過剩，從而使通貨膨脹壓力非但沒有上升，反而在短期內(nèi)減弱，甚至出現(xiàn)通縮苗頭；專注于維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定，使金融創(chuàng)新推進的并不徹底，表現(xiàn)在盡管金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品層面的創(chuàng)新比較充分，金融產(chǎn)品定價方面的市場化卻相對滯后，具體突出表現(xiàn)為在投資產(chǎn)品中廣泛存在的“剛性兌付”現(xiàn)象。
　　股票市場是經(jīng)濟的“晴雨表”。在中國經(jīng)濟從“舊常態(tài)”向“新常態(tài)”的過渡過程中發(fā)生的上述深刻變化，不可避免地給股市帶來巨大的沖擊。
　　首先，近年來股票市場整體的估值中樞的下移，反映了投資者對經(jīng)濟增長可持續(xù)性的擔(dān)心；代表“新經(jīng)濟”的創(chuàng)業(yè)板受到熱烈追捧，而代表“舊經(jīng)濟”的主板被一并冷落拋棄，反映了資本市場對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的直觀理解；股市票市場風(fēng)險溢價的持續(xù)攀升放映了投資者對中國經(jīng)濟能否在不發(fā)生系統(tǒng)性危機的前提下順利實現(xiàn)新舊常態(tài)切換的擔(dān)心。
　　其次，在后危機時代，政策當(dāng)局著眼于消除反危機政策的后遺癥（如杠桿率攀升）而維持一個中性偏緊的貨幣政策環(huán)境。
　　同時，不徹底的金融創(chuàng)新助長了在金融產(chǎn)品中普遍存在的“剛性兌付”預(yù)期。二者的合力作用客觀上推升了全社會的無風(fēng)險利率，構(gòu)成對權(quán)益類風(fēng)險資產(chǎn)的巨大壓力。鑒于股票是*10沒有“剛性兌付”預(yù)期的金融產(chǎn)品，系統(tǒng)性風(fēng)險被集中地、顯性地、過度地反映在了股票市場里，成為“風(fēng)險洼地”。
　　筆者認為，近幾年來中國股市的低迷表現(xiàn)，正是具有前瞻性的資本市場領(lǐng)先于實體經(jīng)濟和制度政策環(huán)境的變化而做出調(diào)整的結(jié)果。隨著全球經(jīng)濟逐漸擺脫危機的影響，以及危機應(yīng)對政策效應(yīng)的減弱，中國經(jīng)濟從“舊常態(tài)”到“新常態(tài)”的演進過程也將愈益顯現(xiàn)出更多的規(guī)律性和可預(yù)見性。此外，以 “市場在資源配置中起決定性作用”為導(dǎo)向的一攬子經(jīng)濟政策的實施將有助于中國經(jīng)濟更快地穩(wěn)定在“新常態(tài)”上。
　　鑒于此，筆者認為，從一個中長期的視角，經(jīng)濟的“新常態(tài)”將成為股票市場筑底回升的新起點。
　　首先，經(jīng)濟“新常態(tài)”的逐漸確立有助于根除至今仍彌漫于相當(dāng)一部分投資者中間的過度悲觀情緒，提升投資者整體的風(fēng)險偏好。
　　其次，經(jīng)濟“新常態(tài)”下，隨著實體經(jīng)濟的投資回報率回歸常態(tài)，企業(yè)對資金需求和債務(wù)杠桿的使用也趨于理性，從而幫助降低全社會真實的無風(fēng)險利率。
　　第三，隨著體現(xiàn)在各類非股票類金融產(chǎn)品價格中的“剛性兌付”預(yù)期被打破，虛高的市場名義無風(fēng)險利率也會下降。
　　第四，基于倒逼高負債企業(yè)去杠桿的考慮，盡管貨幣政策利率在短期內(nèi)還不會明顯下調(diào)，但其進一步上升的空間也相當(dāng)有限，下行的概率大于上行的概率。
　　第五，在“新常態(tài)”下，隨著國際收支失衡狀況的已經(jīng)得到根本緩解，為以 “滬港通”，QFII/RQFII/QDII擴容等為代表一系列資本賬戶開放措施的實施提供了有利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，而這些政策措施的落地將對A股市場帶來全面深遠的積極影響。最后，隨著國內(nèi)房地產(chǎn)價格拐點的終于出現(xiàn)，房地產(chǎn)的投資屬性開始降低，以及信托理財產(chǎn)品等類固定收益產(chǎn)品違約風(fēng)險的逐漸暴露，權(quán)益類資產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中的相對吸引力會得到明顯提升。

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