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結(jié)構(gòu)性貨幣政策的積極意義

新浪財經(jīng)2014-09-22 13:33moss

　　中國央行[微博]最近推出了一些“非常規(guī)貨幣政策”，如定向降低準(zhǔn)備金率(定向降準(zhǔn))、抵押補(bǔ)充貸款(PSL， Pledged Supplementary Lending)、定向降低再貸款利率(再貸款)等，引起了經(jīng)濟(jì)金融業(yè)界和學(xué)界的廣泛關(guān)注。一種流行的解讀是央行逐漸退出外匯市場干預(yù)，外匯占款這一基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)設(shè)渠道萎縮；央行在不愿意用降準(zhǔn)這一猛藥情況下，尋找新的平穩(wěn)的基礎(chǔ)貨幣投放方式；或者是在經(jīng)濟(jì)周期下行期間且信貸規(guī)模增長過快，央行在不對貨幣總量開閘放水條件下，對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)。因此，有學(xué)者建議央行應(yīng)該盡快退出這些結(jié)構(gòu)性的貨幣政策。

　　筆者認(rèn)為，上述解讀雖然吻合事實(shí)描述，但并沒有深入理解結(jié)構(gòu)性貨幣政策產(chǎn)生的背景和原因。中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策在深化改革的初期階段至關(guān)重要，特別是在國家財稅體制改革在進(jìn)行中、財稅引導(dǎo)政策不到位的時候，更有不可或缺的作用。結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以配合中國國務(wù)院的經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，大力支持小微企業(yè)、三農(nóng)產(chǎn)業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)等。

　　回顧歷史，二戰(zhàn)后主流的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)大都認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)該相對獨(dú)立于財政政策，應(yīng)該注重市場利率或貨幣總量而非貨幣結(jié)構(gòu)。不過在非常特殊的歷史時期，央行可以配合甚至部分取代財政政策，實(shí)施積極主動的結(jié)構(gòu)型貨幣政策。比如在2007年金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲在實(shí)施數(shù)萬億數(shù)量寬松政策時，特別針對了房屋抵押債券(MBS)以刺激住宅行業(yè)的復(fù)蘇；英格蘭銀行推出了旨在激勵銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供信貸的貸款融資計劃(Funding for Lending)；歐央行也推行了針對實(shí)業(yè)信貸的定向長期再融資操作(Targeted LTRO)。各國央行之所以紛紛推出這些特殊的結(jié)構(gòu)性貨幣政策手段，很重要的一個原因是因為財政政策受到政治選舉周期的影響，對突發(fā)性金融危機(jī)和隨之而來的經(jīng)濟(jì)大蕭條無法做出積極的應(yīng)對。經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)正常之后，伴隨著零利率和數(shù)量寬松政策的結(jié)束，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策在英美等國會逐漸退出。

　　中國的情況與金融危機(jī)以來的西方國家又有所不同。中國短期利率還遠(yuǎn)高于零，所以沒有實(shí)施數(shù)量寬松政策的必要。如果順著這一邏輯，似乎中國也沒有必要實(shí)施結(jié)構(gòu)性的貨幣政策：因為經(jīng)濟(jì)的周期性減速，通?？梢酝ㄟ^降低利率和增加貨幣供給來應(yīng)對。但是現(xiàn)實(shí)在于，中國不僅面臨經(jīng)濟(jì)的周期性減速，也面臨經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)軌、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)金融體制的改革。財政政策的體制制約目前還比較大，新的財政預(yù)算體制的改革還尚在醞釀，而政府其他部門在結(jié)構(gòu)調(diào)整方面歷史上也不盡如人意。

　　隨著央行政策操作的獨(dú)立性逐漸加強(qiáng)，可以做到不對貨幣總量進(jìn)行開閘放水的同時，創(chuàng)新一些結(jié)構(gòu)性的貨幣政策手段如定向降準(zhǔn)和PSL。這樣既可以避免回到過去粗放型經(jīng)濟(jì)增長的老模式，又可以完成深化改革近期內(nèi)所需要的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　在理想的正常經(jīng)濟(jì)運(yùn)行條件下，政府財政政策可以承擔(dān)起經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)軌和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。不可否認(rèn)，央行長期使用PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣政策的副作用會很大，如扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和混淆財政貨幣政策界限。所以，未來靈活有效的財政政策為前提之下，央行才可以降低存款準(zhǔn)備金率并輔之以發(fā)行央票加以緩沖，從而對貨幣總量進(jìn)行微調(diào)，進(jìn)而有效調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

　　聯(lián)系現(xiàn)實(shí)，在當(dāng)前深化經(jīng)濟(jì)體制改革的初期特殊歷史階段，財政預(yù)算體制改革尚未完成，無法有效調(diào)整經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)?？梢灶A(yù)期未來一段時期，央行PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣政策的操作還將持續(xù)下去，甚至規(guī)模還會有所擴(kuò)大。