地方政府性債務(wù)的政策選擇——王國(guó)剛

　　■地方政府債務(wù)引起了社會(huì)各方面的高度關(guān)注。這里需要厘清四個(gè)不同方面的債務(wù)關(guān)系：形成資產(chǎn)的債務(wù)和不形成資產(chǎn)的債務(wù)，中長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)，債券形成的債務(wù)和銀行貸款等形成的債務(wù)，財(cái)政預(yù)算內(nèi)的債務(wù)和政府性債務(wù)。要推進(jìn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，加速城鎮(zhèn)化建設(shè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，同時(shí)，緩解地方政府面臨的財(cái)力與事權(quán)不匹配矛盾，跳出資金期限錯(cuò)配的困境，一個(gè)較好的選擇是發(fā)展長(zhǎng)期債券市場(chǎng)。

　　■地方政府性債務(wù)建立在資產(chǎn)形成基礎(chǔ)上，因此，有相當(dāng)大部分的債務(wù)償付有著資產(chǎn)運(yùn)作收入的支撐。這與西方國(guó)家的財(cái)政債務(wù)有著實(shí)質(zhì)性區(qū)別。

　　■通過發(fā)行長(zhǎng)期債券來緩解地方政府的財(cái)力與事權(quán)矛盾，主要考慮有三：其一，城鎮(zhèn)化建設(shè)正處于高峰期，這個(gè)過程需要延續(xù)15年左右時(shí)間。長(zhǎng)期債券不僅有利于保障資金運(yùn)作的穩(wěn)定，給相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)以穩(wěn)定的資金支持，而且有利于降低總體融資成本；其二，長(zhǎng)期債券的本金在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中受到物價(jià)上行的侵蝕，這將大大減弱償債壓力；其三，只要長(zhǎng)期債券資金在項(xiàng)目建成后的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作效率高于償債利率5個(gè)百分點(diǎn)左右，累積的利潤(rùn)總額就能滿足償付到期本金的需要，由此，既滿足了15年間相關(guān)消費(fèi)對(duì)象和消費(fèi)條件供給的需要推進(jìn)了這些方面供求缺口的改善，又具有兌付到期本金的能力。

　　黨的十八大報(bào)告強(qiáng)調(diào)提出：“要多謀民生之利，多解民生之憂，解決好人民最關(guān)心最直接最現(xiàn)實(shí)的利益問題，在學(xué)有所教、勞有所得、病有所醫(yī)、老有所養(yǎng)、住有所居上持續(xù)取得新進(jìn)展，努力讓人民過上更好生活。”這一要求在十八屆二中全會(huì)公報(bào)中進(jìn)一步明確為：“不斷在實(shí)現(xiàn)全體人民學(xué)有所教、勞有所得、病有所醫(yī)、老有所養(yǎng)、住有所居目標(biāo)上取得實(shí)實(shí)在在的進(jìn)展。”十八屆三中全會(huì)閉幕前，習(xí)近平主席在講話中再次強(qiáng)調(diào)了這一表述。有效解決好這些人民群眾“最關(guān)心最直接最現(xiàn)實(shí)的利益問題”，既是適應(yīng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、切實(shí)滿足消費(fèi)需求和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的內(nèi)在要求，也是推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)、實(shí)現(xiàn)全面小康的內(nèi)在要求。毋庸贅述，未來15年左右時(shí)間內(nèi)將是中國(guó)有效解決這些方面問題的關(guān)鍵時(shí)期，為此，與解決這些問題對(duì)應(yīng)的消費(fèi)性投資也將步入高峰趨勢(shì)，所需投資額巨大。

　　消費(fèi)性投資并非生產(chǎn)性投資，此類投資的結(jié)果并不直接形成生產(chǎn)能力，而是形成消費(fèi)對(duì)象和消費(fèi)條件。其中，醫(yī)院和其他醫(yī)療條件、學(xué)校（尤其是高校）、文化設(shè)施、道路（包括高鐵等）、橋梁和體育設(shè)施等屬消費(fèi)條件范疇，住宅及其相關(guān)條件屬消費(fèi)對(duì)象范疇。在全國(guó)范圍內(nèi)，就總體而言，這些消費(fèi)對(duì)象和消費(fèi)條件目前尚處于嚴(yán)重短缺狀態(tài)，嚴(yán)重影響著眾多家庭的消費(fèi)資產(chǎn)配置和消費(fèi)能力提高。增加供給、擴(kuò)展規(guī)模已是當(dāng)務(wù)之急。

　　毫無疑問，擴(kuò)大消費(fèi)性投資需要?jiǎng)訂T社會(huì)各方面的資金投入。在消費(fèi)性投資大多數(shù)領(lǐng)域，民營(yíng)資本有著廣闊的發(fā)揮空間；在推進(jìn)市場(chǎng)配置資源決定性作用進(jìn)程中，民營(yíng)資本也能夠創(chuàng)造出一系列新的體制機(jī)制。但是，這些消費(fèi)性投資在客觀上需要一系列基礎(chǔ)設(shè)施的配套才能有效發(fā)揮作用，其中包括水、電、燃?xì)?、排水、綠化等等，由此，深入探討地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源及其可持續(xù)性，就成為解決和激勵(lì)消費(fèi)性投資的一個(gè)關(guān)鍵性要點(diǎn)。在社會(huì)各界對(duì)地方政府債務(wù)關(guān)注度提高且非議甚多的背景下，它更是成為一個(gè)難點(diǎn)。本文試圖就此談一些不成熟的看法，以期得到拋磚引玉的效果。

　　中國(guó)地方政府債務(wù)高筑引起了社會(huì)各方面（甚至國(guó)際社會(huì)）的高度關(guān)注，在歐債危機(jī)和美國(guó)財(cái)政懸崖的背景下，更是如此。但從債務(wù)資金的使用結(jié)果看，政府債務(wù)有著兩種截然不同的情形：其一，通過承擔(dān)債務(wù)所獲得的資金，被政府用于提高社會(huì)福利或增加其他公共服務(wù)開支而消耗掉了；其二，通過承擔(dān)債務(wù)所獲得的資金，被政府用于基礎(chǔ)設(shè)施等投資而形成了實(shí)物資產(chǎn)。歐債危機(jī)和美國(guó)財(cái)政懸崖主要源于前一種政府債務(wù)。在這種條件下，政府債務(wù)只能依靠稅收等財(cái)政收入予以清償。在政府財(cái)政長(zhǎng)期處于入不敷出的赤字走勢(shì)中，每期債務(wù)的償付就只能通過不斷的借新還舊機(jī)制予以暫時(shí)性緩解，結(jié)果只能是債務(wù)雪球越滾越大，使得財(cái)政危機(jī)的爆發(fā)越加臨近和深重。與此不同，中國(guó)各地方政府的債務(wù)主要源于后一種政府債務(wù)，即債務(wù)資金主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施等而形成實(shí)物資產(chǎn)。在這種條件下，如果實(shí)物資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)較為合理、效率較高且能夠有充分的現(xiàn)金流，則政府債務(wù)可依靠實(shí)物資產(chǎn)的運(yùn)作收入予以清償，它并不直接涉及政府財(cái)政的盈虧問題。

　　2011年6月27日，審計(jì)署首次公布的《全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》指出：“截至2010年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額107174.91億元，其中，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)67109.51億元，占62.62%；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)23369.74億元；占21.80%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)16695.66億元，占15.88%。”同時(shí)也指出：“截至2010年底，地方各級(jí)政府已支出的債務(wù)余額中，用于交通運(yùn)輸、市政等基礎(chǔ)設(shè)施和能源建設(shè)59466.89億元，占61.86%；用于土地收儲(chǔ)10208.83億元，占10.62%。這些債務(wù)資金的投入，加快了地方公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及軌道交通、道路橋梁等市政項(xiàng)目建設(shè)，形成了大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，促進(jìn)了各地經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和民生改善，有利于為‘十二五’及今后一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展增強(qiáng)后勁。”這意味著至少有72.48%的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。如果再加上未投入使用的11044.47億元貨幣資產(chǎn)，則優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)至少達(dá)到82.79%。由此來看，地方政府性債務(wù)中的絕大多數(shù)都投到了形成實(shí)物資產(chǎn)之中，且這些實(shí)物資產(chǎn)屬于優(yōu)良資產(chǎn)范疇。

　　2013年12月30日，審計(jì)署再次公布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》指出：“截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)108859.17億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)26655.77 億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)43393.72 億元。”與2010年底相比，地方政府性債務(wù)增加到178908.66億元，增長(zhǎng)了66.93%。但同時(shí)指出：“從債務(wù)資金投向看，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項(xiàng)目，不僅較好地保障了地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的資金需要，推動(dòng)了民生改善和社會(huì)事業(yè)發(fā)展，而且形成了大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，大多有經(jīng)營(yíng)收入作為償債來源。在已支出的政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)101188.77 億元中，用于市政建設(shè)、土地收儲(chǔ)、交通運(yùn)輸、保障性住房、教科文衛(wèi)、農(nóng)林水利、生態(tài)建設(shè)等基礎(chǔ)性、公益性項(xiàng)目的支出87806.13 億元，占86.77%。”不難看出，地方政府性債務(wù)的絕大多數(shù)都形成了優(yōu)良資產(chǎn)。

　　無論如何計(jì)算，有一點(diǎn)是清楚的，即中國(guó)地方政府性債務(wù)建立在資產(chǎn)形成基礎(chǔ)上，因此，有相當(dāng)大部分的債務(wù)償付有著資產(chǎn)運(yùn)作收入的支撐。這與西方國(guó)家的財(cái)政債務(wù)有著實(shí)質(zhì)性區(qū)別，因此，不能將兩類不同的政府債務(wù)相提并論。

　　中國(guó)尚屬發(fā)展中國(guó)家，各地的發(fā)展水平差別甚大，既處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，也處于中國(guó)特色新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化等建設(shè)的關(guān)鍵時(shí)期，還處于深化體制機(jī)制改革、調(diào)整經(jīng)濟(jì)社會(huì)各方面關(guān)系的關(guān)鍵時(shí)期。在此背景下，充分發(fā)揮地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施投資中作用，為消費(fèi)性投資開創(chuàng)良好的實(shí)物資產(chǎn)條件，為提升城鄉(xiāng)居民的消費(fèi)水平、改善相關(guān)產(chǎn)業(yè)的供求缺口創(chuàng)造條件，是一個(gè)必然的客觀趨勢(shì)。與此對(duì)應(yīng)，地方政府性債務(wù)的增加也將是一個(gè)必然的客觀趨勢(shì)。

　　償債風(fēng)險(xiǎn)是眾多人對(duì)地方政府性債務(wù)憂心忡忡的一個(gè)主要根據(jù)。從金融角度看，償債是一種需要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)安排的復(fù)雜現(xiàn)象，有著一系列因素影響著償債的實(shí)踐活動(dòng)。債務(wù)人既可以用資產(chǎn)運(yùn)作中的現(xiàn)金收入償債，也可以通過借新還舊方式償債，還可以通過出售資產(chǎn)（或資產(chǎn)置換等）方式償債，此外，由擔(dān)保人代為還債、與債權(quán)人協(xié)商延期還債等等也是可選擇的償債方式。另一方面，在債務(wù)人確實(shí)不能償付到期債務(wù)本息的條件下，可以通過實(shí)行破產(chǎn)清算來保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益，還可通過債權(quán)收購(gòu)來滿足債權(quán)人的訴求。在這些情況尚不清楚的條件下，對(duì)地方政府性債務(wù)表現(xiàn)出的各種擔(dān)憂，是缺乏實(shí)際根據(jù)的。

　　對(duì)任何經(jīng)濟(jì)主體而言，債務(wù)是金融資源跨期配置的產(chǎn)物。在獲得某項(xiàng)具體債務(wù)之前，誰(shuí)都不擁有與該項(xiàng)債務(wù)數(shù)額對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)；在獲得債務(wù)之后到償付債務(wù)本息之前的一段時(shí)間內(nèi)，誰(shuí)都不需要隨即償付該筆債務(wù)本息。因此，從償付債務(wù)角度看，“風(fēng)險(xiǎn)”的關(guān)鍵點(diǎn)不在于承擔(dān)了多少債務(wù)數(shù)額，而在于這些債務(wù)的償付時(shí)間長(zhǎng)短，即債務(wù)期限。債務(wù)在期限上可分為短期債務(wù)、中期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)。不同期限的債務(wù)，對(duì)當(dāng)期而言，其償債風(fēng)險(xiǎn)是完全不同的。*9，從資產(chǎn)形成來看，對(duì)債務(wù)人來說，債務(wù)期限越短風(fēng)險(xiǎn)越大，債務(wù)期限越長(zhǎng)則風(fēng)險(xiǎn)越小。第二，從償債能力來看，對(duì)債務(wù)人來說，債務(wù)期限越短集中償債的風(fēng)險(xiǎn)越大，債務(wù)期限越長(zhǎng)集中償債的風(fēng)險(xiǎn)越小。第三，從財(cái)務(wù)運(yùn)作來看，償債指的是清償?shù)狡趥鶆?wù)本息。這些原理反映了實(shí)踐運(yùn)作中的一個(gè)基本情形，即不同期限的債務(wù)不應(yīng)合為一體地研討“風(fēng)險(xiǎn)”，而應(yīng)區(qū)別對(duì)待。

　　2011年6月，審計(jì)署公布了《全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》以后，一些人對(duì)“截至2010年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額107174.91億元”表現(xiàn)出了特別的關(guān)注，在歐債危機(jī)的背景下，大肆炒作地方政府債臺(tái)高筑可能引致的風(fēng)險(xiǎn)，將不同年份的償債數(shù)額集為一體研討所謂的風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2011年，地方政府性債務(wù)當(dāng)期總額為26246.49億元（其中，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為18683.81億元），占107174.91億元的比重僅為24.49%。從銀行數(shù)據(jù)、信托數(shù)據(jù)和2013年12月審計(jì)署公布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》來看，2011年至2013年6月間，地方政府性債務(wù)本息得到了較好的償付，并沒有發(fā)生嚴(yán)重的到期不能兌付的現(xiàn)象。這一方面反映了地方政府性債務(wù)的各個(gè)承擔(dān)主體有著較強(qiáng)的還債能力，每年能夠清償?shù)狡趥鶆?wù)；另一方面，說明了將不同期限債務(wù)合為一體地研討風(fēng)險(xiǎn)，是不切實(shí)際的。

　　2013年6月，審計(jì)署再次公布了《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，一些人再次從地方政府性債務(wù)余額總數(shù)出發(fā)，強(qiáng)調(diào)與2010底相比，地方政府性債務(wù)余額從107174.91億元增加到178908.66億元，增長(zhǎng)了66.93%，據(jù)此認(rèn)為地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在持續(xù)增大，主張中央政府應(yīng)采取更加嚴(yán)格有力的舉措予以限制。事實(shí)上，2013年當(dāng)期地方政府性債務(wù)中“政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)”只有24949.06億元，占比為22.92%。如今，2013年已經(jīng)過去，2013年的地方政府性債務(wù)已經(jīng)清償，且迄今并沒有發(fā)生大面積嚴(yán)重違約現(xiàn)象。審計(jì)署的報(bào)告中沒有明確指出地方政府性債務(wù)的違約率，但它指出：“截至2012 年底，全國(guó)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的逾期債務(wù)率為5.38%，除去應(yīng)付未付款項(xiàng)形成的逾期債務(wù)后，逾期債務(wù)率為1.01%；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)的逾期債務(wù)率分別為1.61%和1.97%，均處于較低水平。”這些實(shí)踐面的事實(shí)，說明了簡(jiǎn)單將各期債務(wù)相加來研討債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能因過分夸大風(fēng)險(xiǎn)而引致誤導(dǎo)政策面的選擇。

　　如果要貼近實(shí)踐面的情況研討地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不僅需要將各期債務(wù)分別開來，而且需要分析與各期地方政府性債務(wù)承擔(dān)主體相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流的可能狀況，其中至少包括收入類（如相關(guān)實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入、事業(yè)單位收入和地方政府性收入等）、借款類（如各類債券發(fā)行募集的資金、銀行信貸資金、向信托公司等金融機(jī)構(gòu)借入的資金等）、投資類（如通過財(cái)政投資提供的資金、通過PPP等方式獲得的投資資金、項(xiàng)目融資等獲得的投資資金等）和資產(chǎn)類(如通過資產(chǎn)銷售獲得的資金、通過資產(chǎn)置換緩釋的資金等)。只有基于償債現(xiàn)金流分析的基礎(chǔ)上，明確償債風(fēng)險(xiǎn)的程度，才可能切實(shí)厘清地方政府性債務(wù)的各期風(fēng)險(xiǎn)，為對(duì)應(yīng)舉措的選擇提供有價(jià)值的參考依據(jù)。

　　債務(wù)性產(chǎn)品眾多，不論是銀行貸款、信托貸款、債券，還是租賃、保險(xiǎn)等均屬債務(wù)性金融產(chǎn)品。在許多人看來，這些債務(wù)性產(chǎn)品的屬性相通，效應(yīng)也就大致相同。但從金融角度看，這些債務(wù)性產(chǎn)品的功能差別甚大。以銀行貸款與債券的各自功能為例，兩者的差別至少有如下五方面：

　　*9，對(duì)信用膨脹的影響力度不同。銀行信貸，在放出貸款的同時(shí)創(chuàng)造著新的存款，又可通過存款的增加再放出貸款，由此，利用存貸款機(jī)制，銀行貸款可以不斷地創(chuàng)造出新的資金，使得銀行信用持續(xù)膨脹。債券作為直接金融產(chǎn)品，在由資金供給者直接從資金需求者手中購(gòu)入債券的場(chǎng)合，雖然資金供給者的資金轉(zhuǎn)移到資金需求者手中后，發(fā)債人又將這些資金存入銀行，因此，就此而言的銀行存款數(shù)額并無減少，但資金需求者通過發(fā)債獲得經(jīng)營(yíng)運(yùn)作所需的資金，就減少了（甚至不再需要了）銀行貸款，由此，抑制了銀行貸款再創(chuàng)造資金的信用膨脹程度。銀行信貸膨脹程度的收斂，直接意味著經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的杠桿率提高趨勢(shì)受到了抑制，這為“去杠桿化”創(chuàng)造著基礎(chǔ)性條件。

　　第二，債務(wù)資金的資本性質(zhì)不同。在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中，銀行信貸記入“流動(dòng)負(fù)債”科目。內(nèi)在機(jī)理是，為審慎性經(jīng)營(yíng)原則所決定，不論是一家銀行、100家銀行還是10000家銀行，也不論是中資銀行還是海外銀行，在各種各樣的金融風(fēng)險(xiǎn)面前，它們都是首先強(qiáng)調(diào)安全性，因此，在銀行經(jīng)營(yíng)原則的排序中“安全性”先于“營(yíng)利性”。由于債務(wù)資金的期限越長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，對(duì)債權(quán)人來說，越難以控制，所以，銀行在經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中總是傾向于發(fā)放短期貸款。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，除住房抵押貸款（這由特殊機(jī)制保障）外，銀行對(duì)實(shí)體企業(yè)的信貸基本限定在短期貸款范疇，只有一些政府的大型項(xiàng)目采取銀團(tuán)貸款方式運(yùn)作中選擇了中長(zhǎng)期貸款。在中國(guó)，受金融體制機(jī)制制約，雖然存在著大量的銀行中長(zhǎng)期貸款（其比重可達(dá)貸款余額的60%以上），但從銀行貸款的投放看，依然有著明顯的短期投放色彩。大多情形是：在某一5年期投資項(xiàng)目需要貸款20億元的場(chǎng)合，如果銀行審貸后批準(zhǔn)給予放款，則每年按照工程進(jìn)度預(yù)定計(jì)劃落實(shí)放貸。*9年需要貸款5億元，銀行投放貸款5億元；第二年需要貸款資金4億元，銀行投放貸款4億元；第三年需要貸款資金5億元，在貨幣政策緊縮的背景下，銀行僅投放貸款2億元；如此等等，嚴(yán)重影響著項(xiàng)目建設(shè)的工期和建設(shè)效率。因此，不論是短期貸款還是中長(zhǎng)期貸款，在借款人的資產(chǎn)負(fù)債表中，銀行信貸均屬債務(wù)性資金。與此不同，中長(zhǎng)期債券募集的資金雖屬債務(wù)性范疇，但由于在財(cái)務(wù)上它們不是當(dāng)期需要償付本息的債務(wù)，所以，在經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)作的實(shí)踐中，5年期以上債券所募集的資金具有準(zhǔn)資本功能，記入“中長(zhǎng)期債務(wù)”科目。

　　第三，債務(wù)資金的價(jià)格不同。銀行貸款利率建立在吸收存款利率和銀行經(jīng)營(yíng)成本的基礎(chǔ)上。在中國(guó)當(dāng)前條件下，按照1年期存貸款基準(zhǔn)利率計(jì)算，存款利率3%、貸款利率6%，存貸款利差有著3個(gè)百分點(diǎn)。在新增貸款規(guī)模行政管制條件下，貸款利率有著繼續(xù)上行的趨勢(shì)。與此不同，債券利率對(duì)資金供給者和資金需求者屬同一利率，在一般情況下，它高于同期存款利率、低于同期貸款利率（差額為金融脫媒所提高的效率），有利于提高資金供給者的金融收入、降低資金需求者的融資成本，因此，在成熟金融市場(chǎng)中，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門（實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民）的歡迎程度高于銀行存貸款。對(duì)中國(guó)金融體系改革而言，債券市場(chǎng)發(fā)展是諸多金融改革措施落實(shí)到位的前提性條件，是發(fā)揮金融市場(chǎng)在配置金融資源中的決定性作用的突破口和先導(dǎo)性機(jī)制。

　　第四，信息披露公開的程度不同。銀行貸款建立在“一對(duì)一”談判的基礎(chǔ)上，其信息大多屬于相關(guān)銀行的商業(yè)機(jī)密，基本不對(duì)社會(huì)公開披露，因此，有著明顯的信息不對(duì)稱特點(diǎn)。與此不同，債券屬公開發(fā)行的證券，信息系統(tǒng)、準(zhǔn)確和及時(shí)公開披露是發(fā)行的基本條件。在實(shí)行發(fā)行注冊(cè)制的體制機(jī)制安排中，發(fā)行人公開披露信息更是投資者（即資金供給者）了解發(fā)行人狀況、做出投資購(gòu)買債券決策的基本條件。信息公開披露的另一方面效應(yīng)就是，發(fā)行人接受社會(huì)各界（包括媒體等）的持續(xù)性監(jiān)督。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，通過大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)手段，這種持續(xù)監(jiān)督的力度和及時(shí)性將更為強(qiáng)化。此類社會(huì)監(jiān)督，不僅影響著債券的市場(chǎng)交易價(jià)格走勢(shì)，而且有利于提高信息對(duì)稱程度、市場(chǎng)的成熟程度和透明發(fā)債人的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

　　第五，市場(chǎng)的可交易程度不同。銀行貸款屬于非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，各筆貸款之間在時(shí)間、條件、利率、數(shù)額和貸款對(duì)象等方面不盡相同，難以直接對(duì)比，因此，它們基本處于不可直接交易狀態(tài)，也很難有二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格（除非進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化）。與此相比，債券屬于標(biāo)準(zhǔn)化證券范疇，有著較為充分的二級(jí)市場(chǎng)交易。對(duì)債權(quán)人來說，既可以通過交易來調(diào)整資產(chǎn)的流動(dòng)性頭寸，也可通過交易來提高這部分的收益水平（與存款相比），還可通過交易來優(yōu)化資產(chǎn)組合；對(duì)債務(wù)人來說，既可通過交易來理解和把握市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)（為后期的債券發(fā)行做準(zhǔn)備），也可通過交易價(jià)格波動(dòng)來調(diào)整債券贖回策略，還可通過交易提供的其他信息來調(diào)整經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、公司治理結(jié)構(gòu)和發(fā)展取向等。

　　由上不難看出，債券是一種市場(chǎng)化程度、透明程度和金融效率等均較高的金融產(chǎn)品，是中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展中應(yīng)著力推進(jìn)的主要債務(wù)類產(chǎn)品。與此對(duì)應(yīng)，在債券市場(chǎng)發(fā)展中，隨著金融脫媒的展開，銀行貸款在資金供給中所占比重將明顯降低。

　　數(shù)據(jù)顯示，2013年6月底，在地方政府性債務(wù)中“政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)”總額為108859.17億元，其中，僅“銀行貸款”就達(dá)到55252.45億元，占比達(dá)到50.76%；如果假定“短期融資券”、“應(yīng)付未付款項(xiàng)”、“信托融資”、“其他單位和個(gè)人借款”、“墊資施工、延期付款”、“證券、保險(xiǎn)業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)融資”和“集資”等均為短期債務(wù)資金，則這些科目的短期債務(wù)資金達(dá)到27847.9億元，占比達(dá)到25.58%；兩者相加，占比達(dá)到76.34%。因此，地方政府性債務(wù)主要由短期債務(wù)資金構(gòu)成。

　　將資金來源與資金用途相比較可以看出，兩者在期限上明顯不匹配，“短資長(zhǎng)用”的現(xiàn)象十分突出。諸如市政建設(shè)、交通運(yùn)輸、保障性住房、教科文衛(wèi)、農(nóng)林水利、生態(tài)建設(shè)、工業(yè)和能源等的建設(shè)需要投入的是中長(zhǎng)期資金，但用于支持這些建設(shè)的資金來源卻以短期債務(wù)資金為主。這種資金期限的不匹配，不僅使得地方政府每年需要花費(fèi)大量時(shí)間和精力籌措資金，每每感到可用資金的捉襟見肘，而且在資金對(duì)縫式協(xié)調(diào)配置中，常常不得不忙于拆東墻補(bǔ)西墻，既嚴(yán)重影響項(xiàng)目施工進(jìn)度和效率，也帶來了一系列風(fēng)險(xiǎn)和其他不可預(yù)見的后果。

　　要跳出這種資金期限錯(cuò)配的困境，克服由此引致的種種弊端，一個(gè)可選擇的政策路徑是，加大地方政府的項(xiàng)目發(fā)債規(guī)模，提高中長(zhǎng)期債務(wù)比重，改變以短期信貸資金為主的格局，以中長(zhǎng)期債券募集的中長(zhǎng)期資金來支持地方政府的各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這也有利于降低地方政府債務(wù)融資的成本，加快中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

　　在研討地方政府性債務(wù)過程中，一些人總是將這些債務(wù)余額與地方政府的財(cái)政收入直接對(duì)比，以此論證地方政府的債臺(tái)高筑，存在著種種償債風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上，地方政府性債務(wù)論及的范圍并非財(cái)政范疇所能囊括。

　　首先，對(duì)“融資平臺(tái)公司”和“國(guó)有獨(dú)資或控股企業(yè)”來說，不論是《物權(quán)法》、《公司法》和《破產(chǎn)法》等法律規(guī)定還是相關(guān)財(cái)務(wù)制度都規(guī)定，公司作為獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)，它們承擔(dān)的債務(wù)應(yīng)由它們自己負(fù)責(zé)清償，如果不能清償?shù)狡趥鶆?wù)本息，它們應(yīng)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，因此，這些債務(wù)不屬于由地方政府財(cái)政清償范疇。數(shù)據(jù)顯示，“融資平臺(tái)公司”的債務(wù)在2013年6月底達(dá)到52318.08億元，占比達(dá)到50.07%，但這些債務(wù)不應(yīng)屬于地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)。與此對(duì)應(yīng)，這些公司的債務(wù)也不應(yīng)形成地方政府的或有債務(wù)，“融資平臺(tái)公司”和“國(guó)有獨(dú)資或控股企業(yè)”的“政府或有債務(wù)”達(dá)到48742.22億元，占比達(dá)到72.56%。另一方面，如果這些公司的債務(wù)應(yīng)由地方政府財(cái)政承擔(dān)，那么，將與《中華人民共和國(guó)反補(bǔ)貼條例》的要求相沖突，既不利于建設(shè)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，也不利于這些公司進(jìn)入國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。其次，“自收自支事業(yè)單位”屬于實(shí)行企業(yè)化管理的事業(yè)單位。對(duì)它們來說，“政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)”3462.91億元和“政府或有債務(wù)”2562.55億元應(yīng)由它們自己清償，不應(yīng)由地方政府財(cái)政承擔(dān)償還責(zé)任，否則，“自收自支”的企業(yè)化管理也就失去了最基本的財(cái)務(wù)含義。因此，它們的債務(wù)也不應(yīng)直接列入與地方政府財(cái)政對(duì)比的范疇。最后，審計(jì)署的2013年6月《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》明確指出：“用于城市軌道交通、水熱電氣等市政建設(shè)和高速公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等交通運(yùn)輸設(shè)施建設(shè)的債務(wù)，不僅形成了相應(yīng)資產(chǎn)，而且大多有較好的經(jīng)營(yíng)性收入；用于公租房、廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房等保障性住房的債務(wù)，也有相應(yīng)的資產(chǎn)、租金和售房收入”。這也反映了相關(guān)的“融資平臺(tái)公司”和“國(guó)有獨(dú)資或控股企業(yè)”的債務(wù)并不需要由地方政府承擔(dān)償債責(zé)任。因此，這些債務(wù)不應(yīng)直接與地方政府財(cái)政收入掛鉤并由此計(jì)算出財(cái)政債務(wù)率。

　　財(cái)政收入通常指的是1年內(nèi)某級(jí)政府財(cái)政通過稅收及其他方式獲得的收入總和。在債務(wù)資金全額被政府部門用于提高社會(huì)福利或增加其他公共服務(wù)開支而消耗掉了（即不增加實(shí)物資產(chǎn)）的條件下，償還債務(wù)的狀況取決于隨后各年的財(cái)政收入走勢(shì)，由此，將這些債務(wù)直接與財(cái)政收入相掛鉤并通過計(jì)算財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)率來預(yù)計(jì)政府部門償債能力，是有積極意義的。由于美歐等西方發(fā)達(dá)國(guó)家的公共財(cái)政特點(diǎn)是，財(cái)政收入在滿足經(jīng)常性支出、提高社會(huì)福利和其他公共服務(wù)之后就所剩無幾，并不形成具有收入來源的資產(chǎn)。所以，可以直接用政府部門的債務(wù)與其財(cái)政收入相對(duì)比計(jì)算出財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)率。但在中國(guó)，情況有著明顯不同。中國(guó)各地方政府收入，除了財(cái)政預(yù)算內(nèi)收入外，還包括地方政府性收入（如地方政府基金收入等）、國(guó)有獨(dú)資或控股企業(yè)中國(guó)有股權(quán)收入、出售資產(chǎn)收入和其他收入。這些收入不是簡(jiǎn)單用預(yù)算內(nèi)收入所能囊括的，也不是用預(yù)算內(nèi)收入計(jì)算的財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)率所能反映的。另一方面，在實(shí)踐過程中，經(jīng)濟(jì)主體用于償還債務(wù)資金并不是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，只要有現(xiàn)金收入和其他的資金來源，就可清償?shù)狡趥鶆?wù)。“融資平臺(tái)公司”、“國(guó)有獨(dú)資或控股企業(yè)”和“自收自支事業(yè)單位”等都可用經(jīng)營(yíng)運(yùn)作過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償付到期債務(wù)，因此，并不需要將它們的債務(wù)列入地方財(cái)政的債務(wù)負(fù)擔(dān)范疇（當(dāng)然，如上所述，也不應(yīng)當(dāng)列入由地方政府財(cái)政承擔(dān)債務(wù)償還范疇）。再一方面，中國(guó)地方政府的以往投資中已形成大量資產(chǎn)，其中不乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和有著良好現(xiàn)金流的資產(chǎn)，在必要時(shí)可通過出售這些資產(chǎn)來償付到期債務(wù)，因此，債務(wù)清償?shù)馁Y金來源并不完全局限于財(cái)政預(yù)算內(nèi)收入。

　　償還到期債務(wù)是一個(gè)當(dāng)期范疇。在使用長(zhǎng)期債務(wù)資金投資形成實(shí)物資產(chǎn)的條件下，某一確定時(shí)點(diǎn)（如某年）的地方財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)數(shù)額也許可以選擇“中長(zhǎng)期債券所募資金的資本數(shù)額”方式進(jìn)行計(jì)算，將當(dāng)期不需要償還的未來債務(wù)數(shù)額列在當(dāng)期的財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)范疇之外。例如，某項(xiàng)10年期的100億元債務(wù)，*9年此項(xiàng)債務(wù)不列入財(cái)政債務(wù)、第二年列入10億元為財(cái)政債務(wù)、第三年列入20億元為財(cái)政債務(wù)，如此逐年按比例列入財(cái)政債務(wù)范疇，到第十年將100億元列入財(cái)政債務(wù)。這樣的計(jì)算方法，既比較符合實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)情況，將形成資產(chǎn)的財(cái)政債務(wù)與不形成資產(chǎn)的財(cái)政債務(wù)相區(qū)別，從而真實(shí)地反映以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的財(cái)政償付債務(wù)能力變化情況，又可避免社會(huì)各界對(duì)財(cái)政債務(wù)增加所引致的各種風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，給地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供一個(gè)相對(duì)寬松的社會(huì)輿論環(huán)境。

　　總之，計(jì)算財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)率需要具體情況具體分析，既應(yīng)貫徹市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則和法律制度要求，避免將國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門中不同主體承擔(dān)的債務(wù)均列入地方政府財(cái)政負(fù)擔(dān)范疇，也應(yīng)根據(jù)財(cái)政債務(wù)的資產(chǎn)形成狀況，參照資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)理，將不是當(dāng)期需要償付的債務(wù)，逐年按比例記入負(fù)債范疇，以此，支持地方政府通過長(zhǎng)期債務(wù)性資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為有效緩解城鎮(zhèn)化過程的教育、文化、醫(yī)療、道路、橋梁、住房和養(yǎng)老等一系列供求缺口創(chuàng)造消費(fèi)條件，以推進(jìn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)和實(shí)現(xiàn)全面小康。

　　十八屆三中全會(huì)《決定》指出：要“建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道”。實(shí)際上，對(duì)地方政府來說，面對(duì)著一個(gè)嚴(yán)重的矛盾：一方面要緩解經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行中在教育、文化、醫(yī)療、道路、橋梁、住房、供水、供氣、綠化和環(huán)保等方面的一系列供求缺口，由此，必然要加大加快相關(guān)的資金投入；在可支付財(cái)力嚴(yán)重不足的條件下，只能通過借入債務(wù)性資金來滿足這些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需要，為此，債務(wù)數(shù)額增加和債務(wù)負(fù)擔(dān)率上升都將是必然的趨勢(shì)。另一方面，債務(wù)數(shù)額增加和債務(wù)負(fù)擔(dān)率上升又將引致償債壓力增大和償債風(fēng)險(xiǎn)提高，借入的債務(wù)資金期限越短則償債風(fēng)險(xiǎn)越大。在這種財(cái)力與事權(quán)嚴(yán)重不匹配的格局中，發(fā)行長(zhǎng)期債券也許是一個(gè)可考慮的應(yīng)對(duì)之策。

　　之所以通過發(fā)行長(zhǎng)期債券來緩解地方政府的財(cái)力與事權(quán)矛盾，主要考慮有三：其一，中國(guó)的城鎮(zhèn)化建設(shè)正處于高峰期，這個(gè)過程需要延續(xù)15年左右時(shí)間；在此之后，隨著城鎮(zhèn)化建設(shè)趨于完成，地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資就將逐步減少。由于長(zhǎng)期債券所募集的資金，在債券期限內(nèi)不需還本（只需按年付息），所以，它既能夠滿足這一建設(shè)高峰期的投資資金需求，又有利于緩解這些投資資金的償債壓力。與地方政府性債務(wù)資金主要來源于銀行信貸等短期資金相比，長(zhǎng)期債券不僅有利于保障資金運(yùn)作的穩(wěn)定，給相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)以穩(wěn)定的資金支持，而且有利于降低總體融資成本，減弱經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整所帶來的波動(dòng)性影響。其二，長(zhǎng)期債券的本金在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中受到物價(jià)上行的侵蝕。在20年的遞增中，只需每年物價(jià)上升3.7%，本金的初始價(jià)值就將在期末為零。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，1978-2012的34年間CPI上行了4.80倍、商品零售價(jià)格指數(shù)（RPI）上行了3.35倍，1985-2012的27年間PPI上行了2.93倍。如果這種物價(jià)上行幅度在未來15年左右依然延續(xù)，那么，15年期的長(zhǎng)期債券本金的實(shí)際價(jià)值在到期償還時(shí)將趨于零，這將大大減弱償債壓力。其三，在15年間，只要這些長(zhǎng)期債券資金在項(xiàng)目建成后的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作效率高于償債利率5個(gè)百分點(diǎn)左右，累積的利潤(rùn)總額就將能夠滿足償付到期本金的需要，由此，既滿足了15年間相關(guān)消費(fèi)對(duì)象和消費(fèi)條件供給的需要，推進(jìn)了這些方面供求缺口的改善，又具有兌付到期本金的能力。不難看出，長(zhǎng)期債券的這些功能，是簡(jiǎn)單運(yùn)用銀行信貸或其他短期借貸資金所難以實(shí)現(xiàn)的。

　　在推進(jìn)地方政府發(fā)行長(zhǎng)期債券中，需要注意解決好如下八個(gè)方面的具體問題：

　　*9，界定發(fā)債主體。從“舉債主體類別”中可以看到，諸如“融資平臺(tái)公司”和“國(guó)有獨(dú)資或控股企業(yè)”等屬于獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)，按照《公司法》等法律法規(guī)的規(guī)定，它們本來具有舉債的獨(dú)立資格，可以自己的名義發(fā)行長(zhǎng)期債券，因此，應(yīng)準(zhǔn)許它們根據(jù)城鎮(zhèn)化建設(shè)項(xiàng)目的需要，自主發(fā)行長(zhǎng)期債券。如前所述，這些債券形成的債務(wù)應(yīng)與地方政府財(cái)政分立。另一方面，在非公司制運(yùn)作中，可考慮選擇項(xiàng)目債券，即以這些項(xiàng)目現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)、輔之以地方政府的信用支持；對(duì)那些純公共性產(chǎn)品（如城區(qū)道路、綠地等）的建設(shè)，可考慮發(fā)行有擔(dān)保的長(zhǎng)期債券，擔(dān)保者既可以國(guó)有獨(dú)資的城建公司等，也可以是地方政府基金，還可以是地方政府財(cái)政。

　　第二，公開披露信息。從改革角度看，地方長(zhǎng)期債券的發(fā)行將從審批制轉(zhuǎn)向?qū)嵭凶?cè)制。在注冊(cè)制條件下，信息公開披露是一項(xiàng)核心機(jī)制。它不僅決定著債券發(fā)行價(jià)格的高低，也不僅決定了債券信用程度的高低，而且決定著債券發(fā)行的順利程度，決定著債券市場(chǎng)發(fā)展的前景。為此，應(yīng)著力明確債券發(fā)行所應(yīng)公開披露的各項(xiàng)信息，并運(yùn)用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等*7技術(shù)手段來豐富和完善相關(guān)債券的信息公開披露程度，以取信于投資者。

　　第三，明確發(fā)行對(duì)象。長(zhǎng)期以來，中國(guó)的債券絕大多數(shù)向銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，這對(duì)發(fā)行人雖有著發(fā)行期短、發(fā)債資金到位快等好處，但因銀行等金融機(jī)構(gòu)并非是資金的供給者，同時(shí)銀行屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者范疇，所以，它既不利于各種風(fēng)險(xiǎn)程度不同的債券發(fā)行，使相當(dāng)多不符合銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的債券難以發(fā)行，也不利于提高債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督程度。要改變這種狀況，充分發(fā)揮債券在金融運(yùn)行中的多方面功能，就必須使債券回歸直接金融產(chǎn)品，由此，債券的發(fā)行對(duì)象就應(yīng)當(dāng)是以城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)為主。

　　第四，明確債券條件。債券依具體條件而有眾多的分類。按照抵押擔(dān)保狀況，可分為抵押擔(dān)保債券、抵押債券、擔(dān)保債券和無抵押無擔(dān)保債券等；按照是否可贖回，分為可贖回債券、不可贖回債券等；按照風(fēng)險(xiǎn)程度，可分為投資級(jí)債券、高風(fēng)險(xiǎn)債券；按照是否可轉(zhuǎn)換為股票，可分為可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換債券，如此等等。地方政府在發(fā)債中應(yīng)選擇適合項(xiàng)目投資又適合投資者的債券條件。尤其是考慮到，長(zhǎng)期債券的延續(xù)期限較長(zhǎng)，期間各種條件都將發(fā)生變化，更應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)陌l(fā)債條件，給債權(quán)人和債務(wù)人以更多的市場(chǎng)選擇權(quán)。

　　第五，劃定發(fā)行區(qū)域。地方性債券的發(fā)行未必都要在銀行間市場(chǎng)或證券交易所市場(chǎng)發(fā)行，可以考慮的是，為了降低對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂程度，地方債券可選擇在本地區(qū)（如本省或本市）范圍內(nèi)面向社會(huì)公眾和實(shí)體企業(yè)發(fā)售，項(xiàng)目債券尤其應(yīng)當(dāng)考慮這一選擇。原因是，一方面認(rèn)購(gòu)者對(duì)本地區(qū)的情況較為熟悉，對(duì)發(fā)債資金的投資項(xiàng)目等有著較強(qiáng)的鑒別能力；另一方面，認(rèn)購(gòu)者對(duì)發(fā)債人有著較強(qiáng)的監(jiān)督能力，將迫使發(fā)債人履行到期償債的義務(wù)。

　　第六，發(fā)債渠道。以往發(fā)債選擇的是銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和柜臺(tái)發(fā)售等，這些渠道的一個(gè)特點(diǎn)是，發(fā)債成本較高，且不利于推進(jìn)地方債券市場(chǎng)的形成。要降低發(fā)債成本且由此推進(jìn)地方金融市場(chǎng)的發(fā)展，可考慮利用互聯(lián)網(wǎng)渠道和技術(shù)，公開向社會(huì)公眾和實(shí)體企業(yè)發(fā)售長(zhǎng)期債券。選擇這種渠道，最初由于認(rèn)購(gòu)者不了解不熟悉此種路徑，可能發(fā)債的速度慢一些，但隨著發(fā)債只數(shù)的增加，它的效率將明顯提高，優(yōu)勢(shì)也將逐步展示。此外，它有利于建立以互聯(lián)網(wǎng)為依托的新的債券交易市場(chǎng)。

　　第七，強(qiáng)化資信評(píng)級(jí)。資信評(píng)級(jí)是債券發(fā)行中不可或缺的機(jī)制。它不僅對(duì)債券發(fā)行價(jià)格有著重要影響，對(duì)投資者認(rèn)購(gòu)行為有著導(dǎo)向作用，而且是監(jiān)督發(fā)債人的重要機(jī)制，對(duì)債券交易價(jià)格走勢(shì)也有著至關(guān)重要的影響。中國(guó)的債券資信評(píng)級(jí)不成熟不發(fā)達(dá)，這是現(xiàn)實(shí)狀況，但它只能在債券市場(chǎng)發(fā)展中、在資信評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐步走向成熟。

　　第八，落實(shí)發(fā)行失敗制度。債券發(fā)行受到各種條件的制約，由于某些條件不成熟或發(fā)債方案未能得到投資者的認(rèn)同，實(shí)際發(fā)行的債權(quán)數(shù)額可能明顯低于預(yù)期發(fā)債數(shù)額（例如，發(fā)行期結(jié)束時(shí)的實(shí)際發(fā)債量為預(yù)期發(fā)債量的60%以下），由此，引致發(fā)債資金難以滿足項(xiàng)目建設(shè)的需要，同時(shí)，又使前期認(rèn)購(gòu)者的購(gòu)債資金面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，應(yīng)啟動(dòng)發(fā)債失敗程序，全額清償前期認(rèn)購(gòu)者的本息。這樣做的好處是，既維護(hù)了發(fā)債人的聲譽(yù)，使其避免陷入尷尬境地，又避免了草率發(fā)債現(xiàn)象的發(fā)生。

　　發(fā)行長(zhǎng)期債券還需要考慮到交易市場(chǎng)的建設(shè)、到期不能償付的清算機(jī)制等等一系列問題。從地方政府債券角度看，還要考慮財(cái)政集權(quán)體制的中央財(cái)政與地方財(cái)政的關(guān)系等問題。從這個(gè)角度看，長(zhǎng)期債券市場(chǎng)發(fā)展是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其中不免存在著各種各樣的難點(diǎn)。但只要不起步，這些難點(diǎn)始終存在，真正耽誤的不僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Φ陌l(fā)揮和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，更重要的是城鄉(xiāng)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)、民生工程的兌現(xiàn)和全面小康的實(shí)現(xiàn)。由此，要真切地“解決好人民最關(guān)心最直接最現(xiàn)實(shí)的利益問題”，就必須選擇在發(fā)展中克服難點(diǎn)的政策取向。

　?。ㄗ髡呦抵袊?guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)）
　　來源：上海證券報(bào)
 

 

掃一掃微信，關(guān)注*7財(cái)經(jīng)資訊