有必要重新檢視當(dāng)下的貨幣政策組合——時(shí)評(píng)

　　高頓網(wǎng)校小編在11月14日早上為您整理了一則業(yè)界評(píng)論的文章：有必要重新檢視當(dāng)下的貨幣政策組合——時(shí)評(píng)
　　對(duì)“寬信用”貨幣環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用不能高估，尤其過于寬松的銀行間市場(chǎng)利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏緊的信用條件可能并非好的政策組合。不如通過降息來降低企業(yè)融資成本，來得更直接。從周期角度來看，降息也可緩沖經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。

　　□侯林 曹 陽

　　今年以來，基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加的現(xiàn)實(shí)，貨幣政策始終落在從寬的基調(diào)上。4月，央行自開始定向降準(zhǔn)、通過PSL來釋放流動(dòng)性，9月寬松政策有所加碼。我們預(yù)計(jì)這種“低利率、寬信用”的寬松貨幣環(huán)境仍將維持較長(zhǎng)時(shí)間。

　　據(jù)我們的觀察，寬松政策的效果主要體現(xiàn)三個(gè)方面：其一，通過大幅壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率和信用利差來降低企業(yè)發(fā)債成本，帶動(dòng)企業(yè)增強(qiáng)債券融資需求。5年期國(guó)債收益率相比9月下行了50個(gè)基點(diǎn)，同期限AA債券信用利差收窄至220個(gè)基點(diǎn)。今年社會(huì)融資口徑下的月均企業(yè)債融資達(dá)2000億，比去年高500億；其二，通過低成本資金置換高杠桿企業(yè)的存量債務(wù)，降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。而低利率再融資有助于緩解企業(yè)資金鏈壓力，以上市公司非金融企業(yè)的帶息債務(wù)/權(quán)益來衡量的債務(wù)水平，由2007年末的66%升至今年三季度的93%；其三，緩沖房?jī)r(jià)下滑帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。9月末，央行放寬了房貸信用標(biāo)準(zhǔn)，帶動(dòng)地產(chǎn)銷售回升，開發(fā)商庫存去化加快。以4周移動(dòng)平均衡量的30個(gè)大城市的地產(chǎn)成交面積，由9月末的360萬平方米增至目前的449萬平方米，同期10大城市庫存去化從6月的16.2月回落到10月的13.3月。

　　盡管有這些效果，對(duì)“寬信用”貨幣環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用卻不能高估，這既在于經(jīng)濟(jì)下行周期中，較高負(fù)債成本、風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落導(dǎo)致銀行放貸意愿不足，也在于產(chǎn)能過剩企業(yè)在需求低迷時(shí)，資本支出意愿下降。負(fù)債成本剛性、存款增速滯緩和壞賬壓力增加均制約了銀行信貸擴(kuò)張。一方面，由于高流動(dòng)性，高收益的諸如貨幣基金、理財(cái)產(chǎn)品等現(xiàn)金替代性金融工具增加，銀行存款增速持續(xù)下滑。9月，居民存款當(dāng)季環(huán)比下滑3700億，1至9月穩(wěn)定存款累計(jì)增速僅為9.3%，而同期貨幣基金規(guī)模擴(kuò)大至1.9萬億，表外理財(cái)規(guī)模在6月底達(dá)到12.7萬億。低成本活期存款流失，迫使銀行通過較高成本吸收資金，以1年期同業(yè)存單來衡量的主動(dòng)負(fù)債成本大致在4.3%，高于同期定存130個(gè)BP。對(duì)于表外理財(cái)擴(kuò)張也是如此。由于市場(chǎng)存在競(jìng)爭(zhēng)性，迫使銀行維持較高的收益率吸引資金，目前6個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率仍在5.25%，相比6月初的5.38%下行幅度十分有限。高負(fù)債成本促使銀行必須在資產(chǎn)方索要較高溢價(jià)，用以保持息差穩(wěn)定。此外，由于資產(chǎn)質(zhì)量下降，銀行還需在定價(jià)中增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)，這均導(dǎo)致貸款利率居高不下?？慈径妊胄胸泿耪邎?zhí)行報(bào)告，一般貸款加權(quán)利率高達(dá)7.33%，比二季度下行有限；另一方面，由于產(chǎn)能過剩，需求疲弱，企業(yè)亦沒動(dòng)力進(jìn)行資本擴(kuò)張。以央行公布的企業(yè)貸款需求指數(shù)來看，在三季度下滑至66.6%，較年初大幅下行了11.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　另一方面，基于當(dāng)下的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我國(guó)寬松政策的成本并不高。其一， 9月CPI增長(zhǎng)僅1.6%，盡管預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格從目前至明年中期均呈現(xiàn)環(huán)比上漲，但因規(guī)?；B(yǎng)殖占比增加以及居民消費(fèi)偏好變化，“豬周期”對(duì)通脹整體拉動(dòng)已變得很有限，預(yù)計(jì)明年整體CPI漲幅在1.6%左右；其二，今年以來鋼鐵、有色、煤炭等資源品價(jià)格持續(xù)較低，9月PPI跌幅擴(kuò)至2.5%。過剩產(chǎn)能疊加需求疲弱的影響，明年P(guān)PI也難有改觀；其三，由于我國(guó)人均居住面積已達(dá)32平方米的較高水平，再考慮人口老齡化的因素，房屋供大于求格局開始出現(xiàn)，未來房?jī)r(jià)將處于回落周期。居民部門對(duì)未來整體的資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期較低；其四，美元匯率趨勢(shì)性升值、原油價(jià)格走低更會(huì)進(jìn)一步壓低輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　充裕的流動(dòng)性環(huán)境與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，促成了市場(chǎng)的“股債雙牛”局面。下半年中證500和滬深300漲幅分別達(dá)29.1%和17.8%，9月10年期國(guó)債收益率大幅下行了60個(gè)BP以上，信用利差亦被壓縮在低位。寬松政策帶來金融領(lǐng)域的“加杠桿”，可能催生部分資產(chǎn)價(jià)格泡沫，也一定程度透支了“政策預(yù)期”。在股市上，這主要反映在6月以來融資加杠桿交易大幅增加。10月末，融資融券余額逾7000億，相比5月大增85%，占成交量比重也達(dá)14.8%；同一時(shí)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)著融資交易門檻的降低，持有市值1萬至50萬的自然人賬戶占比大幅上升，從59%升至63%，增加了4個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)我們的測(cè)算，融資融券標(biāo)的個(gè)股的市盈率從6月初的9.8倍升至10月末的11倍，而對(duì)應(yīng)同期的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)近5%，這意味著有16%的漲幅是由投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升所促成的。當(dāng)然，二級(jí)市場(chǎng)估值提升有助于股權(quán)市場(chǎng)融資規(guī)模擴(kuò)大，這在信貸擴(kuò)張放緩時(shí)作為企業(yè)融資補(bǔ)充也是必要的，寬松貨幣政策催生的泡沫成本或許并不大。

　　但無論如何，過于寬松的銀行間市場(chǎng)利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏緊的信用條件可能并非好的政策組合。目前通過券商等金融機(jī)構(gòu)以低成本融資、放大杠桿的“套利交易”，一旦股市逆轉(zhuǎn)會(huì)放大股市、債市的波動(dòng)，影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定。為此，我們更傾向于通過降息來降低企業(yè)融資成本。年初以來，國(guó)務(wù)院、央行層面多次要解決“融資難、融資貴”，部分企業(yè)家均希望在利率下調(diào)后申請(qǐng)貸款，以節(jié)約融資成本，而降息能發(fā)出較為明確的市場(chǎng)信號(hào)。我國(guó)信貸領(lǐng)域利率市場(chǎng)化已完成，下調(diào)利率既可降低企業(yè)存量債務(wù)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，也可對(duì)企業(yè)尋求信貸融資提供一定激勵(lì)。降低基準(zhǔn)利率、尤其是房貸利率有助緩沖房地產(chǎn)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)。按揭貸款利率下降可以帶動(dòng)銷量回升，也進(jìn)一步減緩經(jīng)濟(jì)下行。從周期角度來看，降息可緩沖經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。

　?。ㄗ髡吆盍窒灯职l(fā)銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理，曹陽系高級(jí)分析師）
　　來源：上海證券報(bào)

 

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