中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者：角色與困境

　　當(dāng)前中國(guó)面臨著民間資本多，投資難、中小企業(yè)多融資難，資金大量流出等問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資者的良好發(fā)展能有效助推這些問(wèn)題的解決，但當(dāng)前，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的規(guī)模和深度還存在問(wèn)題。

　　中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者(比如基金和PE)主要受政府指導(dǎo)，審批制抑制了整個(gè)社會(huì)的金融發(fā)展。1996年，我曾陪同人民銀行、證監(jiān)會(huì)、經(jīng)貿(mào)部和國(guó)家發(fā)改委赴美考察基金公司，那時(shí)候中國(guó)還沒(méi)有基金，而美國(guó)的基金規(guī)模已超過(guò)存款規(guī)模。美國(guó)實(shí)行的是以資本市場(chǎng)為導(dǎo)向的制度，這比以銀行為導(dǎo)向的制度更有效，分散風(fēng)險(xiǎn)的能力也更強(qiáng)。中國(guó)資本[-0.44%]市場(chǎng)確實(shí)發(fā)生過(guò)一些大事，如沈太福非法集資案，因此政府覺(jué)得必須通過(guò)管控才能合理規(guī)劃?rùn)C(jī)構(gòu)投資者建設(shè)；但從市場(chǎng)化角度來(lái)看，正確的做法應(yīng)是隨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需求增長(zhǎng)來(lái)擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。

　　機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的關(guān)鍵在于解決市場(chǎng)化和政府管理的矛盾。中國(guó)的金融資產(chǎn)規(guī)模巨大，與之對(duì)應(yīng)的是存款，M2已超過(guò)103萬(wàn)億，零售和機(jī)構(gòu)存款加起來(lái)也有八九十萬(wàn)億。但現(xiàn)在，資金缺乏流動(dòng)性，一方面大量存款在銀行忍受負(fù)利息，另一方面不動(dòng)產(chǎn)卻擱置。我認(rèn)為，應(yīng)在這個(gè)過(guò)程中引入并購(gòu)基金、貨幣市場(chǎng)基金、PE基金、天使基金及風(fēng)險(xiǎn)投資基金。人的行為是不應(yīng)受政府管理的，資本是逐利的，市場(chǎng)可以通過(guò)看不見(jiàn)的手逐漸滿足需求。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)能向社會(huì)提供的產(chǎn)品越來(lái)越多，應(yīng)該把放松管制提到日程上來(lái)。
 

　　機(jī)構(gòu)投資者如何分散風(fēng)險(xiǎn)？

　　美國(guó)基金公司的經(jīng)營(yíng)采取的是充分放權(quán)。我曾與一個(gè)管理規(guī)模為五六千億的基金公司接觸過(guò)，這家公司網(wǎng)點(diǎn)遍布全世界，各網(wǎng)點(diǎn)之間是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。中信證券[0.00% 資金 研報(bào)]發(fā)行H股的時(shí)候，這家公司的紐約分部愿意購(gòu)買(mǎi)，倫敦分部則反對(duì)，公司就把中信這個(gè)案子擺在內(nèi)網(wǎng)上，任由大家認(rèn)購(gòu)，這充分反映了機(jī)構(gòu)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)性。反思中國(guó)的基金管理公司，數(shù)十及數(shù)百只基金基本都采取從眾策略，沒(méi)有形成“對(duì)沖”的概念。而市場(chǎng)化的正確做法應(yīng)該是，有人做空，有人做多，只有這樣，市場(chǎng)才能有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　當(dāng)然，這其中也存在風(fēng)險(xiǎn)，主要來(lái)自銀行，一是資本市場(chǎng)的直接風(fēng)險(xiǎn)，貸款越來(lái)越多，核心資本充足率不夠，必須到市場(chǎng)上去融資。現(xiàn)在一年資本市場(chǎng)直接股權(quán)類(lèi)融資最多能達(dá)到一萬(wàn)多億，去年社會(huì)融資總量約為15萬(wàn)億，銀行占70%-80%，那么銀行新增貸款約為8萬(wàn)億，按8%的資本充足率來(lái)算，就需增加資本金約六千多億。這帶來(lái)兩個(gè)大問(wèn)題：一方面，資本市場(chǎng)承受不了如此巨大的資金；另一方面，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)很大，萬(wàn)一銀行系統(tǒng)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，政府都不一定能力挽狂瀾。二是銀行間市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。銀行間的資金形成了一個(gè)內(nèi)循環(huán)，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的銷(xiāo)售，中國(guó)銀行[-0.35% 資金 研報(bào)]的債券賣(mài)給建設(shè)銀行[1.29% 資金 研報(bào)]，建設(shè)銀行發(fā)行的票據(jù)被中國(guó)銀行購(gòu)買(mǎi)，資金被留在銀行內(nèi)循環(huán)中，沒(méi)有跳出銀行間市場(chǎng)。

　　規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)*4的辦法是分散風(fēng)險(xiǎn)。以發(fā)行面值1億的債券為例，分散到100個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)肯定小于押在一家銀行。在西方，一億貸款肯定通過(guò)銀團(tuán)操作，找五家銀行各拿兩千萬(wàn)，銀行會(huì)選擇將一千萬(wàn)放在資產(chǎn)負(fù)債表上，另一千萬(wàn)包裝成衍生品賣(mài)掉；而在中國(guó)兩千萬(wàn)肯定都留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。2008年金融危機(jī)之前，美國(guó)和歐洲的銀行很少到市場(chǎng)上進(jìn)行股本投資，基本都是通過(guò)中間業(yè)務(wù)分散風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在中國(guó)的銀行已擁有一百二、三十萬(wàn)億資產(chǎn)了，如果通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式，其中20%-30%的量將被釋放，誰(shuí)來(lái)接納呢？這就是一個(gè)培育機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)程--這些資產(chǎn)將通過(guò)設(shè)計(jì)成衍生產(chǎn)品出表，并以各種方式銷(xiāo)售，而購(gòu)買(mǎi)方也將逐漸形成各種形式的基金公司。若政府監(jiān)管部門(mén)仍堅(jiān)持金融衍生產(chǎn)品的購(gòu)銷(xiāo)和基金公司的成立都得走審批流程，那么機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展將被抑制。
 

　　機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管呼吁信息透明

　　現(xiàn)在美國(guó)的資產(chǎn)管理公司層次較多，分為大型、中型和小型資產(chǎn)管理公司。他們的目標(biāo)很明確，如一家資產(chǎn)管理公司替一個(gè)或幾個(gè)家族管理十億或二十億資產(chǎn)，按照投資基金的章程規(guī)定，公司的投資方向就是一些風(fēng)險(xiǎn)較小的公司；而有的則明確規(guī)定投資風(fēng)險(xiǎn)較大的公司，也有公司投資對(duì)沖產(chǎn)品。

　　美國(guó)一直不太認(rèn)可中國(guó)的金融監(jiān)管能力，認(rèn)為中國(guó)基本上是靜態(tài)管理，而他們則采用動(dòng)態(tài)管理或更高層次的管理方法。美國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)大多采用備案制的監(jiān)管方式，但同時(shí)要求監(jiān)管部門(mén)在備案過(guò)程中披露所有產(chǎn)品和服務(wù)，一旦監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為有問(wèn)題，就可以采取直接干預(yù)手段。而中國(guó)的監(jiān)管方式比較模糊，都是等風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后再想解決辦法。比如歷時(shí)三年的證券行業(yè)綜合治理，當(dāng)時(shí)很多證券公司都不做證券，圈土地、挪用客戶(hù)資金，卻沒(méi)有人監(jiān)管。目前，資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量太少，資產(chǎn)質(zhì)量也不是很高，而且所有機(jī)構(gòu)都按照同一方式經(jīng)營(yíng)。

　　未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的核心問(wèn)題還是監(jiān)管，而監(jiān)管的關(guān)鍵是信息透明。所有基金公司及其產(chǎn)品需要在監(jiān)管部門(mén)備案，監(jiān)管部門(mén)和投資者有權(quán)知道基金公司金融衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)性資產(chǎn)究竟是什么。從微觀的公司經(jīng)營(yíng)層面來(lái)講，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照各類(lèi)國(guó)際協(xié)議，保證合理的資本金、凈資產(chǎn)等比例，否則市場(chǎng)可能會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，風(fēng)控更要注重信息透明，風(fēng)控和管理層必須知道前線設(shè)計(jì)產(chǎn)品的具體內(nèi)容。風(fēng)控和監(jiān)管都和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)模及速度相輔相成，隨著現(xiàn)代行業(yè)的創(chuàng)新能力不斷提升，監(jiān)管部門(mén)的風(fēng)控能力也應(yīng)相應(yīng)增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者向社會(huì)提供的產(chǎn)品越豐富和復(fù)雜，監(jiān)管部門(mén)就越應(yīng)該了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)性資產(chǎn)，學(xué)會(huì)區(qū)分系統(tǒng)性問(wèn)題和一般性問(wèn)題發(fā)生的條件。
 

　　影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

　　影子銀行其實(shí)是民間機(jī)構(gòu)投資者的代表，它們?cè)瓉?lái)置身監(jiān)管之外，現(xiàn)在準(zhǔn)備逐漸將其納入監(jiān)管之內(nèi)，我覺(jué)得這是好事，但不能由于納入監(jiān)管就消滅影子銀行業(yè)務(wù)。無(wú)論如何，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，為了適應(yīng)市場(chǎng)需求，就算影子銀行消失，也會(huì)滋生出其他業(yè)務(wù)(如私募)。

　　現(xiàn)在大家對(duì)影子銀行的印象都不好，社會(huì)輿論也覺(jué)得其不正規(guī)。但我們應(yīng)該仔細(xì)思考影子銀行不僅存在，而且規(guī)模還這么大的原因。目前，影子銀行的理財(cái)已達(dá)到7萬(wàn)億，信托也有7.8萬(wàn)億，證券還有2萬(wàn)多億，這些加起來(lái)差不多有將近20萬(wàn)億的資產(chǎn)規(guī)模。影子銀行對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展也有很大的作用，缺資金方在正統(tǒng)銀行系統(tǒng)不能申請(qǐng)到貸款，卻可通過(guò)影子銀行順利實(shí)現(xiàn)融資。影子銀行業(yè)務(wù)能真正反映生產(chǎn)要素——資金的價(jià)格，其對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的發(fā)展，特別是銀行系統(tǒng)利率市場(chǎng)化也有好處。

　　當(dāng)然，監(jiān)管部門(mén)管理的重點(diǎn)還是應(yīng)當(dāng)放在把握信息的透明度上，應(yīng)該摸透產(chǎn)品背后的資產(chǎn)。這些產(chǎn)品大部分是通過(guò)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)(包括銀行、證券和信托)來(lái)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，把這些機(jī)構(gòu)管住了，就能控制一部分風(fēng)險(xiǎn)。

　　總體來(lái)講，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的建設(shè)，最重要的是因勢(shì)利導(dǎo)，并配以市場(chǎng)化方式，把握信息透明度。若能做到以上三點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍就能成功建立起來(lái)。