經(jīng)濟(jì)下行壓力較大 股市彰顯改革紅利

　　當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的環(huán)境更趨復(fù)雜，產(chǎn)能過(guò)剩、地方政府性債務(wù)、財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)等仍較為突出，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整與分化并存，通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。但全面深化改革將持續(xù)釋放經(jīng)濟(jì)活力，宏觀調(diào)控政策繼續(xù)發(fā)揮支撐作用，股市一路攀升突破“4000”點(diǎn)既是對(duì)改革紅利預(yù)期的反映，也是各項(xiàng)利好政策疊加的結(jié)果。

　　我們認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好態(tài)勢(shì)未變，但在當(dāng)前，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，正處于爬坡過(guò)坎、攻堅(jiān)克難的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，2015年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)探底，增速呈穩(wěn)中緩降態(tài)勢(shì)，初步預(yù)計(jì)GDP增速將略低于7%。

　　一季度，我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)7%，較上年回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)出2009年二季度以來(lái)的歷史新低；固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)13.5%，比上年同期回落4.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)出15年來(lái)的新低；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.6%，創(chuàng)出11年來(lái)的新低。

　　各項(xiàng)宏觀指標(biāo)不斷創(chuàng)出歷史新低，一方面反映出我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力確實(shí)較大，另一方面也要看到，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模明顯增大，即使增速有所放緩，對(duì)應(yīng)的增量仍然很大，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)從增長(zhǎng)指標(biāo)來(lái)講并沒(méi)有滑出合理區(qū)間。各領(lǐng)域具體呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

　　1.工業(yè)上、中、下游悉數(shù)向下調(diào)整，工業(yè)產(chǎn)品銷售率進(jìn)一步下降

　　一季度我國(guó)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.4%，其中3月同比僅增長(zhǎng)5.6%，基本相當(dāng)于金融危機(jī)期間(2008年11、12月)的增速。分上、中、下游看，上游采礦業(yè)結(jié)束上月緩慢回升態(tài)勢(shì)，一季度同比僅增長(zhǎng)3.2%；中游制造業(yè)仍然延續(xù)2014年下半年以來(lái)震蕩向下態(tài)勢(shì)，一季度同比增長(zhǎng)7.2%，較上年回落2.2個(gè)百分點(diǎn)；下游電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速繼續(xù)探底，3月當(dāng)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（-1.1%），上、中、下游增速均創(chuàng)該數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)（2013年6月）以來(lái)最低。

　　在工業(yè)增加值減速的背后，是工業(yè)產(chǎn)品銷售率的進(jìn)一步下降。今年3月工業(yè)產(chǎn)品銷售率（97.1%）降至2013年3月以來(lái)新低。這說(shuō)明當(dāng)前市場(chǎng)需求依舊疲弱，也意味著后期去庫(kù)存將對(duì)工業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)一定抑制作用。值得關(guān)注的是，一季度鐵路、船舶等運(yùn)輸設(shè)備同比增長(zhǎng)12.6%，是工業(yè)領(lǐng)域的一個(gè)亮點(diǎn)，這與政府加大鐵路等基建投資有關(guān)。

　　2.基礎(chǔ)設(shè)施投資發(fā)力，房地產(chǎn)、制造業(yè)投資增速仍舊低迷

　　一季度，基礎(chǔ)設(shè)施投資強(qiáng)勁增長(zhǎng)22.8%，遠(yuǎn)高于同期的制造業(yè)固定資產(chǎn)投資（10.4%）和房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資（8.5%），同時(shí)中央投資增速也升至兩位數(shù)增長(zhǎng)（12.8%），說(shuō)明政府加大了財(cái)政投資穩(wěn)增長(zhǎng)力度。但由于制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度繼續(xù)大幅度下滑，導(dǎo)致社會(huì)總投資增長(zhǎng)速度繼續(xù)回落。

　　房地產(chǎn)方面，仍然處于持續(xù)深度調(diào)整過(guò)程。一季度商品房新開工面積、銷售面積、銷售額分別同比下降18.4%、9.2%、9.3%，房地產(chǎn)市場(chǎng)投資銷售大幅下滑。在此背景下，3月末國(guó)家出臺(tái)了下調(diào)二套房個(gè)貸首付比例、營(yíng)業(yè)稅滿五免征變?yōu)闈M二免征等政策。但從政策出臺(tái)后市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，開發(fā)商拿地?zé)崆椴⒉桓?，銷售量也只是在新政出臺(tái)后短短幾天內(nèi)有上升，隨后就出現(xiàn)了程度不一的回落，其中一線城市日均交易量甚至低于新政出臺(tái)前的一季度，二線城市回落幅度低于一線城市。

　　3.內(nèi)外貿(mào)易雙雙下滑

　　一季度，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速（10.6%）較上年（11.95%）下滑近1.4個(gè)百分點(diǎn)；出口增速（4.7%）較前2月大幅下滑10.3個(gè)百分點(diǎn)，3月當(dāng)月更是由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比下降15%。經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致居民收入增速下降、反腐和八項(xiàng)規(guī)定不斷推進(jìn)對(duì)餐飲等消費(fèi)產(chǎn)生影響、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷制約家具、家電、建筑裝潢等行業(yè)消費(fèi)以及原油價(jià)格下跌造成石油及制品消費(fèi)額增速的下降等是我國(guó)消費(fèi)增速下滑的主要原因。導(dǎo)致出口下滑的原因除了國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力外，人民幣有效匯率的升值是主要原因之一。雖然人民幣兌美元出現(xiàn)一定程度的貶值，但是人民幣相對(duì)于歐元、日元等貨幣仍然是升值，人民幣名義和實(shí)際有效匯率2014年下半年以來(lái)持續(xù)在升值。

　　4.通縮風(fēng)險(xiǎn)稍有緩解但依然嚴(yán)峻

　　3月，我國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降4.6%，跌幅比上個(gè)月縮小0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)7個(gè)月的跌幅擴(kuò)大態(tài)勢(shì)得以停止。但通縮風(fēng)險(xiǎn)依然嚴(yán)峻，截至2015年3月，PPI已經(jīng)連續(xù)37個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，比亞洲金融危機(jī)期間連續(xù)31個(gè)月下跌紀(jì)錄還多半年。

　　一季度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲1.2%，比去年末回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)出2010年以來(lái)新低。除了我國(guó)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)背景下有效需求不足的原因外，產(chǎn)能過(guò)剩的持續(xù)大范圍存在、國(guó)際大宗商品價(jià)格的下跌，以及電商等新的商業(yè)模式拉低商品價(jià)格等都對(duì)價(jià)格走低產(chǎn)生影響。

　　5.東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速下滑

　　2014年，遼寧、吉林、黑龍江三省的經(jīng)濟(jì)增速分別是5.8%、6.5%、5.6%，位列全國(guó)后五位。今年一季度，這三個(gè)省的經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步增大。2015年一季度，遼寧、吉林、黑龍江工業(yè)增加值同比增速分別為-5.9%、4.6%、0.2%，其中3月分別僅同比增長(zhǎng)-8.5%、3.8%、-1.1%，均遠(yuǎn)低于同期全國(guó)增速。而在2003年到2012年，遼寧、吉林、黑龍江三省GDP年均增速分別為12.8%、13.8%和11.7%，均較同期全國(guó)平均增速（10.7%）高1個(gè)百分點(diǎn)以上。

　　剖析東北經(jīng)濟(jì)減速的原因，除了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、地理位置受限之外，人口問(wèn)題也是不容忽視的重要原因。2013年?yáng)|北地區(qū)的投資占到GDP的65%，幾乎較十年前翻了一番，而這一指標(biāo)的全國(guó)平均水平為低于50%。與投資高增長(zhǎng)共存的是：沈撫新區(qū)*6水平開發(fā)商的入住率僅50%、大約一半水泥產(chǎn)能（0.6億噸）是過(guò)剩產(chǎn)能。另一方面，東北的發(fā)展在某種程度上也受制于其地理位置。

　　除了上述兩大原因之外，人口問(wèn)題也不容忽視。2013年以來(lái)東北人口增量下降明顯，同時(shí)老齡化程度也高于全國(guó)平均水平。這主要由以下兩個(gè)原因引起的：*9是人口凈流出。根據(jù)第六次全國(guó)人口普查數(shù)據(jù)，東三省每年凈流出的人口約200萬(wàn)人。流出的基本都是年輕人、特別是新畢業(yè)的大學(xué)生。第二是總和生育率超低。黑龍江總和生育率1.03，吉林1.03，遼寧1.0，均遠(yuǎn)低于全國(guó)1.5%，比江蘇、浙江等經(jīng)濟(jì)更發(fā)達(dá)地區(qū)都低，僅高于北京、上海等極少城市。

　　6.股市一路攀升，突破“4000”點(diǎn)

　　今年以來(lái)，股票市場(chǎng)延續(xù)2014年7月以來(lái)的強(qiáng)勁上漲行情。截至2015年4月中旬，上證綜指較2014年末累計(jì)上漲28%，較2013年末累計(jì)上漲接近一倍（95%）。本輪股市上漲既是中國(guó)民間多年來(lái)累積的巨大財(cái)富在尋找保值增值出路的結(jié)果，也是各項(xiàng)利好政策疊加的結(jié)果，更是市場(chǎng)對(duì)改革紅利預(yù)期的反映，有其必然性和合理性。

　　觀察A股的幾輪牛市會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律：?jiǎn)?dòng)時(shí)，PPI和CPI都是相對(duì)較低的，政府采取了降息等寬松政策，如 1996年 5月、2008年 12月和2014年11月。2006-2007年那輪大牛市啟動(dòng)時(shí)，PPI就處在相對(duì)低點(diǎn)，結(jié)束時(shí)則相對(duì)高點(diǎn)。在近25年中，還沒(méi)有發(fā)生過(guò)PPI為負(fù)值且沒(méi)有回升跡象下牛市見頂?shù)陌咐?。如果只是?jiǎn)單地從PPI與股熊牛的相關(guān)性就做出判斷，還是缺乏說(shuō)服力，畢竟中國(guó)股市的歷史還非常短，可供分析的樣本不多。

　　不過(guò)，PPI背后的邏輯還是對(duì)判斷股市走勢(shì)有一定的參考性。在PPI、CPI處于相對(duì)低點(diǎn)背景下，政府的財(cái)政政策和貨幣政策都會(huì)相對(duì)積極和寬松，對(duì)資本市場(chǎng)的鼓勵(lì)和忍態(tài)度也會(huì)加大。因此，至少要等到通縮壓力消除、經(jīng)濟(jì)明顯走穩(wěn)的時(shí)候，政策才會(huì)開始收緊。而股市也會(huì)隨著政策走勢(shì)發(fā)生變化。

　　7．社會(huì)融資大幅收窄，新增貸款高于預(yù)期

　　一季度社會(huì)融資規(guī)模為4.61萬(wàn)億元，比去年同期下降了8949億元。與此同時(shí)，新增信貸高于預(yù)期，一季度新增人民幣貸款共3.68萬(wàn)億，顯著高于歷史同期水平，其中3月當(dāng)月新增貸款規(guī)模與新增社會(huì)融資基本一致，均為1.18萬(wàn)億元。社會(huì)融資規(guī)模的大幅收窄主要受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能相對(duì)疲弱導(dǎo)致資金需求不旺所致。

　　新增人民幣貸款高于預(yù)期一方面是下調(diào)存準(zhǔn)及降息政策對(duì)信貸供需的刺激作用持續(xù)釋放的結(jié)果，另一方面是前期基建項(xiàng)目逐步啟動(dòng)，形成了較多信貸需求；第三則是管理層加強(qiáng)表外融資規(guī)范導(dǎo)致表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)，一季度信托貸款同比少增2865億元。

　　從貸款分項(xiàng)來(lái)看，相比2月新增額度，3月居民貸款多增僅393億元，企業(yè)貸款少增1992億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款多增了3070億的規(guī)模，這或者與股市走牛有關(guān)，居民戶的短期貸款多增586億也有可能流入股市；企業(yè)以及居民戶的中長(zhǎng)期貸款分別少增1393億與194億，說(shuō)明多增信貸并沒(méi)有直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　8．廣義貨幣增速放緩，存款增速進(jìn)一步下行

　　3月末廣義貨幣余額（M2）同比增速為11.6%，較2月末下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低0.5個(gè)百分點(diǎn)。M2增速的降低一方面是因?yàn)榻谕赓Y持續(xù)流出，一季度外匯占款減少2521億元，同比少增1.04萬(wàn)億元；其中，3月減少2307億元，同比少增4048億元，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供給減少；另一方面是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿的意愿不強(qiáng)，貨幣堆積在金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)，派生效應(yīng)減弱。

　　從存款運(yùn)行態(tài)勢(shì)來(lái)看，當(dāng)月存款亦出現(xiàn)同比少增。3月份人民幣存款增加2.56萬(wàn)億元，同比少增5544億元。居民和企業(yè)部門存款放緩的態(tài)勢(shì)延續(xù)。當(dāng)月人民幣存款同比增速約10.1%，分別比上月末和去年同期低0.8個(gè)和1.3個(gè)百分點(diǎn)。在中長(zhǎng)期，金融產(chǎn)品日益豐富，社會(huì)主體在資產(chǎn)配置中謀利動(dòng)機(jī)日益占據(jù)主導(dǎo)地位，金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，存款占比趨于下降，這是形成存款整體增速下降的主要原因。在銀行的角度，存款偏離度考核對(duì)季末存款沖高現(xiàn)象形成了較大制約。

　　總體上看，2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于2012年以來(lái)的下行區(qū)間，且下行態(tài)勢(shì)進(jìn)一步加劇。如此長(zhǎng)期持續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行在改革開放以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程中并不多見。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制分析，本輪經(jīng)濟(jì)下行的癥結(jié)在于投資回報(bào)率的持續(xù)下降。據(jù)測(cè)算，我國(guó)的資本回報(bào)率在2009年出現(xiàn)驟降，2010-2011年有所反彈之后，2012年再次下降，2013年已經(jīng)跌到歷史最低值。

　　資本回報(bào)率下降的主要原因在于各項(xiàng)要素成本上升而企業(yè)創(chuàng)新能力不足以對(duì)沖要素成本的上升。

　　首先，勞動(dòng)力成本明顯上升，以農(nóng)民工的收入為例，2008年至今翻了一番多。

　　第二，資金成本居高不下。當(dāng)前的官方利率水平已經(jīng)較高，1年期貸款利率達(dá)5.35%，而市場(chǎng)真實(shí)利率還要遠(yuǎn)高于官方利率，企業(yè)融資成本居高不下。

　　第三，隨著公眾健康意識(shí)、環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)，企業(yè)的環(huán)保成本越來(lái)越高，對(duì)企業(yè)的盈利能力形成擠壓。

　　第四，在要素成本的擠壓下，企業(yè)必須增強(qiáng)創(chuàng)新能力，提高銷售端價(jià)格。但創(chuàng)新能力的提升以及向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)化是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程，當(dāng)前中國(guó)的實(shí)際情況是企業(yè)創(chuàng)新能力不足以對(duì)沖要素成本的上升。

　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，投資回報(bào)率的大幅下降往往意味著經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)速度的下降、債務(wù)堆積的風(fēng)險(xiǎn)加劇、對(duì)外資吸引力的下降以及本幣匯率的下行壓力。這些在今天的中國(guó)都出現(xiàn)了端倪。

　　1．宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策調(diào)整預(yù)測(cè)

　　展望未來(lái)，“努力保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)”仍將是政府經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)，政府仍將延續(xù)“宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會(huì)政策要托底”的總體思路，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。

　　積極的財(cái)政政策更有力度。今年政府工作報(bào)告指出，今年名義赤字率從去年的2.1%提高到2.3%，而考慮到以前年度的結(jié)轉(zhuǎn)資金和地方債務(wù)的發(fā)新債還老債額度，實(shí)際的赤字率將達(dá)到2.7%。赤字率的提高表明在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，積極的財(cái)政政策在加力。

　　首先，從投資方向來(lái)看，財(cái)政支持的投資主要用于補(bǔ)短板、調(diào)結(jié)構(gòu)、增加公共產(chǎn)品和公共服務(wù)的供給，投資領(lǐng)域主要包括7大工程包和6大消費(fèi)包。7大工程包包括：一是信息、電力和油氣、網(wǎng)絡(luò)工程；二是環(huán)保領(lǐng)域的投資；三是清潔能源；四是中西部的鐵路；五是重大水利工程；七是棚戶區(qū)的改造；6大消費(fèi)包指養(yǎng)老家政健康、旅游休閑、教育文化體育等。

　　其次，財(cái)稅改革將繼續(xù)深化。營(yíng)業(yè)稅改增值稅(“營(yíng)改增”改革)年內(nèi)全面完成，即把“生活服務(wù)業(yè)、金融業(yè)、建筑業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)”的營(yíng)業(yè)稅全部改成增值稅。此外，還將落實(shí)好普遍性降費(fèi)措施，減免涉及小微企業(yè)的有關(guān)行政事業(yè)性收費(fèi)和政府性基金，繼續(xù)清理亂收費(fèi)，切實(shí)減輕小微企業(yè)負(fù)擔(dān)。與此同時(shí)，財(cái)政部將加大盤活存量資金力度，意在提高財(cái)政資金使用效率。

　　第三，分類施策解決地方債務(wù)問(wèn)題。一方面，把那些有一定收益或者可以改造成有比較穩(wěn)定現(xiàn)金流的平臺(tái)項(xiàng)目，通過(guò)收費(fèi)來(lái)還債。如果收費(fèi)不足，可以給予適度的補(bǔ)貼，轉(zhuǎn)為 “PPP模式”，即政府和社會(huì)資本共同投資和經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施包括其他事業(yè)的方式，轉(zhuǎn)為企業(yè)債。

　　另一方面，對(duì)一部分完全公益性的平臺(tái)借的地方負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，報(bào)請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)預(yù)工委對(duì)一些歷史債務(wù)予以承認(rèn)，通過(guò)發(fā)債替換原來(lái)的平臺(tái)債務(wù)，這樣可以使債息降下來(lái)。此外，一些由銀行貸款形成的歷史債務(wù)，按照契約原則，貸款的合同不能廢除，借的錢還是要還。如果融資平臺(tái)的情況發(fā)生了一些變化，需要進(jìn)行一些債務(wù)重整，雙方談判，要采取一些過(guò)渡性的辦法逐步解決。

　　第四，實(shí)施“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等戰(zhàn)略，大力推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)能“走出去”和重點(diǎn)城市群建設(shè)。進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)。大規(guī)模削減行政審批項(xiàng)目數(shù)量，會(huì)釋放出更多的改革紅利。

　　穩(wěn)健的貨幣政策將更加注重松緊適度。“松緊適度”意味著貨幣政策調(diào)整空間和彈性都還很大，未來(lái)貨幣政策仍可以概括為“穩(wěn)定總量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)”八字方針。

　　一是總量適度。M2預(yù)期增長(zhǎng)12%左右。M2預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)雖然比2014年13%的目標(biāo)有所下調(diào)，但考慮到今年7%左右的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)和3%左右的CPI增長(zhǎng)預(yù)期，12%的M2增長(zhǎng)目標(biāo)還是為貨幣供應(yīng)留出了不少空間。

　　二是全面與定向相結(jié)合，強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)發(fā)力。根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，對(duì)法定準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率等傳統(tǒng)工具適時(shí)適度調(diào)整。2015年4月20日，央行下調(diào)各類存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。

　　本次降準(zhǔn)有三方面考慮：一是對(duì)沖外匯占款的下降；二是通過(guò)增加資金供應(yīng)降低資金價(jià)格，緩解企業(yè)融資貴問(wèn)題；三是增加商業(yè)銀行可貸資金，促進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革目標(biāo)的達(dá)成。

　　考慮到未來(lái)外匯占款難以大幅反彈的走勢(shì)，以及存款保險(xiǎn)制度推出對(duì)存款準(zhǔn)備金的替代作用，預(yù)計(jì)未來(lái)仍會(huì)有1-2次降準(zhǔn)可能性。降準(zhǔn)主要針對(duì)銀行間利率，降息對(duì)降低實(shí)體利率更有效，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)之后，2季度仍將會(huì)有1-2次降息。此外，為了支持地方基建托底和落實(shí)保障房建設(shè)計(jì)劃，預(yù)計(jì)央行出臺(tái)再貸款政策的時(shí)點(diǎn)趨近。

　　三是繼續(xù)豐富工具箱，加強(qiáng)創(chuàng)新工具運(yùn)用。繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)國(guó)際流行政策工具的研究，探索和完善SLF、PSL、MLF等創(chuàng)新工具的使用力度，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀現(xiàn)實(shí)需要，靈活搭配、合理創(chuàng)新、組合運(yùn)用。

　　四是繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程。存款利率市場(chǎng)化在年內(nèi)可能全面完成。與此同時(shí)，存款保險(xiǎn)制度在今年5月1日將正式推出，面向企業(yè)和個(gè)人的大額存單也有可能發(fā)行，旨在為利率市場(chǎng)化的推進(jìn)奠定基礎(chǔ)。

　　五是推動(dòng)具備條件的民間資本依法發(fā)起設(shè)立中小型銀行等金融機(jī)構(gòu)，成熟一家，批準(zhǔn)一家，不設(shè)限額。

　　六是深港通今年內(nèi)將有進(jìn)展。

　　七是繼續(xù)改進(jìn)商業(yè)銀行監(jiān)管指標(biāo)。通過(guò)調(diào)整宏觀審慎指標(biāo)增加合意貸款規(guī)模，將完善中小企業(yè)不良貸款核銷和推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化等政策落到實(shí)處。中長(zhǎng)期看，信貸資源投向優(yōu)化，根本上還是要依靠體制機(jī)制改革，如落實(shí)小微企業(yè)財(cái)稅支持政策、增強(qiáng)中小金融機(jī)構(gòu)資本實(shí)力、解決“預(yù)算軟約束”問(wèn)題等，這些都將在2015年的政策中看到努力。

　　2．宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)展望

　　從國(guó)際環(huán)境看，世界經(jīng)濟(jì)呈溫和增長(zhǎng)格局，外部經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境總體趨好。從國(guó)內(nèi)環(huán)境看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有巨大韌性、潛力和回旋余地，有條件保持中高速增長(zhǎng)，邁向中高端水平。但是，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，正處于爬坡過(guò)坎、攻堅(jiān)克難的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，2015年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底，增速呈穩(wěn)中緩降態(tài)勢(shì)，初步預(yù)計(jì)GDP增速將略低于7%。

　　首先，預(yù)計(jì)投資增長(zhǎng)繼續(xù)放緩。從投資的主要領(lǐng)域來(lái)看，房地產(chǎn)投資由于市場(chǎng)進(jìn)入階段性調(diào)整時(shí)期，在房屋實(shí)名登記制度實(shí)施、商品房新開工面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、商品房銷售不景氣、房屋價(jià)格下跌、庫(kù)存增長(zhǎng)過(guò)快等因素影響下，盡管國(guó)家出臺(tái)相關(guān)刺激政策，但從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，上半年投資增速難以出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

　　制造業(yè)盡管產(chǎn)業(yè)鏈下游相關(guān)行業(yè)因國(guó)際大宗商品價(jià)格下滑生產(chǎn)成本降低，企業(yè)盈利預(yù)期有所改善，提振企業(yè)投資信心；信息、醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)增勢(shì)迅猛，帶來(lái)良好投資機(jī)會(huì)；但由于產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)重，加上產(chǎn)銷率下降，鋼鐵、水泥、有色等產(chǎn)業(yè)投資增速仍難以企穩(wěn)，預(yù)計(jì)上半年制造業(yè)投資增速難以出現(xiàn)明顯回升。

　　去年底以來(lái)國(guó)家出臺(tái)了信息電網(wǎng)油氣等重大網(wǎng)絡(luò)工程、健康養(yǎng)老服務(wù)、生態(tài)環(huán)保、清潔能源、糧食水利、鐵路、油氣及礦產(chǎn)資源保障工程等7個(gè)重大項(xiàng)目工程包，推出眾多鼓勵(lì)社會(huì)資本參與的工程項(xiàng)目，基建投資仍將是拉動(dòng)投資的重要力量。但是，國(guó)家逐步加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)與融資行為的管理，地方政府財(cái)政收支壓力較大，基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來(lái)源將受到較大限制，抑制上半年基建投資的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　服務(wù)業(yè)投資由于2015年?duì)I改增擴(kuò)大到全部服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，以及放松行政管制的改革等有利于激勵(lì)服務(wù)業(yè)投資保持較快增長(zhǎng)。年初以及4月20日降準(zhǔn)后社會(huì)貨幣供應(yīng)較為適度，但是部分資金仍然難以進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，企業(yè)投資與融資成本較高，資金短缺現(xiàn)象繼續(xù)存在。預(yù)計(jì)上半年固定資產(chǎn)投資將增長(zhǎng)13.3%左右。

　　其次，消費(fèi)增速也繼續(xù)放緩。消費(fèi)需求在居民收入增長(zhǎng)、商品零售價(jià)格走低等因素影響下，將繼續(xù)保持平穩(wěn)運(yùn)行。我國(guó)就業(yè)形勢(shì)基本穩(wěn)定，城鄉(xiāng)居民實(shí)際可支配收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，機(jī)關(guān)事業(yè)單位上調(diào)工資水平及企業(yè)退休人員提高基本養(yǎng)老金水平，有助于提升居民的實(shí)際消費(fèi)能力；股指一路攀升，居民財(cái)產(chǎn)性收入增加，改善居民消費(fèi)預(yù)期；電商等新商業(yè)模式大大降低交易成本和商品價(jià)格，對(duì)消費(fèi)需求平穩(wěn)增長(zhǎng)起到良好支持作用；個(gè)性化、多樣化消費(fèi)漸成主流，智能手機(jī)、綠色空調(diào)、節(jié)能電視等產(chǎn)品消費(fèi)增加；國(guó)家出臺(tái)擴(kuò)大消費(fèi)需求政策措施將推動(dòng)新的消費(fèi)熱點(diǎn)形成。但是，房地產(chǎn)與汽車兩大傳統(tǒng)消費(fèi)市場(chǎng)仍難以根本性改觀，對(duì)總體消費(fèi)需求擴(kuò)大造成一定壓力。預(yù)計(jì)上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增長(zhǎng)10.4%左右。

　　第三，預(yù)計(jì)外貿(mào)出口增速有所加快。出口方面，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭有所好轉(zhuǎn)，美國(guó)消費(fèi)者信心提升，企業(yè)投資意愿增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體上有利于我國(guó)出口；人民幣匯率進(jìn)入有升有貶的均衡區(qū)間，有助于我國(guó)出口穩(wěn)定增長(zhǎng)；“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)施有利于以對(duì)外投資帶動(dòng)貿(mào)易出口，并推動(dòng)相關(guān)服務(wù)貿(mào)易迅速發(fā)展；我國(guó)由資本凈輸入國(guó)轉(zhuǎn)為資本凈輸出國(guó)有利于挖掘新時(shí)期對(duì)外貿(mào)易發(fā)展的新優(yōu)勢(shì)；此外，受去年同期較低基數(shù)影響，出口增速將會(huì)出現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。進(jìn)口方面，國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌壓低進(jìn)口價(jià)格指數(shù)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)疲弱降低進(jìn)口需求，進(jìn)口增速弱勢(shì)難改。

　　第四，居民消費(fèi)價(jià)格平穩(wěn)回升，工業(yè)品價(jià)格降幅收窄。居民消費(fèi)價(jià)格方面，盡管初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格下跌逐步向工業(yè)消費(fèi)品領(lǐng)域傳導(dǎo)，同時(shí)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物、電子商務(wù)等新型消費(fèi)業(yè)態(tài)和商業(yè)模式一定程度上降低了消費(fèi)品價(jià)格，糧食連年增產(chǎn)，國(guó)內(nèi)小麥、玉米和大米價(jià)格均高于國(guó)際市場(chǎng)，糧價(jià)上漲動(dòng)力不足；但是人口結(jié)構(gòu)的變化使得服務(wù)價(jià)格呈上漲態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，上半年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)翹尾因素為0.55%，比一季度提高0.23個(gè)百分點(diǎn)。初步預(yù)計(jì)，上半年CPI將上漲1.5%左右。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格方面，我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題仍然存在，國(guó)際原油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品價(jià)格的小幅回升將會(huì)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)，上半年P(guān)PI翹尾因素為-2.7%，降幅比一季度收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)。初步預(yù)計(jì)，上半年P(guān)PI將下降4.2%左右。

　　來(lái)源：上海證券報(bào)