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本周股市大幅下挫，海通證券宏觀研究團隊姜超、顧瀟嘯等19日發(fā)布的報告稱，主要原因近期政策重心發(fā)生了明顯的轉向，正在從貨幣政策轉向財政政策。
本周股市大幅下挫，海通證券宏觀研究團隊姜超、顧瀟嘯等19日發(fā)布的報告稱，主要原因近期政策重心發(fā)生了明顯的轉向，正在從貨幣政策轉向財政政策。如果積極財政政策短期有效，意味著寬松貨幣政策的必要性下降，未來貨幣政策或進入觀察期，寬松政策可能會短期延后。這也解釋了為什么從5月10號最后一次降息到現在，已經過了1個多月，卻遲遲未見到新的寬松貨幣政策兌現。
以下為報告全文：
最近的資本市場極不太平，似乎大家熟悉的熊市又回來了，于是各種段子都出來了：小伙伴有的很想靜靜，有的想上天臺，可是縱身躍下，發(fā)現居然沒有死！因為樓下躺滿了買中國鐵建的朋友，他們居然也沒有死！原來他們身下躺滿了買了中國中鐵的朋友，他們居然也沒有死！因為下面還壓了密密麻麻買了中國中車的朋友！
所以說，股市有風險，入市需謹慎！大家入市都想割韭菜，但如果都找不到韭菜，那么可能自己就是那棵韭菜，就要有隨時被收割的準備！
那么問題來了？到底支撐本輪牛市的邏輯有沒有發(fā)生變化？
在我們看來，本輪牛市的核心邏輯是在于居民資產配置發(fā)生了轉移，從房地產和銀行儲蓄搬家到金融市場，財富搬家形成滾滾洪流，產生了有錢任性的大牛市。
而推動著居民財富搬家的動力有兩個，一個是長期動力，在于中國人口紅利出現了拐點，工作年齡人口總數從12年起開始下降。而人口紅利的結束有兩個重要的影響，一是意味著房地產市場出現長期拐點，房產作為財富故事的主角將逐漸退位，二是意味著利率出現了長期下行趨勢，目前全球普遍的零利率均與人口老齡化有關，因為人口的減少意味著資本的相對過剩，因而代表資本回報率的利率長期趨于下降。這也就意味著當前中國居民財富的兩大支柱銀行存款和房地產在未來將逐漸退位，而未來唯有配置金融資產才能增加財富，因為金融資產受益于利率下降。
很多人認為本輪牛市的起點始于2012年，因為12年是創(chuàng)業(yè)板牛市的起點，而12年的重要意義在于中國人口紅利發(fā)生了拐點，也意味著長期財富配置的拐點出現了。而人口結構屬于長期變量，其變化通常需要一代人，這也就意味著支撐金融市場向好的長期動力并沒有變化。
而推動居民財富搬家的另一個是短期動力，就是央行寬松貨幣政策。簡單回顧下歷史，就可以發(fā)現貨幣政策是個發(fā)令槍，大媽都跟著央媽在走。比如說13年，大家既不買1800點的股票，也不買5%利率的國債，那么大家當年在買啥呢？在買余額寶！因為13年余額寶可以提供7%的收益率，所以回過頭來看，當年賣股賣債就好比把能下金蛋的老母雞給殺了。問題是為啥大家都會這么干呢？答案是那年利率高，央媽導演了錢荒，所以大家啥都不敢買。
14年以后為啥大家膽子逐漸變大了呢？其實也在于央媽態(tài)度發(fā)生了變化，14年年初央媽規(guī)定利率不能上升只能下降，所以大家就敢買債券了。14年7月央媽在貨幣市場降息，所以基金經理都知道錢不值錢了，所以就開始買股票了，股市牛市就開始了。到14年11月央媽正式降息了，于是大媽都知道錢放在銀行不值錢了，于是儲蓄搬家的洪流就出現了，而且之后幾乎每個月央媽都會降息降準一次，所以入市的資金幾乎沒有停過，一直推著股市漲到了5000點。
但是從5月10號最后一次降息到現在，已經過了1個多月，卻遲遲未見到新的寬松貨幣政策兌現，降息降準一再落空，沒有了央媽的發(fā)令槍，大媽們儲蓄搬家也沒有那么堅定了，那么是不是寬松貨幣政策發(fā)生了變化呢？
如果仔細閱讀每周一次的國務院常務會議，可以發(fā)現近期政策重心發(fā)生了明顯的轉向，正在從貨幣政策轉向財政政策，體現在6月10日的常務會議內容中只字未提寬松貨幣政策，而通篇在強調積極財政政策。
大家肯定會犯嘀咕，積極財政政策不是年初就定調了嗎？現在強調一下有什么大不了的呢？
要理解中國的政策，不僅要聽領導怎么說，還要看是怎么做的。財政政策的核心是舉債，過去基建投資大干快上很多都是靠各種融資平臺高息舉債，但從去年開始的債務規(guī)范使得融資平臺舉債受限，體現為社會融資總量的持續(xù)萎縮，因而影響到了基建投資增長，體現為經濟增速的持續(xù)下滑。財政政策瘸了腿，所以14年以來一直依靠寬松貨幣政策。
但從今年5月份開始，政府首先推出了1萬億地方債務置換，大家初始的理解是這1萬億是置換到期債務，并不是刺激經濟增長。但很快到了6月份財政部又推出了第二批1萬億債務置換計劃，而且這一次的目標明顯是沖著穩(wěn)增長來的，因為財政部稱第二批債務置換資金主要用于償還13年審計的截止13年6月30日政府負有償付責任的債務在2015年到期的本金，但按照統(tǒng)計這部分到期債務僅為1.86萬億，再加上第三批債務置換的傳聞，意味著目前的債務置換計劃有點變味了，不僅是債務置換，而且是為穩(wěn)增長提供彈藥，所以我們也可以從第二批債務置換計劃的公告中讀出此中深意：
“發(fā)行地方政府債券置換存量債務也是穩(wěn)增長、防風險的重要舉措。當前經濟下行壓力加大、地方財政收入增速持續(xù)放緩，發(fā)行地方政府債券置換存量債務，有利于保障在建項目融資和資金鏈不斷裂，處理好化解債務與穩(wěn)增長的關系，還有利于優(yōu)化債務結構，降低利息負擔，緩解部分地方支出壓力，騰出更多資金用于重點項目建設。”
簡而言之，債務置換是穩(wěn)增長的手段。而我們也觀察到各地相繼推出財政刺激計劃，例如廣東出臺2293億穩(wěn)增長措施，其中863億是新增財政資金，其來源就是債券置換、新增發(fā)行地方債等。
從5月份開始，地方債開始陸續(xù)發(fā)行，6月份井噴到單月超6000億，而我們估計下半年的單月發(fā)行量在3000億以上，如果出臺第三批則單月可能超過5000億。而相比之下，目前每月的社會融資總量僅在1萬億出頭，這也就意味著社會+政府融資增速將在下半年出現顯著的上行拐點。而融資是經濟的重要領先指標，融資的反彈意味著經濟將在4季度出現企穩(wěn)回升的可能，而通脹也會同時反彈。
此前，由于債務規(guī)范財政政策受限，因而政府實際采取了非常寬松的貨幣政策，但其經濟效果并不明顯，但對股市效果極其顯著。而6月份以來政府明顯轉向了積極的財政政策，而且2萬億債務置換意味著積極財政得到了資金來落實，其經濟效果也很有可能在今年4季度以后逐漸體現。而如果積極財政政策短期有效，反過來也就意味著寬松貨幣政策的必要性下降，未來貨幣政策或進入觀察期，寬松政策可能會短期延后。
所以在我們看來，短期政策重心的變化必須予以高度關注。因為貨幣政策決定利率，對居民儲蓄搬家以及企業(yè)估值水平都有正面推動。但假如未來政策重心由財政政策主導，就意味著居民儲蓄搬家乃至估值水平都會在短期受制，從而對金融資產價格產生負面沖擊。所以，對資本市場而言，短期*5的風險在于寬松貨幣政策延后的風險。
從債券市場來看，由于地方債的巨額發(fā)行，導致10年期國債利率在近期創(chuàng)出年內新高，10年和1年期國債利差一度超過200bp，接近09年初的水平，意味著債券市場產生了非常強烈的經濟復蘇預期，也意味著對寬松貨幣政策的持續(xù)性產生了擔心。
根據我們的經驗測算，從融資回升到經濟反彈通常存在3到6個月的滯后期，因而我們認為短期經濟依舊低迷，經濟的回升最早要等到9月份以后。這也就意味著8月份以前的貨幣政策應該還會保持寬松狀態(tài)，而真正的風險在于9月份以后，屆時寬松貨幣政策將受到兩大挑戰(zhàn)，一是國內積極財政巨額發(fā)債之后經濟通脹可能短期反彈，二是美國9月的加息沖擊！
但從更長期的視角來看，財政政策的效果是有限的，因為財政政策靠的是舉債，等同于透支未來，因而其效果受到舉債能力的約束，因而今年的巨額債務置換到明年將變成高基數效應，成為來年經濟再度下滑的推手，而屆時寬松貨幣政策必然會卷土重來。
所以在我們看來，寬松貨幣政策的趨勢未變，但可能過程被拉長了。之前市場預期今年降息會到底，股市會一把漲到天上去。但現在來看政府的做法應該是寬松貨幣和積極財政交替使用，所以我們應該在寬貨幣時保持積極，在積極財政時休養(yǎng)生息。
如果看得更遠一點，我們對金融時代依然充滿信心。對中國經濟而言，過去在人口紅利的時代，主題是工業(yè)化，經濟增速向上、利率也向上，財富主要配置在實物資產，處于地產時代。而未來在老齡化的時代，主旋律是服務業(yè)，經濟增速向下，利率也向下，財富主要配置在金融資產，將進入金融時代。而目前處于工業(yè)化和服務業(yè)的交替期，也是地產時代和金融時代的交替期，因此每次穩(wěn)增長都是為傳統(tǒng)的工業(yè)化服務，地產時代的余威仍在，體現為近期深圳等一線城市房價的大漲。但穩(wěn)增長不可持續(xù)，目前幾乎所有工業(yè)品增速都降至零以下，反映的是人口老齡化以后的長期趨勢，也意味著從工業(yè)化向服務業(yè)的轉型不可逆轉，因而在積極財政和穩(wěn)增長結束以后，利率下降和貨幣寬松依然是主旋律，金融時代的到來不可阻擋！
文章來源：騰訊網
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