去年11月，中國央行[微博]時隔兩年的首次降息引燃了A股瘋牛，市場對央行的寬松預期成為牛市不斷上漲的重要引擎。但是現(xiàn)在，有一些微妙而關鍵的事情正在悄然發(fā)生。
　　你有沒有注意到，在滬指攀上5000點之后，市場迎來數(shù)次大級別的調(diào)整，尤其是創(chuàng)業(yè)板，昨天更是經(jīng)歷了一年半中最黑暗的一天。但是官方媒體卻保持沉默，不再像3000點時那樣為股市“搖旗助威、加油鼓勁”，證監(jiān)會[微博]查場外配資也毫不手軟。
　　從5月10號最后一次降息到現(xiàn)在，已經(jīng)過了1個多月，市場預期的降息降準也遲遲未兌現(xiàn)。
　　不少分析師都提到，政府關注重心已經(jīng)開始從股市向債權市場傾斜。
　　那么，這些是不是意味著，央行的寬松貨幣政策正在發(fā)生變化呢？
　　近期政策重心發(fā)生明顯轉(zhuǎn)向
　　“如果仔細閱讀每周一次的國務院常務會議，可以發(fā)現(xiàn)近期政策重心發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)向，正在從貨幣政策轉(zhuǎn)向財政政策，體現(xiàn)在6月10日的常務會議內(nèi)容中只字未提寬松貨幣政策，而通篇在強調(diào)積極財政政策。” 海通證券(23.86, -0.18, -0.75%)宏觀債券分析師姜超團隊在報告中提及。
　　報告稱：
　　財政政策的核心是舉債，過去基建投資大干快上很多都是靠各種融資平臺高息舉債，但從去年開始的債務規(guī)范使得融資平臺舉債受限，體現(xiàn)為社會融資總量的持續(xù)萎縮，因而影響到了基建投資增長，體現(xiàn)為經(jīng)濟增速的持續(xù)下滑。財政政策瘸了腿，所以14年以來一直依靠寬松貨幣政策。
　　但從今年5月份開始，政府首先推出了1萬億地方債務置換，大家初始的理解是這1萬億是置換到期債務，并不是刺激經(jīng)濟增長。但很快到了6月份財政部又推出了第二批1萬億債務置換計劃，而且這一次的目標明顯是沖著穩(wěn)增長來的，因為財政部稱第二批債務置換資金主要用于償還13年審計的截止13年6月30日政府負有償付責任的債務在2015年到期的本金，但按照統(tǒng)計這部分到期債務僅為1.86萬億，再加上第三批債務置換的傳聞，意味著目前的債務置換計劃有點變味了，不僅是債務置換，而且是為穩(wěn)增長提供彈藥。
　　這一意圖其實也隱含在第二批債務置換計劃的公告中：
　　“發(fā)行地方政府債券置換存量債務也是穩(wěn)增長、防風險的重要舉措。當前經(jīng)濟下行壓力加大、地方財政收入增速持續(xù)放緩，發(fā)行地方政府債券置換存量債務，有利于保障在建項目融資和資金鏈不斷裂，處理好化解債務與穩(wěn)增長的關系，還有利于優(yōu)化債務結(jié)構，降低利息負擔，緩解部分地方支出壓力，騰出更多資金用于重點項目建設。”
　　華爾街見聞早前曾提到，興業(yè)證券(15.37, -0.02, -0.13%)宏觀分析師王涵團隊也持有類似的觀點。其認為，前期股市的上漲使得政府對股市不再擔心，但貸款在內(nèi)的債權融資并未出現(xiàn)快速回暖跡象，給穩(wěn)經(jīng)濟帶來壓力。從近期官媒的言論、以及銀監(jiān)會明確國開行債信風險權重長期為零等來看，政府的重心更加明確轉(zhuǎn)向債權市場。
　　6月15日人民日報較為少見的發(fā)聲呵護債市，文章援引市場人士稱，發(fā)展債券市場有利于緩解中小企業(yè)普遍存在的融資難、融資貴問題，也有利于分散和化解金融風險、增強金融體系的穩(wěn)定性。
　　興業(yè)強調(diào)，中長期通過股市助力經(jīng)濟創(chuàng)新仍是大方向，但階段性政策呵護的重點從股市轉(zhuǎn)向債市，將是大概率事件。
　　這種轉(zhuǎn)變的邏輯在于，托底靠債權融資、轉(zhuǎn)型靠股權融資，現(xiàn)在股權市場熱度可能已達到政府“目標位”。未來無論是存量債務滾動、還是經(jīng)濟托底，都更多依賴債權融資。
　　從最近幾個月的貨幣信貸數(shù)據(jù)來看，“借錢炒股”的情況很明顯。這限制了流向?qū)嶓w的資金，監(jiān)管層對兩融的限制也是出于這種擔憂。政府把重心轉(zhuǎn)向債權市場，降低長端利率，可以刺激消費、投資等需求，以及引導貸款、民間資金等更多流向債權市場、實體經(jīng)濟。
　　短期政策重心變化為什么重要？
　　海通認為，短期政策重心的變化必須予以高度關注。報告寫到：
　　由于債務規(guī)范財政政策受限，因而政府實際采取了非常寬松的貨幣政策，但其經(jīng)濟效果并不明顯，但對股市效果極其顯著。而6月份以來政府明顯轉(zhuǎn)向了積極的財政政策，而且2萬億債務置換意味著積極財政得到了資金來落實，其經(jīng)濟效果也很有可能在今年4季度以后逐漸體現(xiàn)。而如果積極財政政策短期有效，反過來也就意味著寬松貨幣政策的必要性下降，未來貨幣政策或進入觀察期，寬松政策可能會短期延后。
　　因為貨幣政策決定利率，對居民儲蓄搬家以及企業(yè)估值水平都有正面推動。但假如未來政策重心由財政政策主導，就意味著居民儲蓄搬家乃至估值水平都會在短期受制，從而對金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生負面沖擊。所以，對資本市場而言，短期*5的風險在于寬松貨幣政策延后的風險。
　　根據(jù)其測算，從融資回升到經(jīng)濟反彈通常存在3到6個月的滯后期，因此短期經(jīng)濟可能依舊低迷，經(jīng)濟的回升最早要等到9月份以后。這也就意味著8月份以前的貨幣政策應該還會保持寬松狀態(tài)，而真正的風險在于9月份以后，屆時寬松貨幣政策將受到兩大挑戰(zhàn)，一是國內(nèi)積極財政巨額發(fā)債之后經(jīng)濟通脹可能短期反彈，二是美國9月的加息沖擊！
　　從債券市場來看，由于地方債的巨額發(fā)行，導致10年期國債利率在近期創(chuàng)出年內(nèi)新高，10年和1年期國債利差一度超過200bp，接近09年初的水平，海通認為這意味著債券市場產(chǎn)生了非常強烈的經(jīng)濟復蘇預期，也意味著對寬松貨幣政策的持續(xù)性產(chǎn)生了擔心。
　　其還提到一個有意思的觀點：未來寬松貨幣和積極財政可能會交替使用。
　　從更長期的視角來看，財政政策的效果是有限的，因為財政政策靠的是舉債，等同于透支未來，因而其效果受到舉債能力的約束，因而今年的巨額債務置換到明年將變成高基數(shù)效應，成為來年經(jīng)濟再度下滑的推手，而屆時寬松貨幣政策必然會卷土重來。
　　所以在我們看來，寬松貨幣政策的趨勢未變，但可能過程被拉長了。之前市場預期今年降息會到底，股市會一把漲到天上去。但現(xiàn)在來看政府的做法應該是寬松貨幣和積極財政交替使用，所以我們應該在寬貨幣時保持積極，在積極財政時休養(yǎng)生息。
　　短期或有降準 不過是為對沖
　　華爾街見聞曾提到過MNI 17號的一則報道，其援引知情人士稱，本月到期的MLF總規(guī)模約 6700 億元，至少部分不續(xù)作。由于當前3.5%的利率不夠有吸引力，銀行要求不續(xù)作中期借貸便利。
　　這引發(fā)了市場對近期降準的猜測。國信證券(28.35, -0.14, -0.49%)固收研究認為，在年度中期市場流動性波動壓力加大、穩(wěn)增長政策延續(xù)以及 MLF有可能不續(xù)終止的條件下，降準的可能性明顯加大，最終這種組合可起到降低銀行資金成本的作用。
　　只不過，降準可能起到的更多是對沖作用。“假如 MLF續(xù)作終止，則在穩(wěn)定經(jīng)濟增長背景下，中央銀行有可能采用其他模式來補充缺失流動性，降準或重新啟動逆回購公開市場操作成為可能。”
　　文章來源：華爾街見聞

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