近來(lái)市場(chǎng)風(fēng)云變幻。豬肉價(jià)格上漲推動(dòng)CPI上行，人民幣匯率隨中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改變而一次性貶值，外匯占款出現(xiàn)了有史以來(lái)*5的一次下降。外匯占款減少一定會(huì)導(dǎo)致降準(zhǔn)嗎？CPI上行會(huì)制約降息降準(zhǔn)嗎？降息還有多大空間？人民幣匯率未來(lái)會(huì)趨勢(shì)性貶值嗎？等等問題令人矚目。
　　去年四季度以來(lái)，貨幣當(dāng)局已經(jīng)四次降息三次降準(zhǔn)。下半年貨幣政策相關(guān)操作頻率將明顯降低，但仍有可能小幅降準(zhǔn)，降息空間不大并會(huì)十分謹(jǐn)慎，人民幣匯率將雙向波動(dòng)、彈性加大。三率運(yùn)行將呈現(xiàn)新格局。
　　綜合性需求可能推動(dòng)小幅降準(zhǔn)
　　外匯占款下降一定程度上增加了降準(zhǔn)可能性，但并非充分條件。在過(guò)去較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，外匯占款是我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的一個(gè)主要渠道，外匯占款增速的下滑或萎縮，確實(shí)會(huì)形成基礎(chǔ)貨幣投放缺口，以致于央行[微博]需要運(yùn)用降準(zhǔn)、提高再貸款規(guī)模等方式進(jìn)行對(duì)沖以填補(bǔ)缺口，從而達(dá)到維持必要的貨幣供給增速和實(shí)現(xiàn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)。
　　近期外匯占款持續(xù)下行，7月創(chuàng)出歷史單月*5跌幅，全金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款下降2491億元，央行口徑外匯占款下降3080億元。盡管單月降幅有“擴(kuò)大”跡象，然而相對(duì)于當(dāng)前外匯占款的總規(guī)模來(lái)說(shuō)也僅占1%左右，年初至今外匯占款總規(guī)模萎縮幅度也不足2%。未來(lái)一段時(shí)間，如果外匯占款持續(xù)下行達(dá)到一定程度，并進(jìn)一步形成并擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投放缺口，應(yīng)該會(huì)增加央行降準(zhǔn)的可能性。
　　然而，近10年來(lái)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額同比增速一直處于中長(zhǎng)期的下行軌道上，同期存準(zhǔn)率和1年期存款基準(zhǔn)利率卻并沒有呈現(xiàn)出下行的趨勢(shì)性特征，而是有所反復(fù)?？梢娧胄械呢泿耪哒{(diào)控并不被外匯占款這一因素完全左右，而是會(huì)全面綜合考慮當(dāng)期經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及貨幣投放情況。
　　除了基礎(chǔ)貨幣對(duì)沖外，下半年市場(chǎng)流動(dòng)性充裕和利率水平下降、增加金融機(jī)構(gòu)信貸投放積極性以更好地穩(wěn)增長(zhǎng)以及推動(dòng)地方政府債務(wù)置換順利實(shí)施等將會(huì)形成綜合性的降準(zhǔn)需求。
　　降準(zhǔn)具有不小的空間，對(duì)沖效果較為直接。數(shù)據(jù)顯示，存準(zhǔn)率仍處于2007年以來(lái)的一個(gè)相對(duì)高位水平，相對(duì)于2008至2009強(qiáng)信貸刺激時(shí)期的存準(zhǔn)率仍有3%的可操作下調(diào)空間。存準(zhǔn)率作為數(shù)量型貨幣政策調(diào)控工具，下調(diào)是對(duì)銀行業(yè)全局信貸投放能力的提升。針對(duì)外匯占款持續(xù)減少產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣缺口，降準(zhǔn)能夠更為直接地產(chǎn)生對(duì)沖效果。
　　降息面臨兩方面平衡需求的制約
　　經(jīng)過(guò)四次降息，存貸款基準(zhǔn)利率明顯下降。以1年期存款基準(zhǔn)利率為例，已幾乎是10多年來(lái)的最低水平，1年期貸款基準(zhǔn)利率也已降至4.85%的10多年來(lái)最低值。從對(duì)沖外匯占款持續(xù)走低導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放缺口來(lái)看，降息由于其價(jià)格型調(diào)控工具的特征，對(duì)沖作用相對(duì)間接，難以起到立竿見影的效果。
　　從進(jìn)一步促進(jìn)社會(huì)融資成本下行的角度看，降息似乎仍有必要。但未來(lái)降息政策運(yùn)用將受到兩方面平衡的挑戰(zhàn)，即降低融資成本與控制資產(chǎn)價(jià)格上漲的內(nèi)部平衡和合理引導(dǎo)資本流動(dòng)的內(nèi)外平衡。
　　一方面，降息有必要前瞻地考量其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)等可能造成的影響。前期降息降準(zhǔn)的效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)貸款利率持續(xù)回落，進(jìn)一步降息的必要性下降。從以往貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有約兩個(gè)季度的滯后期看，下半年名義貸款利率還會(huì)進(jìn)一步下降。
　　有必要指出兩點(diǎn)，一是當(dāng)前實(shí)際利率水平較高主要原因不是利率水平高，而是PPI負(fù)值較高；二是PPI負(fù)值高主要不是需求問題，而是國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)在底位徘徊。在這種情況下，如果大宗商品價(jià)格降幅持續(xù)大于PPI的降幅，則在其他成本變化不大的情況下，實(shí)際利率較高對(duì)企業(yè)的實(shí)際壓力并沒有其所顯現(xiàn)的那么大。
　　未來(lái)降息對(duì)緩解實(shí)際利率水平較高的效應(yīng)將明顯遞減，但同時(shí)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲的潛在推升力卻可能增強(qiáng)。
　　另一方面，受連續(xù)降準(zhǔn)降息的影響，目前中美利差已經(jīng)明顯收窄。目前一年期國(guó)債收益率中美利差只有1.5%左右，屬于長(zhǎng)期來(lái)看的較低水平，而去年和今年初大部分時(shí)間這一利差都在3%以上。隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)，未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)很可能會(huì)進(jìn)入加息過(guò)程，為了減小“中外利差明顯縮小”可能對(duì)我國(guó)造成過(guò)重跨境資金流出的壓力，而后者又是人民幣貶值壓力的主要來(lái)源，貨幣當(dāng)局會(huì)慎重選擇降息策略。
　　外匯占款減少不能決定人民幣進(jìn)入貶值周期
　　外匯占款減少是我國(guó)國(guó)際收支狀況和相關(guān)貨幣金融管理政策取向的具體反映，并不會(huì)直接決定人民幣匯率是否進(jìn)入貶值周期。從當(dāng)前我國(guó)的國(guó)際收支數(shù)據(jù)所反映的情況來(lái)看，盡管資本和金融項(xiàng)目已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度出現(xiàn)逆差，累積達(dá)1502億美元，但我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目仍總體維持順差態(tài)勢(shì)。經(jīng)常項(xiàng)下數(shù)據(jù)顯示進(jìn)口出現(xiàn)明顯萎縮。
　　2014年底，出口與進(jìn)口累計(jì)同比增速差為5.56%，截至今年7月，這一增速差擴(kuò)大為13.78%。相對(duì)于進(jìn)口變化，出口并不弱。盡管服務(wù)貿(mào)易逆差較大，經(jīng)常項(xiàng)下的強(qiáng)勢(shì)順差狀況仍會(huì)維持一段時(shí)間，對(duì)資本和金融賬戶的資金凈流出帶來(lái)的人民幣貶值壓力起到緩釋作用。
　　其實(shí)，外匯占款變化和人民幣匯率波動(dòng)都是國(guó)際收支變動(dòng)的結(jié)果。而貨幣當(dāng)局可以通過(guò)外匯占款減少，來(lái)增加市場(chǎng)外匯供給以調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求關(guān)系，從而影響匯率。這一點(diǎn)與過(guò)去外匯占款持續(xù)增加而人民幣也并非是持續(xù)同步升值一樣。
　　目前，我國(guó)外匯市場(chǎng)供求狀況基本反映了我國(guó)國(guó)際收支的變化狀況。而國(guó)際收支是“外匯占款—國(guó)際收支—外匯供求狀況—人民幣匯率”這個(gè)邏輯鏈條上的核心和基礎(chǔ)。國(guó)際收支狀況在外匯占款變化上得到了一定程度的反映，也決定了外匯市場(chǎng)供需情況。外匯占款下降反映的可能就是國(guó)際收支順差減少；為維持一定幅度的順差，也就形成了人民幣的貶值預(yù)期。
　　多重因素制約人民幣趨勢(shì)性貶值
　　影響人民幣匯率趨勢(shì)的根基性因素應(yīng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。近期，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否能夠堅(jiān)守住7%的水平產(chǎn)生了很大質(zhì)疑。由負(fù)面情緒導(dǎo)致的資金凈流出，最終反映在外匯占款的持續(xù)減少上，并帶來(lái)人民幣貶值預(yù)期。
　　然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)，過(guò)度的負(fù)面情緒將會(huì)緩解并轉(zhuǎn)變，預(yù)期穩(wěn)定將有助于資本流動(dòng)趨向平穩(wěn)。事實(shí)上，主要受中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化影響的資本流動(dòng)，已在很大程度上并較為直接地影響了人民幣匯率的波動(dòng)方向和幅度。事實(shí)上，從上世紀(jì)八十年代以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家就已經(jīng)出現(xiàn)了一個(gè)趨勢(shì)，即資本流動(dòng)取代貿(mào)易收支成為影響匯率的*9因素。
　　從國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略著眼，隨著全面深化改革工作的細(xì)化落實(shí)和新型城鎮(zhèn)化建設(shè)不斷推進(jìn)，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)、國(guó)企改革、科技創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)將成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力源(9.67,-1.07,-9.96%)。依靠本幣貶值刺激出口快速增長(zhǎng)的路徑，既不利于境內(nèi)企業(yè)技術(shù)革新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，也會(huì)增加由“市場(chǎng)份額壓力”帶來(lái)的國(guó)際貿(mào)易摩擦。
　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，進(jìn)入貶值周期并非治療中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一劑良藥，與新常態(tài)內(nèi)涵要求南轅北轍；維持匯率在雙向波動(dòng)下基本穩(wěn)定、倒逼出口企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高產(chǎn)業(yè)承受能力才是固本之策。當(dāng)然，在供求關(guān)系推動(dòng)下人民幣小幅階段性貶值有助于減輕出口壓力，與戰(zhàn)略要求并不相悖。
　　再著眼于國(guó)際戰(zhàn)略，人民幣趨勢(shì)性貶值不利于當(dāng)前正在實(shí)施的“一帶一路”戰(zhàn)略和“人民幣國(guó)際化”戰(zhàn)略向前推進(jìn)。“一帶一路”有可能會(huì)使多邊貿(mào)易和其他諸如信貸、投資合作等經(jīng)濟(jì)往來(lái)較大部分采用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)和結(jié)算。人民幣大幅貶值顯然與這兩大戰(zhàn)略格格不入，不利于國(guó)家經(jīng)濟(jì)利益和國(guó)民福利的提升。
　　鑒于人民幣資產(chǎn)定價(jià)相對(duì)較高并會(huì)長(zhǎng)期保持，人民幣在國(guó)際上作為負(fù)債貨幣的發(fā)展會(huì)較為緩慢。因此即使貶值也難以帶來(lái)人民幣作為負(fù)債的國(guó)際化的迅速推進(jìn)。近期人民幣報(bào)價(jià)機(jī)制的完善，技術(shù)性修正前期高估部分，只是人民幣匯率機(jī)制市場(chǎng)化的必經(jīng)步驟，而非事關(guān)國(guó)際貿(mào)易的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，不應(yīng)被解讀為人民幣進(jìn)入貶值周期的強(qiáng)預(yù)期。
　　國(guó)際貿(mào)易格局將制約人民幣“主動(dòng)”進(jìn)入貶值周期。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)已連續(xù)兩年成為全球*9的貨物貿(mào)易大國(guó)。2004年我國(guó)出口的國(guó)際市場(chǎng)份額為6.4%，而2014年則已達(dá)到12.3%，是為全球*9，也是有史以來(lái)正常情況下的一國(guó)*5份額。
　　如果此時(shí)此刻人民幣進(jìn)入貶值周期，勢(shì)必推動(dòng)我國(guó)出口的全球市場(chǎng)份額進(jìn)一步提高，必將導(dǎo)致主要貿(mào)易伙伴形成強(qiáng)烈對(duì)抗情緒，進(jìn)而對(duì)我國(guó)帶來(lái)更多的貿(mào)易摩擦，因而貶值有可能得不償失。
　　降息則主要是通過(guò)國(guó)內(nèi)外利差來(lái)影響外匯市場(chǎng)供求關(guān)系。通常情況下，如需本幣貶值，可采取降息的措施；反之，則需要維持利率穩(wěn)定甚至加息。目前，由于我國(guó)資本和金融賬戶并未完全開放，利率調(diào)整對(duì)人民幣匯率的影響受到一定程度的制約，但影響依然不小。降息是人民幣貶值的重要原因，也是外匯占款減少的間接原因。
　　CPI上升無(wú)礙貨幣政策維持寬松格局
　　近期CPI持續(xù)回升至年內(nèi)高點(diǎn)，受局部食品價(jià)格影響較大，并未形成明顯通脹壓力，也基本不會(huì)對(duì)貨幣政策操作空間構(gòu)成影響。7月份數(shù)據(jù)顯示，CPI同比上漲1.6%，連續(xù)兩個(gè)月上升至年內(nèi)*6。其中食品價(jià)格上漲2.7%，非食品價(jià)格漲幅還有所下降。
　　而食品價(jià)格漲幅擴(kuò)大主要受豬肉價(jià)格大幅上漲的影響。此輪豬價(jià)大漲與之前幾次豬周期又有所區(qū)別，市場(chǎng)沒有出現(xiàn)食品價(jià)格普漲的格局，例如水果、蛋、牛肉等今年以來(lái)價(jià)格都持續(xù)回落。而市場(chǎng)豬肉的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)已有較大改善，供給正在迅速跟上，明年供求關(guān)系會(huì)逐漸趨于平衡。因此，近期CPI的回升并不意味通脹壓力已經(jīng)很大，即使到明年，CPI整體還是會(huì)維持在相對(duì)溫和的水平，應(yīng)該不會(huì)擠壓寬松貨幣政策的實(shí)施空間。
　　近年來(lái)CPI運(yùn)行趨勢(shì)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)度有所弱化。在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，我國(guó)M1和CPI的運(yùn)行有較強(qiáng)的趨勢(shì)性相關(guān)關(guān)系。通常貨幣供給增加后三至四個(gè)季度基本上會(huì)表現(xiàn)為物價(jià)水平上漲，通脹明顯表現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)CPI處于上升通道的確會(huì)限制央行寬松貨幣政策的操作空間。
　　然而時(shí)至今日，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)主體、產(chǎn)品、業(yè)務(wù)種類、市場(chǎng)類型等不斷地豐富和發(fā)展，CPI已經(jīng)不再是吸收貨幣供給的重要渠道，大量的貨幣供給可能在其他資產(chǎn)價(jià)格變化上得到反映，進(jìn)而使得CPI與貨幣供給的關(guān)聯(lián)關(guān)系顯著降低，甚至出現(xiàn)過(guò)階段性背離(2010年M2和CPI增速背離)。有鑒于此，當(dāng)前CPI上行趨勢(shì)尚不會(huì)實(shí)質(zhì)性地影響降準(zhǔn)、降息的操作空間。
　　盡管如此，鑒于貨幣因素對(duì)物價(jià)的影響力較大并較為直接，未來(lái)還是需要對(duì)CPI上漲加以密切關(guān)注。未來(lái)隨市場(chǎng)利率水平下行，CPI進(jìn)一步回升，當(dāng)局若要加大力度實(shí)行寬松局面，就必須充分考慮貨幣政策效應(yīng)的前瞻性。
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