從流動性的角度，給定央行的態(tài)度，匯率波動對股市沒有實質(zhì)影響；從基本面的角度，若雙邊匯率波動但對一籃子不變，則匯率對企業(yè)基本面的改變影響甚微；但從預(yù)期的角度，如果溝通不夠，匯率的波動就可能對股市產(chǎn)生負面影響。“8·11”匯改之后人民幣對美元的波動加劇，起到了遏制人民幣實際有效匯率“進一步升值”的作用，而對有效匯率達到的既有水平，卻并無改變。
自2015年第三季度以來，人民幣匯率與股票市場彼此之間波動的“溢出”，表現(xiàn)得越來越明顯。由此，需要對二者之間的關(guān)系進行深入研究。
從邏輯上說，匯率波動可以通過三個渠道對股市產(chǎn)生影響：一是流動性，二是基本面，三是預(yù)期。
其一，匯率對流動性的影響。在央行貨幣政策總體寬松，公開市場每日可操作的情況下，除非央行的政策取向發(fā)生變化，否則，匯率不會發(fā)生顯著影響。
其二，匯率對基本面的影響。與此有關(guān)的不是本幣對美元的雙邊匯率，而是實際有效匯率，實際有效匯率上升對企業(yè)（特別是第二產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)）的盈利有不利影響，實際有效匯率下降有助于改善企業(yè)盈利。
其三，匯率對預(yù)期的影響。“8·11”匯改之后，“匯率貶、股市跌”造成了當前市場上普遍存在的“匯率穩(wěn)、股市才會有機會”的誤解。
同時，需要研究當前匯率運行狀態(tài)的影響。目前對美元加大波動幅度、同時保持對一籃子貨幣相對穩(wěn)定的匯率安排，避免了未來有效匯率“進一步升值”，但對有效匯率已經(jīng)攀升到的既有水平卻無改變。
另外，我們對多個發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的經(jīng)驗考察顯示：凡是雙邊匯率貶值帶動了有效匯率貶值的經(jīng)濟體，其股市全部都是上漲的；反之，如果僅僅雙邊匯率貶值，但有效匯率并無變化，最終結(jié)果是，這些經(jīng)濟體的股市都表現(xiàn)平平。
匯率與股市：經(jīng)驗觀察
對于匯率波動與股票市場之間的關(guān)系，到目前為止，政策和市場對此的認識仍然是感性多于理性。為此，我們的考察也首先從直觀的現(xiàn)象開始。
“8·11”匯改給股票市場帶來了新的不確定性，誘發(fā)了隨后股市的進一步下跌。自“8·11”之后，似乎中證500指數(shù)就與人民幣對美元匯率呈反向變化，即只要人民幣一貶值隨后股票就會跌。由此導(dǎo)致了當前股市上大量分析師表示，“‘穩(wěn)匯率’是股市走好的前提。”
然而，如果我們進一步把觀察視野回溯到2015年的“8·11”之前，就不難發(fā)現(xiàn)，在2015年1月至2015年5月之間，雖然匯率有升有貶，但中證500一直都是上漲的；而在2015年6至7月間，雖然匯率相當穩(wěn)定，但股市卻劇烈下跌。
如果把觀察視野回溯到有匯率歷史數(shù)據(jù)的起點1994年，在人民幣非常明顯升值的三段時期，上證A股指數(shù)分別呈現(xiàn)震蕩、急漲急跌、先跌后漲等完全不同的表現(xiàn)；同樣，在人民幣對美元保持固定匯率的兩段時期，股市的走勢也缺乏明確的單邊趨勢可循。
綜上，“8·11”之后，人民幣對美元匯率走勢與股市之間存在越來越密切的聯(lián)系，匯率的貶值往往誘發(fā)股市的下跌。但這種規(guī)律在“8·11”之前并不存在，此前股市的漲跌至少在當時或緊鄰的時段，與匯率的漲跌或平穩(wěn)之間，完全缺乏可辨識的規(guī)律。
匯率影響股市的機理
從邏輯上說，匯率對股市的影響有三條可能的路徑：*9條路徑是流動性，匯率影響外匯占款，從而可能對市場流動性的松緊產(chǎn)生沖擊；第二條路徑是基本面，匯率變化會對企業(yè)的財務(wù)報表產(chǎn)生影響，進而對股市產(chǎn)生影響；第三條路徑是預(yù)期，匯率的變化會對市場預(yù)期形成擾動，進而對股市產(chǎn)生影響。
從*9條路徑流動性來看，若給定央行公開市場操作行為不發(fā)生變化，通常人民幣匯率升值會伴隨著外匯占款的增加和流動性寬松；反之，貶值則伴隨著外匯占款的減少和流動性緊縮。
然而，現(xiàn)實當中的情況是：央行會隨著外匯占款的變化而調(diào)整自己所收放的流動性，從而讓市場流動性保持在其所認為的適度水平上。只是在操作中，無論是收還是放，央行通常都難以在時間和數(shù)量上“嚴絲合縫”地進行。比如，從公開市場凈回籠來看，往往需要等到市場有了流動性，才能收進來，所以，通常會導(dǎo)致流動性偏松；反之，在需要釋放流動性時，時間差的存在也會使得貨幣市場利率向上波動。如果是調(diào)整法定存款準備金率，由于法定存款準備金率一次性收放的流動性量比較大，所展示出的央行的意圖也比較強烈，由此會形成流動性脈沖式的松緊。
但不管怎樣，流動性量的變化和市場對央行態(tài)度的理解，最終都會集中反映到資金價格上。在趨勢上，股市走勢的確和貨幣市場利率走勢之間，有著非常明確的反向關(guān)系。
考慮到當前貨幣政策總體穩(wěn)健，加上自2016年2月18日之后央行公開市場操作已經(jīng)由過去的每周二和周四操作而調(diào)整為每日操作，未來除非央行態(tài)度發(fā)生變化，否則，外匯占款的變化已不足以引起流動性的趨勢性收緊和貨幣市場利率的趨勢性上升。而相關(guān)資料也的確顯示，2016年2月以來的貨幣市場利率，的確要比過去任何時候都更為平穩(wěn)。
從第二條路徑基本面來看，考慮到我國對外經(jīng)貿(mào)活動的多元化，從總量衡量匯率對基本面的影響，應(yīng)當采用的不是人民幣對美元的雙邊匯率，而是人民幣對一籃子貨幣的匯率，即實際有效匯率。數(shù)據(jù)顯示，我國工業(yè)企業(yè)利潤與人民幣有效匯率呈反向關(guān)系，即人民幣匯率對一籃子貨幣越強，工業(yè)企業(yè)利潤增速就越慢。
如果進一步從結(jié)構(gòu)上分析，匯率對可貿(mào)易程度高的行業(yè)影響較大，而對可貿(mào)易程度低的行業(yè)影響較小。這可以從2012年以來的市況清晰顯示出來，期間出現(xiàn)的熱門板塊和大牛股，絕大多數(shù)都屬于可貿(mào)易程度相對較低的行業(yè)，比如醫(yī)藥、信息技術(shù)、日常消費、傳媒、軍工等。
考慮到工業(yè)企業(yè)及受工業(yè)企業(yè)密切相關(guān)的行業(yè)（比如，銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量就與工業(yè)企業(yè)的景氣狀況密切相關(guān)）在股票總指數(shù)中占有極高的權(quán)重，如果人民幣對美元匯率的變化影響了人民幣對一籃子貨幣的匯率，那么，從基本面的角度，其就會對股市發(fā)生影響。
最近一段時間，央行對于人民幣匯率的表態(tài)是：以市場供求為基礎(chǔ)、參照一籃子，有管理的浮動匯率。在2015年12月，外匯交易中心也公布了人民幣對一籃子貨幣的CEFTS指數(shù)（2014年12月31日=100），同時外匯交易中心還根據(jù)國際清算銀行（BIS）指數(shù)和SDR中的權(quán)重，以2014年12月31日為基期100，計算出了相應(yīng)的指數(shù)。我們對CEFTS所進行的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)：*9，CEFTS指數(shù)、BIS指數(shù)的走勢基本一致；第二，2015年全年CEFTS指數(shù)總體的確較為平穩(wěn)。后者意味著，雖然“8·11”后人民幣對美元的雙邊匯率波動有所加大，但的確是基本上“參照一籃子”。
如果未來還繼續(xù)保持這種狀態(tài)，那么，這就意味著，人民幣對美元匯率無論如何波動，其本質(zhì)上不會改變?nèi)嗣駧诺挠行R率水平,從而對企業(yè)基本面的改變影響甚微。
從第三條路徑來看，預(yù)期未必總是理性的，其很多時候來自于對現(xiàn)實的簡單歸納。因此，越劇烈的或者離現(xiàn)在越近的市場表現(xiàn)，其在印象中就越深刻。從劇烈的角度來說，由于2005年-2007年間空前的大牛市，總體上是處于人民幣升值過程中的，因而，有一種看法認為，只有升值才會有牛市；反之，貶值則會出現(xiàn)熊市。從離現(xiàn)在近的角度說，“8·11”之后的匯率和股市變化，似乎給這種經(jīng)驗歸納提供了進一步的支持，這一度直接形成了券商“匯市穩(wěn)、股市才能穩(wěn)”的流行觀點。然而，如果從更長時間看，這種流行觀點并不正確。由此，券商近期越來越多地認為：股市不怕貶值，也不怕升值，只要能夠領(lǐng)會到匯率波動的目的和意圖。
至此，可以就匯率對股市的影響進行一個總結(jié)：從流動性的角度，給定央行的態(tài)度，匯率波動對股市沒有實質(zhì)影響；從基本面的角度，若雙邊匯率波動但對一籃子不變，則匯率對企業(yè)基本面的改變影響甚微；但從預(yù)期的角度，如果溝通不夠，匯率的波動就可能對股市產(chǎn)生負面影響。也就是說，“8·11”之后人民幣對美元的波動加劇，起到了遏制人民幣實際有效匯率“進一步升值”的作用，而對有效匯率達到的既有水平，卻并無改變。
匯率貶值對股市的影響：國際經(jīng)驗
考慮到1972年布雷頓森林體系崩潰之后，才開啟了全球浮動匯率的時代，但最初還僅僅是西方七國逐步開始浮動，而較多新興經(jīng)濟體的匯率浮動，則是要到2000年之后。因此，能夠找到的樣本非常有限。
沿著前文的分析邏輯，在以下的國際經(jīng)驗考察中，我們努力尋找兩類經(jīng)驗表現(xiàn)：*9類是，本幣對美元貶值、同時帶動了實際有效匯率貶值情況下的股市表現(xiàn)；第二類是，僅僅是本幣對美元貶值、但實際有效匯率并未貶值情況下的股市表現(xiàn)。
為敘述的邏輯清楚，我們將*9類情況和第二類情況分別展示，在可能的情況下，都努力求得樣本經(jīng)濟體的相同。
首先，觀察雙邊匯率貶值、實際有效匯率貶值下的股市表現(xiàn)。我們所選擇樣本及其時段的標準是：*9，盡量避開經(jīng)濟體自身的危機時期；第二，本幣對美元雙邊匯率的調(diào)整最終帶動了實際有效匯率的下降。依照這兩個標準，我們選擇以下樣本經(jīng)濟體和時段：日本（2012年11月-2015年6月）、德國（1995年4月-2000年9月）、印度（2011年8月-2013年8月）、墨西哥（2002年5月-2004年2月和2014年4月至今）、中國臺灣地區(qū)（1997年4月-2009年3月）。
結(jié)果顯示：無論是發(fā)達經(jīng)濟體還是新興經(jīng)濟體，股市幾乎是總體上漲的，即使是遇到了危機的（比如我國臺灣地區(qū)），也在調(diào)整后創(chuàng)出了新高。
其次，觀察雙邊匯率貶值、實際有效匯率不貶值下的股市表現(xiàn)?？紤]到與當前匯率政策的比較，我們樣本選擇的依據(jù)是：*9，本幣對美元波動；第二，本幣實際有效匯率并未因雙邊匯率的變動而下降，而是高位持穩(wěn)甚至上升，換言之，實際有效匯率貶值之后持穩(wěn)的情形，并不符合我們樣本選擇的條件。
依照這兩個標準，我們選擇了以下樣本經(jīng)濟體和時段：日本（1973年2月-1975年10月）、德國（1992年6月-1993年6月）、印度（1998年8月-2001年4月）、墨西哥（1997年2月-2001年6月）。與上一節(jié)的樣本經(jīng)濟體相比，僅僅只有新臺幣，沒有找到合適的波段。
如果從起點和終點的比較來看，股市幾乎都表現(xiàn)平平。
本文來源：上海證券報·中國證券網(wǎng)