國(guó)務(wù)院日前頒布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，進(jìn)一步明確以市場(chǎng)化方向推進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)，從9個(gè)方面勾畫(huà)了今后一個(gè)時(shí)期資本市場(chǎng)的發(fā)展路線(xiàn)圖，被稱(chēng)之為中國(guó)資本市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)。有分析人士認(rèn)為，對(duì)中國(guó)股市而言這是一個(gè)重大的長(zhǎng)期利好，將引導(dǎo)A股擺脫當(dāng)前低迷疲軟的局面，并引發(fā)新一輪的牛市行情。
　　然而，從市場(chǎng)層面來(lái)看，新國(guó)九條出臺(tái)后的上一周，A股市場(chǎng)只走了一天的上漲行情，滬深300指數(shù)全周僅上漲了0.56%，A股市場(chǎng)低迷疲軟的局面并未得到改變。誠(chéng)然，A股市場(chǎng)的改變不可能是短期的事。
　　自從2008年美國(guó)次貸危機(jī)引爆了全球金融危機(jī)以來(lái)，全球股市都曾經(jīng)出現(xiàn)了大幅下跌，但是，從2013年以來(lái)，歐美股市以及印尼等部分新興經(jīng)濟(jì)體股市都出現(xiàn)了明顯的回升行情。目前，歐洲股市已經(jīng)回升至金融危機(jī)爆發(fā)前的水平，美國(guó)道瓊斯指數(shù)更是屢創(chuàng)歷史新高，而中國(guó)股市則持續(xù)低迷，滬深300指數(shù)迄今仍然比2008年的高位有超過(guò)五成的跌幅，并且多年來(lái)持續(xù)居于全球市場(chǎng)的跌幅前列，被稱(chēng)之為“熊冠全球”。
　　從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然也受到金融危機(jī)的沖擊，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)膬晌粩?shù)回落至7.5%左右的水平，但這一水平仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于歐美以及其它主要的新興經(jīng)濟(jì)體。顯然，中國(guó)股市并不能反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。毋庸諱言，中國(guó)股市設(shè)立20多年來(lái)，從來(lái)都不是中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。其主要的原因，除了A股市場(chǎng)新股發(fā)行制度和新股定價(jià)制度長(zhǎng)期存在缺陷之外，中國(guó)股市的除權(quán)除息制度和紅利稅制度阻礙了投資者的價(jià)值投資。
　　實(shí)際上，中國(guó)股市目前具備了價(jià)值投資的要素。一方面是A股目前仍然比2008年的高位有五成左右的跌幅，另一方面是中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)多年來(lái)保持了較好的增長(zhǎng)，這兩方面都導(dǎo)致了中國(guó)股市的估值嚴(yán)重偏低。目前滬深300指數(shù)成分股平均市盈率在7倍左右，而作為A股藍(lán)籌股的中堅(jiān)力量的銀行板塊平均市盈率水平只有4倍多。與遭受金融危機(jī)嚴(yán)重沖擊的歐美銀行股相比，盡管中國(guó)銀行股的盈利能力更強(qiáng)，但估值水平仍然低于歐美銀行股五成以上。
　　筆者認(rèn)為，市盈率低下和紅利率較高，是價(jià)值投資的不可或缺的兩大要素。市盈率低下，固然是價(jià)值投資的要素之一，但如果股票的紅利率也同樣低下的話(huà)，其價(jià)值投資的要素依然不完整。換句話(huà)說(shuō)，如果上市公司盈利能力很強(qiáng)，但它不分紅，或者分紅很少的話(huà)，其價(jià)值投資的要素依然不完整。
　　最近兩年來(lái)，針對(duì)A股市場(chǎng)許多上市公司只賺錢(qián)不分紅或者少分紅的痼疾，管理層采取了很多措施。從上市公司公布的2013年分紅預(yù)案來(lái)看，管理層的相關(guān)措施已經(jīng)收到了成效，許多上市公司都出臺(tái)了較好的分紅預(yù)案。優(yōu)厚的分紅預(yù)案使多數(shù)藍(lán)籌股具有了較高的紅利率水平，銀行板塊平均紅利率超過(guò)了5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于3.25%的銀行一年期存款利率。
　　具有了市盈率低下、紅利率較高的兩大價(jià)值投資要素，A股市場(chǎng)本來(lái)已經(jīng)成為了全球價(jià)值投資的洼地。但是，具備了價(jià)值投資的要素只是具備了價(jià)值投資的前提和條件，要真正具備投資的價(jià)值，仍然需要制度的配合，只有投資者能夠從投資上市公司、通過(guò)上市公司的分紅而實(shí)在地獲得投資回報(bào)，才能真正實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資。然而，A股市場(chǎng)的兩大制度——除權(quán)除息和紅利稅，卻使這些價(jià)值投資要素化為烏有，使價(jià)值投資者望而卻步。
　　除權(quán)除息，是A股市場(chǎng)一直實(shí)行的一項(xiàng)制度。如果上市公司分紅或者送股、配股之后，該公司的股價(jià)就將按相應(yīng)的比例降低，這樣一來(lái)，投資者在分紅前或者送股前的市值和分紅后或者送股后的市值保持不變，因此，投資者并未從上市公司分紅或者送股中獲得市值的增加。對(duì)于投資者而言，這樣的分紅或者送股只是一種數(shù)字游戲，并不能從分紅或者送股中獲得實(shí)際的好處。
　　例如，假設(shè)你持有某股票100萬(wàn)元的市值，其股價(jià)為10元，該公司的分紅率達(dá)到10%，也就是10萬(wàn)元，你原來(lái)以為你投資該股票賺到了10%，你的持股市值應(yīng)該有110萬(wàn)元。但是，由于該股票的股價(jià)要做除權(quán)除息，除權(quán)除息后股價(jià)強(qiáng)制性地降到了9元，你的持股市值相應(yīng)地降低了10%，加上你因分紅得到的10%，你手中的持股市值仍然是100萬(wàn)元，完全沒(méi)有因?yàn)榈玫搅朔旨t而增加?？梢?jiàn)，除權(quán)除息制度的功能就是剝奪了投資者因上市公司分紅而得到的市值增加。反過(guò)來(lái)看，如果該上市公司完全不分紅，你手中的持股市值也是100萬(wàn)元。因此，在實(shí)行除權(quán)除息制度的情況下，對(duì)于投資者而言，上市公司分紅率有多高都沒(méi)有關(guān)系，上市公司分不分紅也沒(méi)有關(guān)系，進(jìn)一步說(shuō)，上市公司的市盈率是高是低也沒(méi)有關(guān)系。由此可見(jiàn)，除權(quán)除息制度成為了阻礙價(jià)值投資的一大元兇。
　　紅利稅則是降低投資者市值的一大利器。如果說(shuō)，除權(quán)除息制度還只是阻礙了價(jià)值投資、使投資者不能從上市公司分紅當(dāng)中得到任何好處的話(huà)，紅利稅的實(shí)行，則直接降低了投資者的市值。
　　按照國(guó)務(wù)院2012年批準(zhǔn)實(shí)施的差異化股息紅利稅新政策規(guī)定，對(duì)個(gè)人從公開(kāi)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票，股息紅利所得按持股時(shí)間長(zhǎng)短實(shí)行差別化個(gè)人所得稅政策。持股超過(guò)1年的，稅負(fù)為5%;持股1個(gè)月至1年的，稅負(fù)為10%;持股1個(gè)月以?xún)?nèi)的，稅負(fù)為20%。
　　我們按照最低紅利稅率5%來(lái)計(jì)算，依然以上文提到的例子：該上市公司的分紅率為10%，你原本可以獲得10萬(wàn)元的分紅，但你繳納了5%的紅利稅之后，你得到的分紅只有9.5萬(wàn)元;而你持有的股票價(jià)格由于除權(quán)除息強(qiáng)制性下降到9元，除息和納稅之后，你手中的持股市值就變成了99.5萬(wàn)元，低于你在分紅扣稅之前的100萬(wàn)元。
　　從上面的例子我們看到，除權(quán)除息制度和紅利稅制度同時(shí)實(shí)施，投資者不僅不能從上市公司分紅當(dāng)中獲得任何的好處，反而還會(huì)因?yàn)樯鲜泄镜姆旨t而導(dǎo)致了持股市值的下降。在這樣的背景下，理論上投資者就會(huì)希望上市公司不要分紅，不要送股。這樣一來(lái)，股市就不存在任何價(jià)值投資了，這也和管理層提倡上市公司分紅以回報(bào)投資者的初衷相悖。
　　如果要投資者進(jìn)行價(jià)值投資，如果要提倡上市公司分紅，如果要想A股市場(chǎng)改變“熊冠全球”的局面，如果想要A股市場(chǎng)得到長(zhǎng)期健康的發(fā)展，不改革除權(quán)除息制度和紅利稅制度，是不行的!