證券從業(yè) 百萬年薪從取證開始

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　　*9章第二節(jié)　證券投資分析理論的發(fā)展與演化
　　證券投資分析理論是圍繞證券價格變化特征、證券估值、證券投資收益預(yù)測和風(fēng)險控制而發(fā)展起來的一套理論體系。
　　伯克利加州大學(xué)著名金融經(jīng)濟學(xué)家馬克·魯賓斯坦(Mark Rubinstein，2006)按投資學(xué)主要理論以及各種理論術(shù)語產(chǎn)生的時間順序，將投資理論發(fā)展分為三個階段。
 
　　一、早期的投資理論(1950年之前)
　　(一)復(fù)利與現(xiàn)值
　　根據(jù)魯賓斯坦的考證，最早的投資理論可以追溯到l202年意大利數(shù)學(xué)家斐波那契的《算盤書》(Liber AbaCi)。在這本書中，斐波那契涉及若干投資學(xué)重要概念的萌芽，例如復(fù)利和現(xiàn)值的計算。哈雷彗星的發(fā)現(xiàn)者，英國天文學(xué)家艾爾蒙多·哈雷在其1761年遺作《論復(fù)利》中，已經(jīng)推導(dǎo)出了年金現(xiàn)值計算公式。1907年，美國經(jīng)濟學(xué)家埃爾文·費雪(Irving Fisher，1907)首次提出，任何資本項目均應(yīng)按其現(xiàn)值進行評估。不過，直到美國金融學(xué)家喬爾·丁《資本預(yù)算》(Joel Dean，1951)一書出版后，現(xiàn)值概念才開始在投資領(lǐng)域被廣泛使用。
　　(二)現(xiàn)代會計概念
　　1494年，意大利數(shù)學(xué)家盧卡·帕喬利(LuCa PaCioli)出版了《算術(shù)、幾何、比及比例概要》一書，其中部分章節(jié)系統(tǒng)論述了復(fù)式記賬法原理，帕喬利也因此被稱為“會計學(xué)之父”。帕喬利等早期會計學(xué)家發(fā)展出的資產(chǎn)、負債、資本等會計概念以及會計等式、會計報表、比例分析等會計分析工具和方法，在投資學(xué)理論發(fā)展中具有舉足輕重的地位。
　　(三)概率、預(yù)期、套利、靜態(tài)定價、賭徒破產(chǎn)問題
　　1657年，荷蘭物理學(xué)家、天文學(xué)家、數(shù)學(xué)家克里斯蒂安·惠更斯(Chris—tiaanHuygens)發(fā)表了著名論文《論賭博中的計算》，是概率論的早期重要著作之一。這篇論文中涉及了預(yù)期、套利、靜態(tài)定價、賭徒破產(chǎn)(gamblerg ruin)等投資學(xué)重要概念。尤其是賭徒破產(chǎn)問題，后來投資學(xué)中有關(guān)隨機游走、布朗運動等理論均與此相關(guān)。
　　(四)統(tǒng)計、生命表、預(yù)期壽命、壽險年金、養(yǎng)老保險
　　1662年，英國統(tǒng)計學(xué)家約翰·格蘭特(John Graunt)出版了《關(guān)于死亡率的自然觀察和政治觀察》，分析了60年來倫敦居民死亡的原因及人口變動的關(guān)系；首次提出通過大量觀察，可以發(fā)現(xiàn)新生兒性別比例具有穩(wěn)定性和不同死因的比例等人口規(guī)律，并且*9次編制了“生命表”，對死亡率與人口壽命做了分析。此后，克里斯蒂安·惠更斯及其弟弟路德維格·惠根斯(Ludwig Huy—gens)、荷蘭政治家約翰·德·維特(Johan de Witt)、英國天文學(xué)家艾爾蒙多·哈雷(Edmond Halley)，法國數(shù)學(xué)家亞伯拉罕·棣莫弗(Abraham de Moivre)等改進了年金計算方法，將其進一步應(yīng)用于保險和投資分析。
　　1835年，“近代統(tǒng)計學(xué)之父”凱特勒(Lambert Adolphe JaCques Quetelet)出版其著作《論人及其才能發(fā)展》(后改名為《社會物理學(xué)》)，提出了后來被投資理論廣泛使用的“代表性個人”概念，并對正態(tài)分布進行了深入研究。
　　(五)效用、風(fēng)險回避、分散化、心理感受
　　投資者總是追求風(fēng)險與收益平衡后的效用*5化。l738年，瑞士數(shù)學(xué)家和物理學(xué)家丹尼爾·貝努利(Daniel Bernoulli)發(fā)現(xiàn)，由于人們存在風(fēng)險回避特點，賭局的價值總是低于其期望值，并提出了對數(shù)效用函數(shù)以及風(fēng)險分散概念。1851年，德國心理學(xué)家韋伯(Ernst HeinriCh Weber)發(fā)表其實驗心理學(xué)尊基作《觸覺與一般可感性》，提出最小可覺差與標(biāo)準刺激之比為常數(shù)的所謂“韋伯定律”，他的學(xué)生費希納(Gustav Theodor FeChner)將其擴展為心理感受與刺激之比為常數(shù)的“費希納定律”。1934年，奧地利數(shù)學(xué)家K．門格爾提出有界效用函數(shù)(bounded utility funCtion)的概念。
　　(六)布朗運動、隨機游走、正態(tài)分布、期權(quán)定價早期理論
　　1900年，現(xiàn)代量化金融的奠基者路易·巴舍利耶(Louis BaChelier)在其博士論文《投機理論》(Theofie de la speCulation)中，將概率論直接運用于分析證券價格，首次給出了連續(xù)時間、連續(xù)變量隨機過程(算術(shù)布朗運動)的數(shù)學(xué)表達，并試圖為期權(quán)定價。l906年，他在《連續(xù)概率理論》一書中，又提出了包括馬爾科夫過程在內(nèi)的幾種隨機過程的數(shù)學(xué)表達。不過，他的這些貢獻在當(dāng)時并未引起廣泛關(guān)注。
　　(七)風(fēng)險、不確定性和企業(yè)利潤來源
　　1921年，芝加哥學(xué)派創(chuàng)始人弗蘭克·奈特(Frank Hyneman Knight)的博士論文《風(fēng)險、不確定性和利潤》出版，他將“風(fēng)險”和“不確定性”進行了區(qū)分。按他的說法，風(fēng)險是一種人們可知其概率分布的不確定，但是人們可以根據(jù)過去推測未來的可能性。而不確定性則意味著人類的無知，因為不確定性表示人們根本無法預(yù)知沒有發(fā)生過的將來事件，它是全新的、*10的、過去從來沒有出現(xiàn)過的，并認為它是企業(yè)利潤的來源。
　　(八)即期價格、遠期價格與期望價格
　　1923年，英國最偉大的經(jīng)濟學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯在其《商品市場的某些問題》一書中對現(xiàn)貨與期貨價格之間的關(guān)系進行了研究，認為一般情況下，期貨價格將低于預(yù)期未來現(xiàn)貨價格，套期保值者必須向投機者支付風(fēng)險溢價才能誘導(dǎo)后者進入市場，并將這種現(xiàn)象稱為“正常的反向市場”。l949年，美國經(jīng)濟學(xué)家沃金(Holbrook Working)發(fā)現(xiàn)，期貨價格與預(yù)期現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系比凱恩斯的研究更為復(fù)雜，認為持有現(xiàn)貨會帶來一定的“方便收益”，從而改進了期貨價格決定的存貨成本理論。
　　(九)證券基本面分析
　　1934年，本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和戴維多德(David L．Dodd)出版了證券分析史上最著名的名著《證券分析：原理與技術(shù)》，倡導(dǎo)采用基本面數(shù)據(jù)對證券價值進行分析，并提出了對資產(chǎn)負債表和損益表進行分析的基本方法。l949年，格雷厄姆再度出版名著《智慧的投資者》，對市盈率、紅利率等基本面分析指標(biāo)高度重視，被稱為“價值投資之父”。不過，盡管格雷厄姆等人的理論在投資界擁有大量的信徒，學(xué)術(shù)界對其理論的評價相對而言就要低得多。
　　威廉姆斯(John B．Williams)1938年提出的公司(股票)價值評估的股利貼現(xiàn)模型(DDM)也具有重要地位，到今天仍然廣泛應(yīng)用。
　　(十)其他理論發(fā)展
　　在1950年之前，還發(fā)展出大量與現(xiàn)代投資理論之間存在關(guān)聯(lián)的理論萌芽，例如有效市場理論、前景理論、動態(tài)投資策略理論、信息與市場理論等等。
　　*9章第二節(jié)　證券投資分析理論的發(fā)展與演化
　　證券投資分析理論是圍繞證券價格變化特征、證券估值、證券投資收益預(yù)測和風(fēng)險控制而發(fā)展起來的一套理論體系。
　　伯克利加州大學(xué)著名金融經(jīng)濟學(xué)家馬克·魯賓斯坦(Mark Rubinstein，2006)按投資學(xué)主要理論以及各種理論術(shù)語產(chǎn)生的時間順序，將投資理論發(fā)展分為三個階段。
　　一、早期的投資理論(1950年之前)
　　(一)復(fù)利與現(xiàn)值
　　根據(jù)魯賓斯坦的考證，最早的投資理論可以追溯到l202年意大利數(shù)學(xué)家斐波那契的《算盤書》(Liber AbaCi)。在這本書中，斐波那契涉及若干投資學(xué)重要概念的萌芽，例如復(fù)利和現(xiàn)值的計算。哈雷彗星的發(fā)現(xiàn)者，英國天文學(xué)家艾爾蒙多·哈雷在其1761年遺作《論復(fù)利》中，已經(jīng)推導(dǎo)出了年金現(xiàn)值計算公式。1907年，美國經(jīng)濟學(xué)家埃爾文·費雪(Irving Fisher，1907)首次提出，任何資本項目均應(yīng)按其現(xiàn)值進行評估。不過，直到美國金融學(xué)家喬爾·丁《資本預(yù)算》(Joel Dean，1951)一書出版后，現(xiàn)值概念才開始在投資領(lǐng)域被廣泛使用。
　　(二)現(xiàn)代會計概念
　　1494年，意大利數(shù)學(xué)家盧卡·帕喬利(LuCa PaCioli)出版了《算術(shù)、幾何、比及比例概要》一書，其中部分章節(jié)系統(tǒng)論述了復(fù)式記賬法原理，帕喬利也因此被稱為“會計學(xué)之父”。帕喬利等早期會計學(xué)家發(fā)展出的資產(chǎn)、負債、資本等會計概念以及會計等式、會計報表、比例分析等會計分析工具和方法，在投資學(xué)理論發(fā)展中具有舉足輕重的地位。
　　(三)概率、預(yù)期、套利、靜態(tài)定價、賭徒破產(chǎn)問題
　　1657年，荷蘭物理學(xué)家、天文學(xué)家、數(shù)學(xué)家克里斯蒂安·惠更斯(Chris—tiaanHuygens)發(fā)表了著名論文《論賭博中的計算》，是概率論的早期重要著作之一。這篇論文中涉及了預(yù)期、套利、靜態(tài)定價、賭徒破產(chǎn)(gamblerg ruin)等投資學(xué)重要概念。尤其是賭徒破產(chǎn)問題，后來投資學(xué)中有關(guān)隨機游走、布朗運動等理論均與此相關(guān)。
　　(四)統(tǒng)計、生命表、預(yù)期壽命、壽險年金、養(yǎng)老保險
　　1662年，英國統(tǒng)計學(xué)家約翰·格蘭特(John Graunt)出版了《關(guān)于死亡率的自然觀察和政治觀察》，分析了60年來倫敦居民死亡的原因及人口變動的關(guān)系；首次提出通過大量觀察，可以發(fā)現(xiàn)新生兒性別比例具有穩(wěn)定性和不同死因的比例等人口規(guī)律，并且*9次編制了“生命表”，對死亡率與人口壽命做了分析。此后，克里斯蒂安·惠更斯及其弟弟路德維格·惠根斯(Ludwig Huy—gens)、荷蘭政治家約翰·德·維特(Johan de Witt)、英國天文學(xué)家艾爾蒙多·哈雷(Edmond Halley)，法國數(shù)學(xué)家亞伯拉罕·棣莫弗(Abraham de Moivre)等改進了年金計算方法，將其進一步應(yīng)用于保險和投資分析。
　　1835年，“近代統(tǒng)計學(xué)之父”凱特勒(Lambert Adolphe JaCques Quetelet)出版其著作《論人及其才能發(fā)展》(后改名為《社會物理學(xué)》)，提出了后來被投資理論廣泛使用的“代表性個人”概念，并對正態(tài)分布進行了深入研究。
　　(五)效用、風(fēng)險回避、分散化、心理感受
　　投資者總是追求風(fēng)險與收益平衡后的效用*5化。l738年，瑞士數(shù)學(xué)家和物理學(xué)家丹尼爾·貝努利(Daniel Bernoulli)發(fā)現(xiàn)，由于人們存在風(fēng)險回避特點，賭局的價值總是低于其期望值，并提出了對數(shù)效用函數(shù)以及風(fēng)險分散概念。1851年，德國心理學(xué)家韋伯(Ernst HeinriCh Weber)發(fā)表其實驗心理學(xué)尊基作《觸覺與一般可感性》，提出最小可覺差與標(biāo)準刺激之比為常數(shù)的所謂“韋伯定律”，他的學(xué)生費希納(Gustav Theodor FeChner)將其擴展為心理感受與刺激之比為常數(shù)的“費希納定律”。1934年，奧地利數(shù)學(xué)家K．門格爾提出有界效用函數(shù)(bounded utility funCtion)的概念。
　　(六)布朗運動、隨機游走、正態(tài)分布、期權(quán)定價早期理論
　　1900年，現(xiàn)代量化金融的奠基者路易·巴舍利耶(Louis BaChelier)在其博士論文《投機理論》(Theofie de la speCulation)中，將概率論直接運用于分析證券價格，首次給出了連續(xù)時間、連續(xù)變量隨機過程(算術(shù)布朗運動)的數(shù)學(xué)表達，并試圖為期權(quán)定價。l906年，他在《連續(xù)概率理論》一書中，又提出了包括馬爾科夫過程在內(nèi)的幾種隨機過程的數(shù)學(xué)表達。不過，他的這些貢獻在當(dāng)時并未引起廣泛關(guān)注。
　　(七)風(fēng)險、不確定性和企業(yè)利潤來源
　　1921年，芝加哥學(xué)派創(chuàng)始人弗蘭克·奈特(Frank Hyneman Knight)的博士論文《風(fēng)險、不確定性和利潤》出版，他將“風(fēng)險”和“不確定性”進行了區(qū)分。按他的說法，風(fēng)險是一種人們可知其概率分布的不確定，但是人們可以根據(jù)過去推測未來的可能性。而不確定性則意味著人類的無知，因為不確定性表示人們根本無法預(yù)知沒有發(fā)生過的將來事件，它是全新的、*10的、過去從來沒有出現(xiàn)過的，并認為它是企業(yè)利潤的來源。
　　(八)即期價格、遠期價格與期望價格
　　1923年，英國最偉大的經(jīng)濟學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯在其《商品市場的某些問題》一書中對現(xiàn)貨與期貨價格之間的關(guān)系進行了研究，認為一般情況下，期貨價格將低于預(yù)期未來現(xiàn)貨價格，套期保值者必須向投機者支付風(fēng)險溢價才能誘導(dǎo)后者進入市場，并將這種現(xiàn)象稱為“正常的反向市場”。l949年，美國經(jīng)濟學(xué)家沃金(Holbrook Working)發(fā)現(xiàn)，期貨價格與預(yù)期現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系比凱恩斯的研究更為復(fù)雜，認為持有現(xiàn)貨會帶來一定的“方便收益”，從而改進了期貨價格決定的存貨成本理論。
　　(九)證券基本面分析
　　1934年，本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和戴維多德(David L．Dodd)出版了證券分析史上最著名的名著《證券分析：原理與技術(shù)》，倡導(dǎo)采用基本面數(shù)據(jù)對證券價值進行分析，并提出了對資產(chǎn)負債表和損益表進行分析的基本方法。l949年，格雷厄姆再度出版名著《智慧的投資者》，對市盈率、紅利率等基本面分析指標(biāo)高度重視，被稱為“價值投資之父”。不過，盡管格雷厄姆等人的理論在投資界擁有大量的信徒，學(xué)術(shù)界對其理論的評價相對而言就要低得多。
　　威廉姆斯(John B．Williams)1938年提出的公司(股票)價值評估的股利貼現(xiàn)模型(DDM)也具有重要地位，到今天仍然廣泛應(yīng)用。
　　(十)其他理論發(fā)展
　　在1950年之前，還發(fā)展出大量與現(xiàn)代投資理論之間存在關(guān)聯(lián)的理論萌芽，例如有效市場理論、前景理論、動態(tài)投資策略理論、信息與市場理論等等。
 
　　二、經(jīng)典投資理論(1950—1980年)
　　(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論
　　現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)是經(jīng)典投資理論的主體，按照理論發(fā)展的時間順序，大致可以分為下列幾個部分。
　　1．資產(chǎn)組合選擇理論。l952年，美國金融學(xué)家馬柯威茨(Harry M．Markowit，1952)首次在英語世界中以數(shù)學(xué)化的方式解釋了投資分散化原理，發(fā)展了資產(chǎn)組合理論，標(biāo)志著資產(chǎn)組合理論的開端。馬柯威茨資產(chǎn)組合理論的核心是要解決長期困擾證券投資活動的兩個根本性問題。
　　*9個問題是，雖然證券市場客觀上存在著大量的證券組合投資，但為何要進行組合投資，組合投資究竟具有何種機制和效應(yīng)?針對這一問題，馬柯威茨建立了均值方差模型，首次用方差作為股票風(fēng)險的計量指標(biāo)，使得股票的風(fēng)險得以量化，并闡述了證券收益和風(fēng)險水平確定的主要原理和方法。
　　第二個問題是，證券市場的投資者除了通過證券組合來降低風(fēng)險外，將如何根據(jù)有關(guān)信息進一步實現(xiàn)證券市場投資的*3選擇?對于這一問題，馬柯威茨的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論運用數(shù)理統(tǒng)計方法全面細致地分析了何為*3的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和如何選擇*3的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其實用價值在于其解決了投資決策中投資資金在投資組合中的*3化配置問題。 例1-2(2012年3月真題·單選題)傳統(tǒng)證券組合管理方法對證券組 合進行分類所依據(jù)的標(biāo)準是（　　）。
　　A．證券組合的期望收益率
　　B．證券組合的風(fēng)險
　　C．證券組合的投資目標(biāo)
　　D．證券組合的分散化程度
　　【參考答案】：C
　　【解析】：傳統(tǒng)證券組合管理方法中對證券組合的分類通常以組合的 投資目標(biāo)為標(biāo)準。
　　2．分離定律。馬柯威茨等人的證券組合理論研究的是風(fēng)險證券的*3選擇，l958年，美國經(jīng)濟學(xué)家托賓(James Tobin)將其擴展到無風(fēng)險證券，他發(fā)現(xiàn)，投資者的投資決策可以分為相互獨立的兩個步驟。首先，投資者要對總投資中的風(fēng)險資產(chǎn)組合部分進行選擇，這稱為投資決策。在給定的風(fēng)險資產(chǎn)組合收益與無風(fēng)險資產(chǎn)收益的情況下，投資決策與投資者的風(fēng)險偏好及財富總量無關(guān)；其次，投資者需要確定風(fēng)險性資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的比例，這稱為融資決策；簡言之，投資者的投資決策與融資決策是獨立的，可以分別考慮。
　　3．市場模型。馬柯威茨的均值一方差分析需要大量的計算，由N只股票組成的組合即需要計算N個預(yù)期收益率、N個方差和N(N一1)／2個協(xié)方差。以紐約證券交易所大約3000家上市公司為例，為了從這些股票中產(chǎn)生馬柯威茨的*3風(fēng)險資產(chǎn)組合，至少需要計算450萬個數(shù)據(jù)，在當(dāng)時計算機還未普遍使用的條件下，這是很難實際操作的。1963年，馬柯威茨的學(xué)生威廉·夏普(William F．Sharpe)建立了單因素模型(或市場模型)，將單個證券的超額收益表達為單一市場指數(shù)超額收益的回歸方程，從而將需要計算的數(shù)據(jù)減少到2N個，使資產(chǎn)組合選擇理論應(yīng)用于實際市場成為可能。
　　4．資本資產(chǎn)定價模型。l964年、l965年和l966年，威廉·夏普、約翰·林特耐(John Lintner)和簡·摩辛(Jan Mossin)三人幾乎同時獨立地提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。根據(jù)這一模型，證券收益可以表達為無風(fēng)險收益與該證券因承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險而獲得的系統(tǒng)性風(fēng)險溢價之和，從資產(chǎn)組合的意義上說，個別風(fēng)險可以相互抵消，重要的是系統(tǒng)性風(fēng)險。資本資產(chǎn)定價模型成為金融學(xué)和投資學(xué)最重要的內(nèi)容之一，是當(dāng)今人們確定股權(quán)資本成本的重要依據(jù)。
　　例1-3(2012年3月真題·多選題)CAPM模型是由（　?。┨岢龅摹?/div>
　　A．哈里·馬柯威茨
　　B．夏普
　　C．特雷諾
　　D．詹森
　　【參考答案】：BCD
　　5．套利定價理論與多因素模型。盡管資本資產(chǎn)定價模型非常簡潔明了，但是由于存在較多的理論假設(shè)(例如需要假設(shè)存在一個市場組合，假設(shè)投資者可以按相同的無風(fēng)險利率自由借貸、假設(shè)投資者具有單一投資期限、假設(shè)投資者均使用均值一方差分析等等)，在經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究中也經(jīng)常發(fā)現(xiàn)有關(guān)參數(shù)不穩(wěn)定，受到很多挑戰(zhàn)。1976年，美國金融學(xué)家史蒂芬·羅斯(Stephen Ross)發(fā)展出了套利定價模型(APT)。根據(jù)這個理論，證券的收益受到多種因素的影響，可以表達為多個因素收益的線性組合，進而不同證券組合在一起，可以產(chǎn)生只對一種因素敏感的純因素組合。產(chǎn)生純因素組合的方式很多，但在套利壓力下，這些不同的組合方式應(yīng)該具有相同的收益率。
　　套利定價模型與資本資產(chǎn)定價模型盡管假設(shè)前提和理論邏輯不同，但是，其結(jié)果是一致的，資本資產(chǎn)模型也可以視為套利定價模型或多因素模型的一種特殊形式。
　　例1—4(2012年3月真題·多選題)套利定價模型在實踐中的應(yīng)用一 般包括（　　）。
　　A．檢驗資本市場線的有效性
　　B．分離出那些統(tǒng)計上顯著地影響證券收益的主要因素
　　C．檢驗證券市場線的有效性
　　D．明確確定某些因素與證券收益有關(guān)，預(yù)測證券的收益
　　【參考答案】：BD
　　【解析】 ：套利定價模型在實踐中的應(yīng)用一般包括兩個方面：可以運用統(tǒng)計分析模型對證券的歷史數(shù)據(jù)進行分析，以分離出那些統(tǒng)計上顯著影響證券收益的主要因素；明確確定某些因素與證券收益有關(guān)，于是對證券的歷史數(shù)據(jù)進行回歸以獲得相應(yīng)的靈敏度系數(shù)，再預(yù)測證券的收益。
　　(二)證券市場的競爭性均衡理論
　　1953年，美國經(jīng)濟學(xué)家肯尼斯·阿羅(Kenneth J．Arrow)發(fā)表了金融經(jīng)濟學(xué)歷史上最重要的論文《風(fēng)險*3配置中的證券作用》。在這篇論文中，阿羅首次提出了狀態(tài)證券(State seCurity)概念(也稱阿羅一德布魯證券或純證券)，這種抽象的證券僅在未來某一確定狀態(tài)下產(chǎn)生l個單位的現(xiàn)金回報。通過這樣的簡化，證券市場上存在的各類證券便可視為不同的狀態(tài)證券的組合，繼而，在競爭性市場環(huán)境下，證券定價就轉(zhuǎn)化為對不確定狀態(tài)條件下的“狀態(tài)價格”確定。1959年，美國經(jīng)濟學(xué)家德布魯(Gerard Debreu)更嚴格地對競爭性均衡的存在性作出了數(shù)學(xué)上的證明，在以后金融理論建模中被廣泛引用。
　　(三)資本結(jié)構(gòu)理論
　　在企業(yè)資本中，權(quán)益性資本(如發(fā)行股票融資)與債務(wù)性資本(如發(fā)行債券融資)之間的比重稱為資本結(jié)構(gòu)。早在1930年，經(jīng)濟學(xué)家費雪(Irving Fisher)就提出，企業(yè)的生產(chǎn)決策與融資決策相分離。此后，l938年，威廉姆斯(J．Williams)進一步提出投資價值守恒定律(Law of the Conservation of Invest— ment Value)，認為企業(yè)價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。l958年，美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪利安尼(FranCo Modigliani)和米勒(Merton Howard Miller)通過無套利方法，比較巧妙而精確地得到關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的兩個重要理論結(jié)果(合稱MM定律)：*9個結(jié)果與威廉姆斯等人相一致，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)；第二個結(jié)果是，股票的預(yù)期收益率等于股票與債券混合組合的預(yù)期收益加上用混合組合收益與債券收益之差和債權(quán)／股權(quán)比率之乘積。換言之，企業(yè)的總資本成本等于債務(wù)資本與權(quán)益資本的加權(quán)平均數(shù)。除資本結(jié)構(gòu)和資本成本理論外，莫迪利安尼和米勒還合作研究了股利政策，也成為今天公司金融理論的重要部分。
　　(四)隨機游走與有效市場理論
　　美國經(jīng)濟學(xué)家肯多(MauriCe G．Kendall，1953)是最早通過經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)證券收益率具有隨機性的金融學(xué)家，他發(fā)現(xiàn)，盡管不同行業(yè)指數(shù)之間具有顯著相關(guān)性，但每個行業(yè)指數(shù)并不存在時間序列上的相關(guān)性，也就是說，通過歷史數(shù)據(jù)的研究，并不能預(yù)測股票投資收益。同時，他也首次提出，股票價格變化大致呈正態(tài)分布。
　　1959年，奧斯本(M．F．M Osborne)提出了隨機漫步理論，認為股票價格的變化類似于化學(xué)中的分子布朗運動(懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運動)，具有“隨機漫步”的特點，即它變動的路徑是不可預(yù)期的。與肯多的另一個不同點是，奧斯本發(fā)現(xiàn)了證券價格具有對數(shù)正態(tài)分布的性質(zhì)。
　　隨機游走理論受到來自證券技術(shù)分析師的挑戰(zhàn)，1961年，亞歷山大(Sidney S．Alexander)通過對1897～1959年的證券市場數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)利用技術(shù)分析中常見的過濾器規(guī)則進行投資，可以獲得超額收益。不過，此后三年，亞歷山大(1964)在新的論文中承認，他原先的研究有較大缺陷，超額收益其實并不顯著。
　　1965年美國芝加哥大學(xué)著名教授尤金·法瑪在(Eugene Fama)《商業(yè)學(xué)刊》上發(fā)表了一篇題為“股票市場價格行為”的論文，并于l970年對該理論進行了深化并提出有效市場假說。這個理論假設(shè)參與市場的投資者有足夠的理性，能夠迅速對所有市場信息作出合理反應(yīng)。有效市場假說理論認為，在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一個特定的信息能夠在股票市場上迅即被投資者知曉。隨后，股票市場的競爭將會驅(qū)使股票價格充分且及時地反映該組信息，從而使得投資者根據(jù)該組信息所進行的交易不存在非正常報酬，而只能賺取風(fēng)險調(diào)整的平均市場報酬率。只要證券的市場價格充分及時地反映了全部有價值的信息、市場價格代表著證券的真實價值，這樣的市場就稱為有效市場。
　　法瑪(1970)根據(jù)市場對信息反應(yīng)的強弱將有效市場分為三種，即弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。在弱式有效市場中，證券價格充分反映了歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息，從而投資者不可能通過分析以往價格獲得超額利潤。也就是說，使用當(dāng)前及歷史價格對未來作出預(yù)測將是徒勞的。要想取得超額回報，必須尋求歷史價格信息以外的信息。在該市場中，信息從產(chǎn)生到被公開的效率受到損害，即存在內(nèi)幕信息。投資者對信息進行價值判斷的效率也受到損害。并不是每位投資者對所披露的信息都能作出全面、正確、及時和理性的解讀和判斷，只有那些掌握專門分析工具和具有較高分析能力的專業(yè)人員才能對所披露的信息作出恰當(dāng)?shù)睦斫夂团袛?。在半強式有效市場中，證券當(dāng)前價格完全反映所有公開信息，不僅包括證券價格序列信息，還包括有關(guān)公司價值、宏觀經(jīng)濟形勢和政策方面的信息。如果市場是半強式有效的，那么僅僅以公開資料為基礎(chǔ)的分析將不能提供任何幫助。因為針對當(dāng)前已公開的資料信息，目前的價格是合適的，未來的價格變化依賴于新的公開信息。在這樣的市場中，只有那些利用內(nèi)幕信息者才能獲得非正常的超額回報。因此，在半強式有效市場中，已公布的基本面信息無助于分析師挑選價格被高估或低估的證券，基于公開資料的基礎(chǔ)分析毫無用處。在強式有效市場中，證券價格總是能及時充分地反映所有相關(guān)信息，包括所有公開的信息和內(nèi)幕信息。任何人都不可能再通過對公開或內(nèi)幕信息的分析來獲取超額收益。在該市場中，有關(guān)證券產(chǎn)品信息的產(chǎn)生、公開、處理和反饋幾乎是同時的，而且有關(guān)信息的公開是真實的，信息的處理是正確的，反饋也是準確的。結(jié)果，在強式有效市場上，每位投資者都掌握了有關(guān)證券產(chǎn)品的所有信息，而且每位投資者所占有的信息都是一樣的，每位投資者對該證券產(chǎn)品的價值判斷都是一致的。證券的價格反映了所有即時信息。在這種市場中，任何企圖尋找內(nèi)部資料信息來打擊市場的做法都是不明智的。強式有效市場假設(shè)下，任何專業(yè)投資者的邊際市場價值為零，因為沒有任何資料來源和加工方式能夠穩(wěn)定地增加收益。對于證券組合的管理者來說，如果市場是強式有效的，管理者會選擇消極保守的態(tài)度，只求獲得市場平均的收益水平。管理者一般模擬某一種主要的市場指數(shù)進行投資。而在弱式有效市場和半強式有效市場中，證券組合的管理者往往是積極進取的，在選擇證券和買賣時機上下大功夫，努力尋找價格偏離價值的證券。
　　有效市場假說提出后，成為證券實證研究的熱門課題，支持和反對的證據(jù)都很多，是目前*2爭議的投資理論之一。同時，該理論對指數(shù)化投資指數(shù)化產(chǎn)品(尤其是ETF)在實踐中的發(fā)展起到了積極的推動作用。
　　例1—5(2012年3月真題·判斷題)有效市場假說表明，在有效率的市場中，投資者可以獲得超出風(fēng)險補償?shù)某~收益。（　　）
　　【參考答案】×
　　【解析】Fama認為，當(dāng)證券價格能夠充分地反映投資者可以獲得的信息時，證券市場就是有效市場，即在有效市場中，無論隨機選擇何種證券，投資者都只能獲得與投資風(fēng)險相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛省?/div>
　　(五)期權(quán)定價理論
　　1973年，美國經(jīng)濟學(xué)家布萊克(FisCher Sheffey BlaCk)和休爾斯(Myron S SCholes)發(fā)表了具有劃時代意義的論文《期權(quán)與公司債務(wù)定價》。同年，美國經(jīng)濟學(xué)家默頓(Robert C．Merton)以相近的方法發(fā)表了《理性的期權(quán)定》，得出了不付紅利股票的歐式看漲期權(quán)定價解析模型，后來成為布萊克一修爾斯模型(Bs)或合稱布萊克一休爾斯一默頓模型(BSM)。該模型以股票收益服從布朗運動為基本假設(shè)，在無套利基礎(chǔ)上構(gòu)建了包含股票和期權(quán)的微分方程，然后在邊界約束條件下求解這個方程，得到了包含五個變量的相對簡明而清晰的看漲期權(quán)定價模型。
　　1979年，美國經(jīng)濟學(xué)家科克斯(John C．Cox)、羅斯(Stephen A．Ross)、魯賓斯坦(Mark Rubinstein)發(fā)表了《期權(quán)定價：一種簡化方法》，同年，雷德曼(RiChard J．Rendleman Jr)和巴特爾(Brit J．Bartter)發(fā)表論文《二狀態(tài)期權(quán)定價》，他們提出的二叉樹定價方法開創(chuàng)了以數(shù)值模擬為期權(quán)及其他復(fù)雜的數(shù)值方法，至今在業(yè)界被廣泛使用。
 
　　三、1980年以來的投資理論發(fā)展
　　大致可以認為，到l980年，經(jīng)典投資理論的大廈已基本完成，在之后的時間中，金融學(xué)家做的只是一些修補和改進工作。例如對影響證券收益率的因素進行進一步研究，對各種市場“異相”進行實證和理論分析，將期權(quán)定價的假設(shè)進行修改等等。相對成體系的理論貢獻大致有兩個方面。
　　(一)市場微結(jié)構(gòu)理論
　　按照美國金融學(xué)家奧哈拉(Maureen OHara，1995)的定義，市場微結(jié)構(gòu)理論主要研究“在特定交易規(guī)則約束下，交易性資產(chǎn)的價格形成過程及其結(jié)構(gòu)”。邁德哈文(Ananth Madhavan，2000)將微結(jié)構(gòu)理論的主要研究范圍概括為四個方面：
　　1．價格形成與價格發(fā)現(xiàn)過程，主要涉及新信息出現(xiàn)后，證券價格變動的動態(tài)過程。
　　2．市場結(jié)構(gòu)與設(shè)計，主要涉及交易規(guī)則與價格形成之間的關(guān)系。
　　3．市場透明度，主要研究市場信息及其對投資行為的影響。
　　4．微觀結(jié)構(gòu)理論的具體應(yīng)用，例如交易成本、擇機成本、資產(chǎn)定價等等。
　　(二)行為金融理論
　　經(jīng)典投資理論總是假定投資者是理性的、競爭性市場條件下不會長期存在套利機會?？崧?Daniel Kahneman)和特維斯基(Amos Tversky，1979)通過實驗對比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險回避的，他們從而開創(chuàng)了稱為“展望理論”(PerspeCt Theory)的新的分析范式，成為20世紀80年代之后行為金融學(xué)的早期開拓者。卡尼曼也因其行為經(jīng)濟學(xué)理論方面的貢獻，2002年獲諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。同時，很多行為金融研究者也指出，現(xiàn)實中的套利是受很多約束條件的“有限套利”。
　　行為金融理論直接挑戰(zhàn)了經(jīng)典投資理論的兩大假設(shè)前提，并在此基礎(chǔ)上開創(chuàng)了行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)。該理論與傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型的主要區(qū)別在于區(qū)分了“知情交易者”和“噪聲交易者”兩類群體，從而資產(chǎn)的預(yù)期收益不是由傳統(tǒng)的貝塔系數(shù)而是由“行為貝塔”來決定，進而發(fā)展出行為資產(chǎn)組合理論(BPT)。行為金融理論對金融危機、資產(chǎn)泡沫等宏觀金融問題以及羊群行為、市場異象等微觀金融問題作幽了新的解釋，正不斷受到理論界和投資界的關(guān)注。 　　例1—6(2012年3月真題·判斷題)行為金融理論與傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定 價模型的主要區(qū)別在于區(qū)分了“知情交易者”和“噪聲交易者”兩類群體。（　?。?/div>
　　【參考答案】：√
　　【解析】：經(jīng)典投資理論總是假定投資者是理性的、競爭性市場條件下不 會長期存在套利機會。行為金融理論發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非標(biāo)準金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是回避風(fēng)險的。

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