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第九章*9節(jié) 證券投資咨詢業(yè)務(wù)
一、證券投資咨詢業(yè)務(wù)界定
1997年12月25日國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)發(fā)布的《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》規(guī)定，證券、期貨投資咨詢是指從事證券、期貨投資咨詢業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)及其投資咨詢?nèi)藛T以向證券、期貨投資人或者客戶提供證券、期貨投資分析、預(yù)測(cè)或者建議等直接或者間接有償咨詢服務(wù)的活動(dòng)?！吨腥A人民共和國(guó)證券法》在第125條和第169條明確規(guī)定了可以從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)的兩類主體：證券公司和經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)的投資咨詢機(jī)構(gòu)。
2010年10月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)同時(shí)頒布了《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》，明確了證券投資顧問(wèn)和發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的兩類基本形式。這兩個(gè)規(guī)定自2011年1月1日起施行。這是規(guī)范證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從事證券投資顧問(wèn)、發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序的又一重要舉措。
1．證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)，是指證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。投資建議服務(wù)內(nèi)容包括投資的品種選擇、投資組合以及理財(cái)規(guī)劃建議等?；驹瓌t是守法合規(guī)、誠(chéng)實(shí)信用、忠實(shí)客戶利益。
2．發(fā)布證券研究報(bào)告，是指證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場(chǎng)走勢(shì)或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見(jiàn)，制作證券研究報(bào)告，并向客戶發(fā)布的行為。證券研究報(bào)告主要包括涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值分析報(bào)告、行業(yè)研究報(bào)告、投資策略報(bào)告等。證券研究報(bào)告可以采用書面或者電子文件形式。基本原則是合法原則，獨(dú)立、客觀、公平、審慎原則。
《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》明確了證券投資顧問(wèn)和證券分析師的角色定位，強(qiáng)調(diào)了證券研究在證券服務(wù)體系中的基礎(chǔ)作用，反映了證券投資咨詢是向客戶提供專業(yè)顧問(wèn)服務(wù)的本質(zhì)特征。
二、我國(guó)證券分析師與投資顧問(wèn)的基本內(nèi)涵
(一)證券分析師
按照《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》規(guī)定，在發(fā)布的證券研究報(bào)告(包括涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值分析報(bào)告、行業(yè)研究報(bào)告、投資策略報(bào)告等)上署名的人員，應(yīng)當(dāng)具有證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)登記為證券分析師。換言之，我國(guó)的證券分析師是指那些具有證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)登記的從事發(fā)布證券研究報(bào)告的人員。
例9—1(2012年3月真題·多選題)以下關(guān)于證券分析師的說(shuō)法中，正確的是（ ?。?。
A．職業(yè)投資分析人是指從事作為投資決策過(guò)程的一部分，對(duì)財(cái)務(wù)、經(jīng)濟(jì)、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)價(jià)或應(yīng)用的個(gè)人
B．在美、英、日等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家里，“證券分析師”一般是指在較寬泛的意義上參與證券投資決策過(guò)程的相關(guān)專業(yè)人員
C．證券分析師包括基于企業(yè)調(diào)研進(jìn)行單個(gè)證券分析評(píng)價(jià)的分析師
D．證券分析師不包括從事證券組合運(yùn)用和管理的投資組合管理人、基金管理人，以及提供投資建議的投資顧問(wèn)
【參考答案】：ABC
【解析】：證券分析師不僅包括基于企業(yè)調(diào)研進(jìn)行單個(gè)證券分析評(píng)價(jià)的分析師，還包括從事證券組合運(yùn)用和管理的投資組合管理人、基金管理人，以及提供投資建議的投資顧問(wèn)，甚至包括經(jīng)濟(jì)學(xué)家、企業(yè)戰(zhàn)略分析師等一系列廣泛的職業(yè)人。
例9-2(2012年3月真題‘多選題)證券分析師的主要職能包括（ ?。?。
A．運(yùn)用各種有效信息，對(duì)證券市場(chǎng)或個(gè)別證券的未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，對(duì)投資證券的可行性進(jìn)行分析評(píng)判
B．為投資者的投資決策過(guò)程提供分析、預(yù)測(cè)、建議等服務(wù)，傳授投資技巧，倡導(dǎo)投資理念，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資
C．為涉及上市公司收購(gòu)、兼并、重組等方面的業(yè)務(wù)提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)
D．為主管部門、地方政府等的決策提供依據(jù)
【參考答案】：ABCD
(二)證券投資顧問(wèn)
《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》明確規(guī)定，向客戶提供證券投資顧問(wèn)服務(wù)的人員，應(yīng)當(dāng)具有證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)登記為證券投資顧問(wèn)。證券投資顧問(wèn)不得同時(shí)注冊(cè)為證券分析師。換言之，我國(guó)的證券投資顧問(wèn)盡管與證券分析師一樣具有證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，但由于從事的證券投資咨詢業(yè)務(wù)形式不同，而由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)登記為區(qū)別于證券分析師的另一類證券投資咨詢?nèi)藛T。
三、證券投資顧問(wèn)服務(wù)和發(fā)布證券研究報(bào)告的區(qū)別和聯(lián)系
(一)立場(chǎng)不同
證券投資顧問(wèn)基于特定客戶的立場(chǎng)，遵循忠實(shí)客戶利益原則，向客戶提供適當(dāng)?shù)淖C券投資建議；證券分析師基于獨(dú)立、客觀的立場(chǎng)，對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值進(jìn)行研究分析，撰寫發(fā)布研究報(bào)告。
(二)服務(wù)方式和內(nèi)容不同
證券投資顧問(wèn)在了解客戶的基礎(chǔ)上，依據(jù)合同約定，向特定客戶提供適當(dāng)?shù)?、有針?duì)性的操作性投資建議，關(guān)注品種選擇、組合管理建議以及買賣時(shí)機(jī)等；證券研究報(bào)告操作上向不特定的客戶發(fā)布，提供證券估值等研究成果，關(guān)注證券定價(jià)，不關(guān)注買賣時(shí)機(jī)選擇等具體的操作性投資建議。
(三)服務(wù)對(duì)象有所不同
證券投資顧問(wèn)一般服務(wù)于普通投資者，強(qiáng)調(diào)針對(duì)客戶類型、風(fēng)險(xiǎn)偏好等提供適當(dāng)?shù)姆?wù)；證券研究報(bào)告一般服務(wù)于基金、QFIl等能夠理解研究報(bào)告和有效處理有關(guān)信息的專業(yè)投資者，強(qiáng)調(diào)公平對(duì)待證券研究報(bào)告接收人。
(四)市場(chǎng)影響有所不同
證券投資顧問(wèn)服務(wù)與特定客戶的證券投資及其利益密切相關(guān)，但通常不會(huì)顯著影響證券定價(jià)；證券研究報(bào)告向多個(gè)機(jī)構(gòu)客戶同時(shí)發(fā)布，對(duì)證券價(jià)格可能產(chǎn)生較大影響。
同時(shí)，證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報(bào)告兩類基本業(yè)務(wù)形式又有密切聯(lián)系。在服務(wù)流程上，證券研究報(bào)告一般是證券投資顧問(wèn)服務(wù)的重要基礎(chǔ)，證券投資顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)依據(jù)證券研究報(bào)告以及其他公開(kāi)證券信息，整合形成有針對(duì)性的證券投資顧問(wèn)建議，再按照協(xié)議約定向客戶提供。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》基于上述不同的特征，對(duì)兩類基本業(yè)務(wù)形式作出界定，分別提出制度規(guī)范要求。同時(shí)，兩個(gè)規(guī)定也體現(xiàn)出兩類業(yè)務(wù)的聯(lián)系?！蹲C券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第l6條規(guī)定，證券投資顧問(wèn)向客戶提供投資建議，應(yīng)當(dāng)具有合理的依據(jù)；投資建議的依據(jù)包括證券研究報(bào)告或者基于證券研究報(bào)告、理論模型以及分析方法形成的投資分析意見(jiàn)等。第17條要求證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為證券投資顧問(wèn)服務(wù)提供證券研究支持。
四、發(fā)布證券研究報(bào)告的業(yè)務(wù)模式、流程管理與合規(guī)管理
(一)證券公司發(fā)布證券研究報(bào)告的基本模式和流程管理
證券研究報(bào)告由專門研究部門制作。研究部門的研究人員負(fù)責(zé)撰寫、制作證券研究報(bào)告。
證券研究報(bào)告的基本要素包括：宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)或上市公司的基本面分析；上市公司盈利預(yù)測(cè)、法規(guī)解讀、估值及投資評(píng)級(jí)；相關(guān)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示。其中，投資評(píng)級(jí)是基于基本面分析而作出的估值定價(jià)建議，不是具體的操作性買賣建議。
證券研究報(bào)告制作完成后，通過(guò)證券公司的證券研究報(bào)告發(fā)送系統(tǒng)或者電子郵件等方式，同時(shí)發(fā)送給基金、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)客戶和公司的投資顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)以及公司內(nèi)部部門。研究部門向機(jī)構(gòu)客戶提供證券研究報(bào)告的報(bào)酬，包含在證券公司提供交易席位產(chǎn)生的傭金收人中；研究部門也會(huì)向機(jī)構(gòu)客戶直接銷售證券研究報(bào)告，獲取銷售收入。
證券研究報(bào)告的發(fā)布流程通常包括五個(gè)主要環(huán)節(jié)：
1．選題，即選擇和覆蓋研究對(duì)象。
2．撰寫，包括數(shù)據(jù)資料收集、研究分析和報(bào)告寫作。
3．質(zhì)量控制。研究報(bào)告撰寫完成后，研究部門的質(zhì)量審核人員對(duì)分析前提、分析邏輯、使用工具和方法等進(jìn)行審核，控制報(bào)告質(zhì)量。
4．合規(guī)審查。由公司的合規(guī)管理人員或者研究部門的合規(guī)員負(fù)責(zé)，審查證券研究報(bào)告是否符合法律法規(guī)規(guī)范，是否涉及非公開(kāi)信息、利益沖突情形等。
5．發(fā)布。一般通過(guò)研究報(bào)告發(fā)送系統(tǒng)同時(shí)向公司確定的發(fā)布對(duì)象發(fā)送，系統(tǒng)自動(dòng)留痕。實(shí)踐中，有部分證券公司的研究部門指定崗位負(fù)責(zé)發(fā)送，也有公司的研究部門授權(quán)機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)部門向機(jī)構(gòu)客戶發(fā)送。
(二)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布證券研究報(bào)告的業(yè)務(wù)模式
在證券研究領(lǐng)域已經(jīng)確立一定市場(chǎng)地位的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，主要有三種收入實(shí)現(xiàn)方式：
1．向基金等機(jī)構(gòu)客戶提供證券研究報(bào)告。證券投資咨詢機(jī)構(gòu)與證券公司簽訂協(xié)議，向租用證券公司交易席位的基金等機(jī)構(gòu)客戶發(fā)送證券研究報(bào)告，由證券公司將出租交易席位產(chǎn)生的傭金收入的一部分，作為證券研究服務(wù)費(fèi)轉(zhuǎn)移支付給證券投資咨詢機(jī)構(gòu)。
2．向基金之外的保險(xiǎn)、私募等機(jī)構(gòu)投資者銷售證券研究報(bào)告，收取銷售收入。
3．與證券公司簽訂協(xié)議，向證券公司的經(jīng)紀(jì)客戶(除基金外的客戶)發(fā)送證券研究報(bào)告，由證券公司統(tǒng)一向證券投資咨詢機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用。
(三)合規(guī)管理
大部分從事發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)的證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，根據(jù)自身實(shí)際情況，建立了內(nèi)部控制機(jī)制和隔離墻制度。部分公司已經(jīng)建立清晰合理、運(yùn)轉(zhuǎn)有效的證券研究報(bào)告合規(guī)審查、證券分析師跨越隔離墻管理制度。實(shí)踐中，在證券研究報(bào)告發(fā)布前，部分證券公司由合規(guī)管理部門對(duì)研究報(bào)告進(jìn)行合規(guī)審查；部分證券公司由研究部門的合規(guī)專員崗進(jìn)行合規(guī)審查。合規(guī)管理部門和相關(guān)業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)證券分析師跨越隔離墻行為的審批和監(jiān)控，防止證券分析師利用跨墻接觸的非公開(kāi)信息發(fā)布研究報(bào)告，以及投資銀行部門干涉證券研究報(bào)告的獨(dú)立性。
《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》對(duì)合規(guī)管理、利益沖突防范機(jī)制等提出明確要求。證券公司和證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定，完善合規(guī)管理制度和機(jī)制，切實(shí)規(guī)范發(fā)布證券研究報(bào)告行為。
1．隔離墻制度與跨越隔離墻管理。隔離墻是證券公司以信息隔離為核心的內(nèi)部控制機(jī)制，實(shí)現(xiàn)存在利益沖突的部門和業(yè)務(wù)的相互隔離，防止保密信息或非公開(kāi)信息在相關(guān)部門問(wèn)的有害傳遞，防范內(nèi)幕交易和利益沖突。建立隔離墻制度是國(guó)際投資銀行應(yīng)對(duì)利益沖突等問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)多年積累，逐步探索形成的行業(yè)慣例。各國(guó)家和地區(qū)對(duì)隔離機(jī)制的標(biāo)準(zhǔn)不一，基本內(nèi)容多為原則性要求：一是券商均應(yīng)當(dāng)制定符合有關(guān)法律法規(guī)要求的內(nèi)部隔離制度；二是明確可能發(fā)生信息濫用和利益沖突的情形；三是明確信息隔離的具體手段和程序。
2．靜默期制度。靜默期一般指證券機(jī)構(gòu)擔(dān)任證券公開(kāi)發(fā)行活動(dòng)的承銷商或財(cái)務(wù)顧問(wèn)，在本機(jī)構(gòu)承銷或管理的證券發(fā)行活動(dòng)之前和之后的一段時(shí)期內(nèi)，其研究人員不得對(duì)外發(fā)布關(guān)于該發(fā)行人的研究報(bào)告。靜默期的意義在于，防止分析師為配合本公司投資銀行業(yè)務(wù)調(diào)控發(fā)行人股價(jià)的需要，發(fā)布傾向性、誤導(dǎo)性的研究報(bào)告。
《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》借鑒國(guó)際慣例，確立了靜默期制度要求。第16條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從事發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)，同時(shí)從事證券承銷與保薦、上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)有關(guān)規(guī)定，按照獨(dú)立、客觀、公平的原則，建立健全發(fā)布證券研究報(bào)告靜默期制度和實(shí)施機(jī)制，并通過(guò)公司網(wǎng)站等途徑向客戶披露靜默期安排。這種規(guī)定基于當(dāng)前境內(nèi)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，強(qiáng)調(diào)了證券公司和證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的制度與機(jī)制建設(shè)、告知客戶有關(guān)靜默期安排的義務(wù)。
五、證券投資顧問(wèn)的業(yè)務(wù)模式與流程管理
(一)證券公司提供證券投資顧問(wèn)增值服務(wù)的基本模式與流程管理
證券公司在證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)基礎(chǔ)上，向經(jīng)紀(jì)客戶提供證券投資顧問(wèn)增值服務(wù)。證券公司總部建立投資顧問(wèn)服務(wù)管理部門或者服務(wù)中心，證券營(yíng)業(yè)部建立投資顧問(wèn)服務(wù)團(tuán)隊(duì)。按照公司總部和證券營(yíng)業(yè)部分工側(cè)重不同，主要有兩種組織管理方式。一是側(cè)重在公司總部實(shí)現(xiàn)服務(wù)產(chǎn)品化，服務(wù)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，證券營(yíng)業(yè)部的投資顧問(wèn)服務(wù)團(tuán)隊(duì)基于公司總部的平臺(tái)和資源，針對(duì)客戶的具體需求提供具體的服務(wù)產(chǎn)品。二是注重發(fā)揮證券營(yíng)業(yè)部自主服務(wù)能力。
證券公司探索形成的證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)流程主要有四個(gè)環(huán)節(jié)：
(1)服務(wù)模式的選擇和設(shè)計(jì)。根據(jù)客戶的需求和特征，選擇和設(shè)計(jì)個(gè)性化或者標(biāo)準(zhǔn)化的顧問(wèn)服務(wù)模式。
(2)客戶簽約。了解客戶情況，評(píng)估客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，為客戶選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y顧問(wèn)服務(wù)或產(chǎn)品，告知客戶服務(wù)內(nèi)容、方式、收費(fèi)以及風(fēng)險(xiǎn)情況，由客戶自主選擇是否簽約。
(3)形成服務(wù)產(chǎn)品。公司總部或者證券營(yíng)業(yè)部的投資顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)根據(jù)證券研究報(bào)告以及其他公開(kāi)證券信息，分析證券投資品種、理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征，形成具體的投資建議或者標(biāo)準(zhǔn)化顧問(wèn)服務(wù)產(chǎn)品，提供給直接面對(duì)客戶的投資顧問(wèn)服務(wù)人員。
(4)服務(wù)提供。投資顧問(wèn)服務(wù)人員通過(guò)面對(duì)面交流、電話、短信、電子郵件等方式向客戶提供投資建議服務(wù)。
(二)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)提供證券投資顧問(wèn)服務(wù)的基本模式
證券投資咨詢機(jī)構(gòu)探索投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)主要有兩種模式：一是與客戶簽訂投資顧問(wèn)服務(wù)協(xié)議，按照協(xié)議約定提供投資顧問(wèn)服務(wù)。少數(shù)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)開(kāi)始探索為信托公司發(fā)行的信托計(jì)劃提供投資組合管理建議服務(wù)。二是與證券公司(證券營(yíng)業(yè)部)合作，為證券公司的客戶提供有針對(duì)性的咨詢顧問(wèn)服務(wù)，直接從客戶收取服務(wù)報(bào)酬或者從證券公司取得服務(wù)收入。
(三)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)以軟件工具、終端設(shè)備等為載體提供證券投資建議服務(wù)行為
目前，一些證券咨詢軟件具有提示買賣時(shí)點(diǎn)、選擇具體股票等服務(wù)功能，是一種證券投資輔助決策工具。《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》明確，以軟件工具、終端設(shè)備等為載體，向客戶提供投資建議或者類似功能服務(wù)的，應(yīng)當(dāng)執(zhí)行該規(guī)定各項(xiàng)規(guī)范要求，相應(yīng)納入證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理。
證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，經(jīng)營(yíng)此類證券咨詢軟件工具、終端設(shè)備的機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。同時(shí)，《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》提出以下特殊規(guī)范要求：客觀說(shuō)明軟件工具、終端設(shè)備的功能，不得對(duì)其功能進(jìn)行虛假、不實(shí)、誤導(dǎo)性宣傳；揭示軟件工具、終端設(shè)備的固有缺陷和使用風(fēng)險(xiǎn)，不得隱瞞或者有重大遺漏；說(shuō)明軟件工具、終端設(shè)備所使用的數(shù)據(jù)信息來(lái)源；表示軟件工具、終端設(shè)備具有選擇證券投資品種或者提示買賣時(shí)機(jī)功能的，應(yīng)當(dāng)說(shuō)明其方法和局限。
六、證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報(bào)告與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的關(guān)系
(一)證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的差異和邊界
1．證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)具有不同的要素和功能。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的基本要素是市場(chǎng)席位進(jìn)入、賬戶管理、結(jié)算清算，包括接受開(kāi)戶、接收下單、傳遞交易、驗(yàn)資驗(yàn)股、參與撮合等系列過(guò)程，以及客戶資金和證券的存管、清算、交收等事項(xiàng)，其功能是幫助客戶完成交易并保障證券交易通暢。證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)的基本要素是提供證券投資建議、收取服務(wù)報(bào)酬，其功能是輔助投資者進(jìn)行投資決策，幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。
2．證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)的邊界問(wèn)題。證券經(jīng)紀(jì)、投資顧問(wèn)是券商向投資者提供的兩種基本證券服務(wù)，兩者聯(lián)系緊密，實(shí)踐中可以一籃子提供，但立法上需要界定行為邊界和相應(yīng)責(zé)任。對(duì)于券商提供與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的投資顧問(wèn)服務(wù)，但不為此投資顧問(wèn)服務(wù)行為收取專門服務(wù)報(bào)酬的情形(即僅收取經(jīng)紀(jì)傭金而沒(méi)有約定傭金中包含顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)用)，美國(guó)《l940年投資顧問(wèn)法》在投資顧問(wèn)的定義中將其排除，歸為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。我國(guó)香港相關(guān)規(guī)定明確，證券經(jīng)紀(jì)商提供與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的投資顧問(wèn)服務(wù)，但不為此顧問(wèn)服務(wù)行為收取特別報(bào)酬的，不需要在證券經(jīng)紀(jì)牌照的基礎(chǔ)上再取得證券投資咨詢牌照。
3．證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)與投資顧問(wèn)服務(wù)的融合情形。實(shí)踐中，證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)和投資顧問(wèn)服務(wù)在收費(fèi)上會(huì)有融合。約定傭金中包含顧問(wèn)服務(wù)報(bào)酬，是間接獲取投資顧問(wèn)服務(wù)收人的一種普遍方式。如自20世紀(jì)80年代，美國(guó)券商探索出兩種服務(wù)賬戶：一是基于固定費(fèi)用的賬戶，與客戶約定提供經(jīng)紀(jì)交易、投資建議等服務(wù)，每年收取固定傭金報(bào)酬；二是基于客戶資產(chǎn)收費(fèi)的賬戶，與客戶約定提供經(jīng)紀(jì)交易、財(cái)富管理等服務(wù)，按客戶賬戶資產(chǎn)凈值的一定比例收取報(bào)酬。兩種賬戶是否屬于提供投資顧問(wèn)服務(wù)在美國(guó)曾有較大爭(zhēng)議。據(jù)了解，目前美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)仍將兩種賬戶納入投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)范疇管理。這兩種賬戶反映了證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)和投資顧問(wèn)服務(wù)融合的情形。
4．《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》規(guī)定，證券公司從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，附帶向客戶提供證券及證券相關(guān)產(chǎn)品投資建議服務(wù)，不就該項(xiàng)服務(wù)與客戶單獨(dú)作出協(xié)議約定、單獨(dú)收取證券投資顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)用的，其投資建議服務(wù)行為參照?qǐng)?zhí)行本規(guī)定有關(guān)要求。實(shí)踐中，這種證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)附帶免費(fèi)投資建議服務(wù)，應(yīng)當(dāng)參照遵循《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》中的適當(dāng)服務(wù)、投資建議具有合理依據(jù)、提供研究支持、風(fēng)險(xiǎn)提示等規(guī)范要求。另外，基于當(dāng)前證券公司以差別傭金等方式收取證券投資顧問(wèn)服務(wù)報(bào)酬的探索實(shí)踐，《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》提出，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照公平、合理、自愿的原則，與客戶協(xié)商并書面約定收取證券投資顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)用的安排，可以按照服務(wù)期限、客戶資產(chǎn)規(guī)模收取服務(wù)費(fèi)用，也可以采用差別傭金等其他方式收取服務(wù)費(fèi)用。
(二)證券投資顧問(wèn)與證券經(jīng)紀(jì)人具有不同的法律定位
根據(jù)《證券經(jīng)紀(jì)人管理暫行規(guī)定》，證券經(jīng)紀(jì)人是指接受證券公司的委托，代理其從事客戶招攬和客戶服務(wù)等活動(dòng)的證券公司以外的自然人：經(jīng)紀(jì)人的客戶服務(wù)限于向客戶傳遞由證券公司統(tǒng)一提供的研究報(bào)告及證券投資有關(guān)的信息。
證券經(jīng)紀(jì)人不是證券公司的正式員工。證券投資顧問(wèn)是證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)中取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格、向客戶提供證券投資顧問(wèn)服務(wù)的正式員工。證券投資顧問(wèn)要了解客戶需求，評(píng)估客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力，提供有針對(duì)性的顧問(wèn)建議服務(wù)。
證券經(jīng)紀(jì)人拓展服務(wù)范圍，提供證券投資顧問(wèn)服務(wù)，應(yīng)當(dāng)加入一家具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的證券公司或者證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，成為證券公司或者證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的正式員工，并通過(guò)所在機(jī)構(gòu)取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格。
(三)發(fā)布證券研究報(bào)告與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的關(guān)系
證券研究報(bào)告的功能是向客戶提供證券估值和投資評(píng)級(jí)等投資分析意見(jiàn)，是證券公司維護(hù)客戶、幫助客戶實(shí)現(xiàn)賬戶增值的重要手段。發(fā)布證券研究報(bào)告與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在立法或者規(guī)則上相互獨(dú)立。在實(shí)踐操作中，兩者存在緊密聯(lián)系。
從境外證券市場(chǎng)的情況看，研究報(bào)告是券商服務(wù)專業(yè)機(jī)構(gòu)客戶的基本手段。如國(guó)際投資銀行對(duì)機(jī)構(gòu)客戶的服務(wù)主要采取“研究報(bào)告+機(jī)構(gòu)客戶銷售+交易通道”的模式。研究報(bào)告由國(guó)際投資銀行的投資分析師基于獨(dú)立的立場(chǎng)撰寫制作，發(fā)送給客戶；機(jī)構(gòu)客戶銷售人員屬于投資顧問(wèn)人員，負(fù)責(zé)與機(jī)構(gòu)客戶交流或者轉(zhuǎn)述已發(fā)布研究報(bào)告的觀點(diǎn)。研究報(bào)告同時(shí)發(fā)送給公司的其他投資顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)，由投資顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)化為具體的投資建議，提供給公司經(jīng)紀(jì)客戶中約定提供投資顧問(wèn)服務(wù)的客戶。
“研究報(bào)告+機(jī)構(gòu)客戶銷售+交易通道”模式，可以方便地為客戶提供綜合的一站式服務(wù)，但需要合理區(qū)分客戶支付的研究服務(wù)報(bào)酬和交易通道服務(wù)報(bào)酬，使客戶明白消費(fèi)并明確責(zé)任，規(guī)范行為，保護(hù)投資者權(quán)益。據(jù)了解，英國(guó)金融服務(wù)監(jiān)管局規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)商應(yīng)當(dāng)向客戶披露傭金中證券經(jīng)紀(jì)和研究服務(wù)支出的金額和比例。但在形式上，很多國(guó)際投資銀行仍然將研究部門作為成本中心，將傭金收人中的一部分作為研究成本開(kāi)支。
從境內(nèi)證券公司的實(shí)踐看，隨著基金等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大及其對(duì)研究報(bào)告需求的增長(zhǎng)，證券公司的研究報(bào)告逐漸具備市場(chǎng)價(jià)值，研究報(bào)告成為證券公司服務(wù)專業(yè)機(jī)構(gòu)客戶的基本手段。
證券公司依靠研究報(bào)告維護(hù)機(jī)構(gòu)投資者，并約定專業(yè)機(jī)構(gòu)客戶的交易傭金中包含提供研究報(bào)告服務(wù)的報(bào)酬。
七、證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報(bào)告與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)系
(一)證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)系
證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基本特征是接受客戶全權(quán)委托，管理客戶的資產(chǎn)。《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》將證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)界定為，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)接受客戶委托，按照約定向客戶提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
向客戶提供投資顧問(wèn)服務(wù)與定向資產(chǎn)管理服務(wù)(賬戶全權(quán)委托)時(shí)，均是基于客戶利益的立場(chǎng)，幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。從我國(guó)證券公司的實(shí)踐看，證券公司探索證券投資顧問(wèn)服務(wù)，主要依托經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，多采取差別傭金方式收取服務(wù)報(bào)酬；部分證券公司探索單獨(dú)收取投資顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)用，或者將部分高端客戶發(fā)展成定向資產(chǎn)管理客戶。隨著證券服務(wù)深化和經(jīng)驗(yàn)積累，證券公司也可能會(huì)選擇依托資產(chǎn)管理部門提供證券投資顧問(wèn)服務(wù)，基于客戶的具體需求，向客戶提供定向資產(chǎn)管理或者投資組合管理建議服務(wù)(投資顧問(wèn)服務(wù))。在這種情況下，提供證券投資顧問(wèn)服務(wù)的人員也應(yīng)當(dāng)取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，注冊(cè)為證券投資顧問(wèn)。
對(duì)于證券投資咨詢機(jī)構(gòu)而言，我國(guó)《證券法》第171條明確規(guī)定，投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)，不得代理委托人從事證券投資。因此，目前證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從事定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在實(shí)質(zhì)法律障礙。
(二)發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)系
發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間存在利益沖突。如研究部門將證券研究報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)優(yōu)先提供給資產(chǎn)管理部門，再向外部客戶發(fā)送；資產(chǎn)管理部門根據(jù)持股情況，為拉高股價(jià)的需要，要求研究部門出具有利的證券研究報(bào)告。這兩種行為違反公平性原則。因此，發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)嚴(yán)格隔離。證券公司的研究部門將資產(chǎn)管理部門作為證券研究報(bào)告的發(fā)布對(duì)象時(shí)，應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)管理部門作為普通客戶對(duì)待，通過(guò)研究報(bào)告發(fā)布系統(tǒng)或者電子郵件等其他方式，向客戶、資產(chǎn)管理部門同時(shí)發(fā)送證券研究報(bào)告。
《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》對(duì)防范發(fā)布證券研究報(bào)告與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間的利益沖突作出規(guī)定。第6條規(guī)定，從事發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)的相關(guān)人員，不得同時(shí)從事證券自營(yíng)、證券資產(chǎn)管理等存在利益沖突的業(yè)務(wù)；公司高級(jí)管理人員同時(shí)負(fù)責(zé)管理發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)和其他證券業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)采取防范利益沖突的措施，并有充分證據(jù)證明已經(jīng)有效防范利益沖突。第ll條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待證券研究報(bào)告的發(fā)布對(duì)象，不得將證券研究報(bào)告的內(nèi)容或者觀點(diǎn)，優(yōu)先提供給公司內(nèi)部部門、人員或者特定對(duì)象。第14條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行發(fā)布證券研究報(bào)告與其他證券業(yè)務(wù)之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報(bào)告謀取不當(dāng)利益。
八、證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報(bào)告與證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的關(guān)系
(一)證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)顧問(wèn)、證券承銷保薦業(yè)務(wù)的關(guān)系
《證券法》第l25條規(guī)定，證券公司經(jīng)核準(zhǔn)可以從事證券投資咨詢，與證券交易、證券投資活動(dòng)有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)等證券業(yè)務(wù)；第169條規(guī)定，投資咨詢機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)，須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，證券投資咨詢和財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)分開(kāi)管理。
財(cái)務(wù)顧問(wèn)主要為企業(yè)融資及相關(guān)企業(yè)改制、并購(gòu)、資產(chǎn)重組等活動(dòng)提供方案設(shè)計(jì)、交易估值、提出專業(yè)意見(jiàn)等專業(yè)服務(wù)，服務(wù)對(duì)象為企業(yè)、上市公司等。證券業(yè)內(nèi)通常將財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)納入投資銀行業(yè)務(wù)范疇。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》對(duì)上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)作出規(guī)范。投資顧問(wèn)是向投資者提供證券投資建議服務(wù)。兩者的服務(wù)對(duì)象、服務(wù)內(nèi)容有本質(zhì)差異，業(yè)務(wù)行為應(yīng)當(dāng)分別規(guī)范。由于與上市公司有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)活動(dòng)涉及重大非公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息，從防范內(nèi)幕交易和利益沖突出發(fā)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)與證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格隔離。
(二)發(fā)布證券研究報(bào)告與證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的關(guān)系
同時(shí)，從防范內(nèi)幕交易和利益沖突的角度，證券投資顧問(wèn)也應(yīng)當(dāng)與證券承銷保薦業(yè)務(wù)嚴(yán)格隔離，防止證券投資顧問(wèn)人員濫用證券承銷保薦業(yè)務(wù)所涉及的重大非公開(kāi)信息。
向客戶發(fā)布證券研究報(bào)告行為與證券承銷保薦、上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)可能存在利益沖突，主要體現(xiàn)在：研究部門為配合證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取或招攬投資銀行項(xiàng)目，許諾出具有利于發(fā)行人或上市公司的研究報(bào)告；投資銀行部門審閱研究報(bào)告，影響研究報(bào)告獨(dú)立、客觀性；研究部門濫用公司投資銀行項(xiàng)目涉及的非公開(kāi)信息；研究部門為配合公司的投資銀行項(xiàng)目，如為了維護(hù)上市公司股價(jià)的需要，發(fā)布具有傾向性的證券研究報(bào)告。從防范利益沖突和內(nèi)幕交易出發(fā)，這些行為應(yīng)當(dāng)在制度上予以禁止，發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)與證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)信息隔離。
另一方面，實(shí)踐中研究部門會(huì)為公司的證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問(wèn)項(xiàng)目提供行業(yè)研究、公司估值、撰寫投資價(jià)值研究報(bào)告等研究支持，但是，相關(guān)研究人員必須在履行跨越隔離墻程序，并且在相關(guān)業(yè)務(wù)部門和合規(guī)管理部門的合規(guī)監(jiān)控下，才能階段性參與具體證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問(wèn)項(xiàng)目的研究工作。
為了防范發(fā)布證券研究報(bào)告與證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)之間的利益沖突，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》作出以下規(guī)定：一是明確證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)采取有效措施，保證制作發(fā)布證券研究報(bào)告不受證券發(fā)行人、上市公司等利益相關(guān)者的干涉和影響。二是強(qiáng)調(diào)證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行發(fā)布證券研究報(bào)告與其他證券業(yè)務(wù)之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報(bào)告謀取不當(dāng)利益。三是明確證券分析師因公司業(yè)務(wù)需要，階段性參與公司證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等業(yè)務(wù)項(xiàng)目時(shí)的跨越隔離墻管理要求，強(qiáng)調(diào)證券分析師不得利用公司證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等業(yè)務(wù)項(xiàng)目的非公開(kāi)信息發(fā)布證券研究報(bào)告。四是要求從事證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)，同時(shí)從事證券承銷與保薦、上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，按照獨(dú)立、客觀、公平的原則，建立健全發(fā)布證券研究報(bào)告靜默期制度和實(shí)施機(jī)制。
防范發(fā)布研究報(bào)告與投資銀行業(yè)務(wù)之間的利益沖突，也是境外資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)布研究報(bào)告行為的重點(diǎn)。美國(guó)安然事件后，針對(duì)分析師參與投資銀行項(xiàng)目所暴露出的利益沖突問(wèn)題，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)授權(quán)全美證券商協(xié)會(huì)制定(2711規(guī)則》，規(guī)范投資分析師參與投資銀行項(xiàng)目行為。主要措施包括：
(1)禁止投資銀行人員影響投資分析師獨(dú)立撰寫研究報(bào)告，影響或控制分析師的考核和薪酬；
(2)禁止投資銀行人員審查或者批準(zhǔn)發(fā)布研究報(bào)告；
(3)非研究部門人員與研究人員的交流必須通過(guò)合規(guī)部門；
(4)券商不得基于具體投資銀行項(xiàng)目，向投資分析師支付薪酬；
(5)分析師不能參與投資銀行項(xiàng)目投標(biāo)等招攬活動(dòng)；
(6)禁止投資分析師直接或間接參加投資銀行服務(wù)交易相關(guān)的路演活動(dòng)，或者在投資銀行部門人員在場(chǎng)的情況下與當(dāng)前或潛在投資銀行客戶進(jìn)行交流；
(7)禁止投資銀行人員直接或間接指導(dǎo)投資分析師參與投資銀行服務(wù)營(yíng)銷或客戶招攬活動(dòng)，或者指導(dǎo)分析師與投資銀行客戶進(jìn)行交流。
我國(guó)香港特別行政區(qū)的相關(guān)規(guī)則對(duì)規(guī)范投資銀行與證券研究的關(guān)系有以下主要措施：
(1)禁止分析師向投資銀行部門報(bào)告；
(2)禁止將分析師的薪酬與具體的投資銀行交易掛鉤；
(3)禁止投資銀行部門審查研究報(bào)告及其觀點(diǎn)；
(4)分析師不得參與投資銀行交易推介活動(dòng)，如項(xiàng)目投標(biāo)、項(xiàng)目路演等。
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