CFP考試：資本資產(chǎn)定價模型含義

　　CAPM模型的提出

　　馬科維茨(Markowitz，1952)的分散投資與效率組合投資理論*9次以嚴謹?shù)臄?shù)理工具為手段向人們展示了一個風險厭惡的投資者在眾多風險資產(chǎn)中如何構建*3資產(chǎn)組合的方法。應該說，這一理論帶有很強的規(guī)范(normative)意味，告訴了投資者應該如何進行投資選擇。但問題是，在20世紀 50年代，即便有了當時剛剛誕生的電腦的幫助，在實踐中應用馬科維茨的理論仍然是一項煩瑣、令人生厭的高難度工作;或者說，與投資的現(xiàn)實世界脫節(jié)得過于嚴重，進而很難完全被投資者采用——美國普林斯頓大學的鮑莫爾(william Baumol)在其1966年一篇探討馬科維茨一托賓體系的論文中就談到，按照馬科維茨的理論，即使以較簡化的模式出發(fā)，要從1500只證券中挑選出有效率的投資組合，當時每運行一次電腦需要耗費150~300美元，而如果要執(zhí)行完整的馬科維茨運算，所需的成本至少是前述金額的50倍;而且所有這些還必須有一個前提，就是分析師必須能夠持續(xù)且精確地估計標的證券的預期報酬、風險及相關系數(shù)，否則整個運算過程將變得毫無意義。

　　正是由于這一問題的存在，從20世紀60年代初開始，以夏普(w.Sharpe，1964)，林特納(J.Lintner，1965)和莫辛 (J.Mossin，1966)為代表的一些經(jīng)濟學家開始從實證的角度出發(fā)，探索證券投資的現(xiàn)實，即馬科維茨的理論在現(xiàn)實中的應用能否得到簡化?如果投資者都采用馬科維茨資產(chǎn)組合理論選擇*3資產(chǎn)組合，那么資產(chǎn)的均衡價格將如何在收益與風險的權衡中形成?或者說，在市場均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)的價格如何依風險而確定?

　　這些學者的研究直接導致了資本資產(chǎn)定價模型(capital asset pricing model，CAPM)的產(chǎn)生。作為基于風險資產(chǎn)期望收益均衡基礎上的預測模型之一，CAPM闡述了在投資者都采用馬科維茨的理論進行投資管理的條件下市場均衡狀態(tài)的形成，把資產(chǎn)的預期收益與預期風險之間的理論關系用一個簡單的線性關系表達出來了，即認為一個資產(chǎn)的預期收益率與衡量該資產(chǎn)風險的一個尺度β 值之間存在正相關關系。應該說，作為一種闡述風險資產(chǎn)均衡價格決定的理論，單一指數(shù)模型，或以之為基礎的CAPM不僅大大簡化了投資組合選擇的運算過程，使馬科維茨的投資組合選擇理論朝現(xiàn)實世界的應用邁進了一大步，而且也使得證券理論從以往的定性分析轉入定量分析，從規(guī)范性轉入實證性，進而對證券投資的理論研究和實際操作，甚至整個金融理論與實踐的發(fā)展都產(chǎn)生了巨大影響，成為現(xiàn)代金融學的理論基礎。

　　當然，近幾十年，作為資本市場均衡理論模型關注的焦點，CAPM的形式已經(jīng)遠遠超越了夏普、林特納和莫辛提出的傳統(tǒng)形式，有了很大的發(fā)展，如套利定價模型、跨時資本資產(chǎn)定價模型、消費資本資產(chǎn)定價模型等，目前已經(jīng)形成了一個較為系統(tǒng)的資本市場均衡理論體系。

　　資本資產(chǎn)定價模型公式

　　CAPM公式中的右邊*9個是無風險收益率，比較典型的無風險回報率是10年期的美國政府債券。如果股票投資者需要承受額外的風險，那么他將需要在無風險回報率的基礎上多獲得相應的溢價。那么，股票市場溢價(equity market premium)就等于市場期望回報率減去無風險回報率。證券風險溢價就是股票市場溢價和一個β系數(shù)的乘積。

　　資本資產(chǎn)定價模型的假設

　　CAPM是建立在馬科威茨模型基礎上的，馬科威茨模型的假設自然包含在其中：

　　1、投資者希望財富越多愈好，效用是財富的函數(shù)，財富又是投資收益率的函數(shù)，因此可以認為效用為收益率的函數(shù)。

　　2、投資者能事先知道投資收益率的概率分布為正態(tài)分布。

　　3、投資風險用投資收益率的方差或標準差標識。

　　4、影響投資決策的主要因素為期望收益率和風險兩項。

　　5、投資者都遵守主宰原則(Dominance rule)，即同一風險水平下，選擇收益率較高的證券;同一收益率水平下，選擇風險較低的證券。

　　6、可以在無風險折現(xiàn)率R的水平下無限制地借入或貸出資金。

　　7、所有投資者對證券收益率概率分布的看法一致，因此市場上的效率邊界只有一條。

　　8、所有投資者具有相同的投資期限，而且只有一期。

　　9、所有的證券投資可以無限制的細分，在任何一個投資組合里可以含有非整數(shù)股份。

　　10、買賣證券時沒有稅負及交易成本。

　　11、所有投資者可以及時免費獲得充分的市場信息。

　　12、不存在通貨膨脹，且折現(xiàn)率不變。

　　13、投資者具有相同預期，即他們對預期收益率、標準差和證券之間的協(xié)方差具有相同的預期值。

　　上述假設表明：*9，投資者是理性的，而且嚴格按照馬科威茨模型的規(guī)則進行多樣化的投資，并將從有效邊界的某處選擇投資組合;第二，資本市場是完全有效的市場，沒有任何磨擦阻礙投資。

　　資本資產(chǎn)定價模型的優(yōu)缺點

　　優(yōu)點

　　CAPM*5的優(yōu)點在于簡單、明確。它把任何一種風險證券的價格都劃分為三個因素：無風險收益率、風險的價格和風險的計算單位，并把這三個因素有機結合在一起。

　　CAPM的另一優(yōu)點在于它的實用性。它使投資者可以根據(jù)絕對風險而不是總風險來對各種競爭報價的金融資產(chǎn)作出評價和選擇。這種方法已經(jīng)被金融市場上的投資者廣為采納，用來解決投資決策中的一般性問題。

　　局限性

　　當然，CAPM也不是盡善盡美的，它本身存在著一定的局限性。表現(xiàn)在：

　　首先，CAPM的假設前提是難以實現(xiàn)的。比如，在本節(jié)開頭，我們將CAPM的假設歸納為六個方面。假設之一是市場處于完善的競爭狀態(tài)。但是，實際操作中完全競爭的市場是很難實現(xiàn)的，“做市”時有發(fā)生。假設之二是投資者的投資期限相同且不考慮投資計劃期之后的情況。但是，市場上的投資者數(shù)目眾多，他們的資產(chǎn)持有期間不可能完全相同，而且現(xiàn)在進行長期投資的投資者越來越多，所以假設二也就變得不那么現(xiàn)實了。假設之三是投資者可以不受限制地以固定的無風險利率借貸，這一點也是很難辦到的。假設之四是市場無摩擦。但實際上，市場存在交易成本、稅收和信息不對稱等等問題。假設之五、六是理性人假設和一致預期假設。顯然，這兩個假設也只是一種理想狀態(tài)。

　　其次，CAPM中的β值難以確定。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，其β值不易估計。此外，由于經(jīng)濟的不斷發(fā)展變化，各種證券的β值也會產(chǎn)生相應的變化，因此，依靠歷史數(shù)據(jù)估算出的β值對未來的指導作用也要打折扣。總之，由于CAPM的上述局限性，金融市場學家仍在不斷探求比CAPM更為準確的資本市場理論。目前，已經(jīng)出現(xiàn)了另外一些頗具特色的資本市場理論(如套利定價模型)，但尚無一種理論可與CAPM 相匹敵。

　　資本資產(chǎn)定價模型之性質

　　1.任何風險性資產(chǎn)的預期報酬率=無風險利率+資產(chǎn)風險溢酬。

　　2.資產(chǎn)風險溢酬=風險的價格×風險的數(shù)量

　　3.風險的價格 = E(Rm) − Rf(SML的斜率)。

　　4.風險的數(shù)量 = β

　　5.證券市場線(SML)的斜率等于市場風險貼水，當投資人的風險規(guī)避程度愈高，則SML的斜率愈大，證券的風險溢酬就愈大，證券的要求報酬率也愈高。

　　6.當證券的系統(tǒng)性風險(用β來衡量)相同，則兩者之要求報酬率亦相同，證券之單一價格法則。

　　資本資產(chǎn)定價模型之限制

　　1.CAPM的假設條件與實際不符：

　　a.完全市場假設：實際狀況有交易成本，資訊成本及稅，為不完全市場

　　b.同質性預期假設：實際上投資人的預期非為同質，使SML信息形成一個區(qū)間.

　　c.借貸利率相等，且等于無風險利率之假設：實際情況為借錢利率大于貸款利率。

　　d.報酬率分配呈常態(tài)假設，與事實不一定相符

　　2.CAPM應只適用于資本資產(chǎn)，人力資產(chǎn)不一定可買賣。

　　3.估計的β系數(shù)指代表過去的變動性，但投資人所關心的是該證券未來價格的變動性。

　　4.實際情況中，無風險資產(chǎn)與市場投資組合可能不存在。