1.人民銀行啟動宏觀審慎評估體系(MPA)

2016年初，中國人民銀行將2011年以來實(shí)施的差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制升級為宏觀審慎評估體系(MPA)。實(shí)施一年來，MPA不斷完善內(nèi)容，改革存款準(zhǔn)備金融考核制度，將表外理財納入宏觀審慎評估中的廣義信貸指標(biāo)范圍，更加有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。

　　點(diǎn)評：MPA的實(shí)施既保持了宏觀審慎政策框架的連續(xù)性、穩(wěn)定性，又適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)多元化趨勢而做出了改進(jìn)。在當(dāng)前綜合經(jīng)營成為趨勢的市場化金融市場中，MPA一方面激發(fā)金融機(jī)構(gòu)自主定價資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)自我約束的能力，另一方面調(diào)整監(jiān)管定位，以更加靈活且富有彈性的方式發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，是避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)而采取的必要舉措。

2.人民幣納入SDR貨幣籃子正式生效

　　在前期中國央行持續(xù)推進(jìn)人民幣國際化的基礎(chǔ)上，10月1日，人民幣正式被納入IMF特別提款權(quán)籃子中，人民幣在SDR籃子中所占權(quán)重為10.92%。人民幣超越日元與英鎊，緊隨美元和歐元，成為SDR貨幣籃子中的第三大儲備貨幣。

　　點(diǎn)評：人民幣納入SDR有助于增強(qiáng)SDR的代表性、穩(wěn)定性和吸引力，有利于國際貨幣體系改革向前推進(jìn)。這是人民幣國際化的里程碑事件，是對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展成就和金融業(yè)改革開放成果的肯定，人民幣作為儲備貨幣和投資貨幣的功能將顯著增強(qiáng)。國內(nèi)金融體系應(yīng)以此為契機(jī)，深化利率市場化改革，完善人民幣匯率形成機(jī)制，健全國債收益率曲線，穩(wěn)健推進(jìn)金融市場對內(nèi)對外開放，構(gòu)建一個完善的金融市場體系，為資源配置效率提升和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展提供多元化的金融支持。

3.十七個部門聯(lián)合開展互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項(xiàng)整治

10月13日，中國人民銀行等十七個部門聯(lián)合發(fā)布《非銀行支付機(jī)構(gòu)風(fēng)險專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，開展互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項(xiàng)整治。專項(xiàng)整治以“打擊非法、保護(hù)合法;積極穩(wěn)妥、有序化解;明確分工、強(qiáng)化協(xié)作;遠(yuǎn)近結(jié)合，邊整邊改”為原則，突出問題導(dǎo)向，集中力量對P2P網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌、互聯(lián)網(wǎng)保險、第三方支付、通過互聯(lián)網(wǎng)開展資產(chǎn)管理及跨界從事金融業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域廣告等重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行整治，切實(shí)防范和化解互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險。

　　點(diǎn)評：互聯(lián)網(wǎng)金融是金融與信息、通信等技術(shù)的有效融合，是一種金融創(chuàng)新。但由于跨界強(qiáng)、涉眾廣、風(fēng)險大、監(jiān)管弱，強(qiáng)化互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項(xiàng)整治是互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展的保障。互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管需要加強(qiáng)制度建設(shè)、強(qiáng)化責(zé)任主體、明確監(jiān)管指標(biāo)、加大處罰力度、妥善保護(hù)投資者權(quán)益，特別注重互聯(lián)網(wǎng)金融超越時間和空間局限的風(fēng)險特性，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范發(fā)展的長效機(jī)制。

4.中國構(gòu)建綠色金融體系

8月31日，中國人民銀行、財政部等七部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，引導(dǎo)和激勵更多社會資本投入綠色產(chǎn)業(yè)，同時有效抑制污染性投資。12月5日，國務(wù)院印發(fā)的《“十三五”生態(tài)環(huán)境保護(hù)規(guī)劃》，明確提出“建立綠色金融體系”，涵蓋綠色評級、綠色信貸、綠色保險、綠色債券、綠色股票指數(shù)及其相關(guān)投資產(chǎn)品、綠色發(fā)展基金等內(nèi)容。

　　點(diǎn)評：發(fā)展綠色金融，是實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展的重要措施，也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。指導(dǎo)意見發(fā)布后，中國將成為全球[*{5}*]建立了比較完整的綠色金融政策體系的經(jīng)濟(jì)體。構(gòu)建綠色金融體系，不僅有助于加快我國經(jīng)濟(jì)向綠色化轉(zhuǎn)型，也有利于促進(jìn)環(huán)保、新能源、節(jié)能等領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)步，加快培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，提升經(jīng)濟(jì)增長潛力。

5.市場化債轉(zhuǎn)股啟動

10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，明確提出通過有序開展市場化銀行債轉(zhuǎn)股的方式積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，市場化債轉(zhuǎn)股開始啟動。2個多月的時間內(nèi)，工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行三家銀行共落地11單債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，總計規(guī)模超過1400億元。

　　點(diǎn)評：債轉(zhuǎn)股是積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的重要政策舉措，是有效降低企業(yè)部門負(fù)債率的市場化方式。但是，債轉(zhuǎn)股政策效果的實(shí)現(xiàn)需要考慮三個重要的問題。一是債轉(zhuǎn)股的實(shí)施是否會出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，信用好資質(zhì)好的企業(yè)避免發(fā)債，而信用差的企業(yè)競相發(fā)債，甚至處于違約進(jìn)程中的發(fā)債主體利用債轉(zhuǎn)股選擇逃避債務(wù)。二是債轉(zhuǎn)股是否會導(dǎo)致信用利差定價的扭曲，債轉(zhuǎn)股的存在使得信用利差沒有全面反應(yīng)在收益率之上并出現(xiàn)低估。三是債轉(zhuǎn)股是否會引發(fā)銀行部門新的風(fēng)險，債權(quán)和股權(quán)對于銀行而言*5的區(qū)別在于風(fēng)險權(quán)重及其相關(guān)的資本金，大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股將會強(qiáng)化對銀行的資本金要求。

6.個人賬戶分類管理制度全面推進(jìn)

　　在4月1日、7月1日發(fā)布規(guī)定分別建立個人銀行賬戶分類管理機(jī)制和個人支付賬戶分類管理機(jī)制后，中國人民銀行規(guī)定自12月1日起，同一個人在同一家銀行(以法人為單位)只能開立一個Ⅰ類戶(為銀行結(jié)算賬戶，含銀行卡)，在同一家支付機(jī)構(gòu)只能開立一個Ⅲ類戶。

　　點(diǎn)評：在互聯(lián)網(wǎng)金融和現(xiàn)代通信技術(shù)在金融領(lǐng)域中廣泛運(yùn)用的背景下，個人信息包括銀行卡信息泄露問題突出，亟須建立個人賬戶的保護(hù)機(jī)制。通過個人銀行賬戶和支付賬戶的分類管理制度安排，支付的安全性和便捷性得到有效兼顧，個人可以更好地分類管理自己的賬戶，合理分配賬戶用途和資金，防范資金風(fēng)險。

7.投貸聯(lián)動試點(diǎn)工作啟動

4月，中國銀監(jiān)會與科技部、中國人民銀行聯(lián)合印發(fā)指導(dǎo)意見，鼓勵和指導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)試點(diǎn)，有效防范風(fēng)險，不斷提升科創(chuàng)企業(yè)金融服務(wù)水平。*9批試點(diǎn)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)共10家，已按要求報送試點(diǎn)實(shí)施方案，國務(wù)院將依據(jù)有關(guān)法律法規(guī)批復(fù)相關(guān)銀行成立專業(yè)化投資公司，開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

　　點(diǎn)評：對科技型創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行“股權(quán)+債權(quán)”的投放是商業(yè)銀行參與創(chuàng)業(yè)投資的重要形式。這既可以解決科技創(chuàng)新型企業(yè)融資難題，又可以使商業(yè)銀行拓展業(yè)務(wù)空間、積累潛在客戶，從而實(shí)現(xiàn)雙方共贏。從更宏觀的視角看，投貸聯(lián)動還是推進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的重要舉措，是實(shí)現(xiàn)真正服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道。

8.深港通開閘

12月5日，深港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制正式開通。在制度設(shè)計上，深港通充分尊重市場習(xí)慣，并吸取了滬港通的既有經(jīng)驗(yàn)和做法，主體內(nèi)容及體例架構(gòu)與滬港通基本一致。不同的是，結(jié)合中小市值股票的市場特點(diǎn)，深港通在標(biāo)的股票范圍、標(biāo)的調(diào)整機(jī)制、投資額度管理等方面進(jìn)行了相應(yīng)設(shè)計，包括引入市值篩選標(biāo)準(zhǔn)，明確標(biāo)的調(diào)整機(jī)制中的市值標(biāo)準(zhǔn)適用情形，不實(shí)行跨境投資額度總量管理等。

　　點(diǎn)評：滬港通的順利開展以及深港通的開通，表明了中國資本市場的改革和對外開放以及制度創(chuàng)新仍在持續(xù)進(jìn)行，中國股市也在國際化和市場化的道路上不斷前行，這是A股走向規(guī)范化的必由之路，也會在一定程度上對滬深股票市場健康有序發(fā)展起到促進(jìn)作用。

9.監(jiān)管當(dāng)局強(qiáng)化對險資舉牌監(jiān)管

1～10月，保險資金運(yùn)用余額達(dá)12.9萬億元，其中股票和證券投資基金1.86萬億元，占比14.4%。保險資金已經(jīng)成為國內(nèi)資本市場的重要買家之一。12月13日，保監(jiān)會指出保險資金運(yùn)用必須把握審慎穩(wěn)健、服務(wù)主業(yè)的總體要求，不能讓保險資金成為資本市場的“泥石流”。

　　點(diǎn)評：在監(jiān)管層對險資舉牌加強(qiáng)監(jiān)管的趨勢下，未來險資舉牌將更加規(guī)范。由于保險行業(yè)的快速發(fā)展，保險資金日益成為資本市場的重要參與者。證監(jiān)會、保監(jiān)會等強(qiáng)化了對險資舉牌的規(guī)范運(yùn)作與監(jiān)管，將提升保險機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用的規(guī)范水平，減少對資本市場運(yùn)行的沖擊，促進(jìn)資本市場定價、交易以及結(jié)構(gòu)等的相對穩(wěn)定，降低不同金融市場、區(qū)域和行業(yè)之間的風(fēng)險關(guān)聯(lián)度，對于保險機(jī)構(gòu)的公司治理、資產(chǎn)負(fù)債管理以及風(fēng)險管理體系建設(shè)等亦將提供有利的政策保障。

10.債券市場違約量增加

2016年我國債券市場違約數(shù)量有所增加，總體呈現(xiàn)分散化特征。出現(xiàn)違約的企業(yè)既有央企、國企，也有民營企業(yè)。出現(xiàn)違約的行業(yè)既有產(chǎn)能過剩較顯著的強(qiáng)周期性行業(yè)，如煤炭、鋼鐵、有色，也有運(yùn)行相對較好的弱周期性行業(yè)，如農(nóng)林牧漁、食品飲料。出現(xiàn)違約的債券，既有公募，也有私募。少數(shù)發(fā)行人連續(xù)違約對市場影響較為突出，如云峰集團(tuán)、東北特鋼兩家發(fā)行人多只債券連續(xù)違約，且違約金額較大，造成投資人較嚴(yán)重?fù)p失，對市場造成負(fù)面影響。

　　點(diǎn)評：債券市場違約量有所提升，凸顯了金融風(fēng)險持續(xù)傳染和累積，應(yīng)該強(qiáng)化對債券市場及其風(fēng)險的處置。債券市場違約加劇，逐步打破了市場剛性兌付的潛規(guī)則，對于債券市場風(fēng)險定價是有益的。但是，這也說明金融風(fēng)險已逐步向具有系統(tǒng)重要性的債券市場傳染。信用債違約、國債期貨跌停、銀行間市場流動性緊張等都顯示了債券市場的風(fēng)險在加速累積。監(jiān)管部門應(yīng)該強(qiáng)化對債券市場的監(jiān)管，降低債市杠桿，密切關(guān)注流動性變化，在保障市場機(jī)制的基礎(chǔ)上，做好風(fēng)險應(yīng)對。■

2016年國際金融十件大事

作者：中國社會科學(xué)院金融研究所　《中國金融》編輯部

1.G20杭州峰會舉行

9月4日至5日，在杭州舉行的G20領(lǐng)導(dǎo)人第十一次峰會就推動世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、可持續(xù)、平衡和包容增長的一攬子政策和措施形成“杭州共識”。峰會提出，將致力于完善二十國集團(tuán)增長議程，創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)增長理念和政策，加強(qiáng)政策設(shè)計和協(xié)調(diào)，使用所有政策工具，包括貨幣、財政和結(jié)構(gòu)性改革政策，實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、可持續(xù)、平衡和包容性增長的目標(biāo)。

　　點(diǎn)評：G20峰會是國際金融危機(jī)以來全球經(jīng)濟(jì)治理體系的重要載體，在危機(jī)應(yīng)對、增長促進(jìn)和政策協(xié)調(diào)中發(fā)揮了重要作用。在G20峰會危機(jī)處置向增長促進(jìn)的任務(wù)轉(zhuǎn)換中，政策協(xié)調(diào)的有效性有所下降。G20杭州峰會強(qiáng)化了成員宏觀政策合作的必要性和有效性，這對于減少國際政策沖突、提升政策統(tǒng)籌水平具有重要的意義。未來G20需要在貿(mào)易、投資、匯率、風(fēng)險應(yīng)對、國際貨幣體系以及全球經(jīng)濟(jì)治理等領(lǐng)域強(qiáng)化政策溝通、協(xié)調(diào)與合作。

2.英國脫歐公投帶來國際金融市場新的不確定性

6月23日英國舉行全民公投，就英國是否留在歐盟進(jìn)行抉擇。24日公投計票期間，由于脫歐占比優(yōu)勢顯現(xiàn)，亞太金融市場全面下跌。24日英國公投計票結(jié)果顯示，52%的英國民眾支持脫歐。隨后，歐元區(qū)內(nèi)金融市場開市并暴跌。當(dāng)日，英鎊暴跌超10%，創(chuàng)2009年初以來新低;紐約黃金期貨暴漲7.61%，創(chuàng)2008年以來*5漲幅。

　　點(diǎn)評：英國脫歐公投結(jié)果出乎市場預(yù)期，導(dǎo)致了國際金融市場的動蕩。英國脫歐是一個至少兩年的過程，將對全球金融市場和全球經(jīng)濟(jì)帶來新的不確定性。脫離歐盟使得英國具有了相對的政策獨(dú)立性，但也使得英國失去了與歐盟一體化的資源配置優(yōu)勢，是否利于英國仍存變數(shù)。英國脫歐顯示了歐盟一體化遭遇較大的挫折，如何推進(jìn)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)體的團(tuán)結(jié)、合作和共贏是未來歐盟的核心任務(wù)。

3.美國大選結(jié)果公布后美元愈顯強(qiáng)勢

　　特朗普當(dāng)選美國新一屆總統(tǒng)后，國際金融市場出現(xiàn)震蕩。美元匯率和美股持續(xù)走強(qiáng)，美元指數(shù)大幅上升，對主要貨幣顯著升值，美元資本回流明顯。

　　點(diǎn)評：特朗普政策理念是推崇美國經(jīng)濟(jì)相對獨(dú)立，不支持跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定和泛大西洋貿(mào)易與投資伙伴關(guān)系協(xié)定，并將改變稅收政策、降低稅率，實(shí)施更利于增長的財政政策，擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資，來促進(jìn)美國就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長。這將強(qiáng)化美國經(jīng)濟(jì)的獨(dú)立性、美元升值的基本面以及金融資本的收益率，但對于外圍經(jīng)濟(jì)體可能是美元需求的相對萎縮、國際資本的持續(xù)回流以及金融市場頻發(fā)動蕩。特朗普的經(jīng)濟(jì)政策是未來全球經(jīng)濟(jì)的*5不確定性之一。

4.美聯(lián)儲一年來首次加息

　　美聯(lián)儲一年來首次上調(diào)短期基準(zhǔn)利率。伴隨美國走向充分就業(yè)且通脹逐漸接近美聯(lián)儲的目標(biāo)，美國央行12月15日將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)了25個基點(diǎn)，至0.5%～0.75%。美聯(lián)儲的加息與金融市場的普遍預(yù)期保持一致。

　　點(diǎn)評：美聯(lián)儲加息契合了市場預(yù)期，是美聯(lián)儲貨幣政策正?；M(jìn)程的重要體現(xiàn)，亦反映了美國經(jīng)濟(jì)相對向好的發(fā)展態(tài)勢。基于較好的經(jīng)濟(jì)基本面，在就業(yè)改善以及物價穩(wěn)定目標(biāo)均衡下，預(yù)計美聯(lián)儲將在2017年繼續(xù)加息。美聯(lián)儲加息對于國際金融市場具有明顯的外溢效應(yīng)，資本將回流美國，對外圍經(jīng)濟(jì)體貨幣帶來貶值的壓力，黃金、大宗商品等價格可能面臨新的調(diào)整壓力。

5.主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)施負(fù)利率貨幣政策

　　面對全球經(jīng)濟(jì)增長緩慢以及經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部復(fù)蘇不力的困境，負(fù)利率成為部分主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策選項(xiàng)。日本央行在1月29日宣布將對超額準(zhǔn)備金實(shí)行負(fù)利率，7月14日德國首次以負(fù)收益率發(fā)售10年期國債。此前，歐元區(qū)在2014年6月就宣布實(shí)施負(fù)利率政策。

　　點(diǎn)評：全球金融危機(jī)以來，非常規(guī)貨幣政策成為危機(jī)應(yīng)對和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要政策選擇。負(fù)利率政策即商業(yè)銀行與中央銀行之間的部分名義利率為負(fù)，打破了利率“零約束”，是非常規(guī)貨幣政策體系的深化。負(fù)利率政策的實(shí)施是日本、歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不力的無奈之選，對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能有一定的促進(jìn)，但是，整體效果有待觀察。負(fù)利率政策可能會導(dǎo)致無風(fēng)險收益率的系統(tǒng)性低估，對于全球金融穩(wěn)定或是一個重大隱患。

6.《巴黎協(xié)定》簽署凸顯綠色金融理念

4月22日，超過165個國家在聯(lián)合國總部正式簽署《巴黎協(xié)定》?！栋屠鑵f(xié)定》將對全球綠色經(jīng)濟(jì)以及綠色金融發(fā)展發(fā)揮積極作用，有利于全球經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)發(fā)展。G20杭州峰會上，綠色金融成為全球金融治理的中國方案。德國也宣布將在2017擔(dān)任G20主席國期間繼續(xù)研討由中國發(fā)起的綠色金融議題，并由中國人民銀行和英格蘭銀行繼續(xù)共同主持G20綠色金融研究小組。

　　點(diǎn)評：《巴黎協(xié)定》的簽署和G20杭州峰會的推動，使得2016年綠色金融取得了舉世矚目的進(jìn)展，綠色金融有利于實(shí)現(xiàn)從褐色發(fā)展向綠色發(fā)展的轉(zhuǎn)變，通過發(fā)揮金融在綠色發(fā)展領(lǐng)域的資金支持、分散技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險、優(yōu)化資源配置等功能，能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)的雙贏。可以預(yù)期，綠色金融會成為推動全球可持續(xù)發(fā)展的重要工具。

7.歐洲銀行業(yè)風(fēng)險上升

7月底歐洲銀行業(yè)管理局壓力測試結(jié)果顯示，愛爾蘭、西班牙、意大利銀行業(yè)表現(xiàn)不佳。9月16日，美國司法部要求德意志銀行支付140億美元的天價罰款，以就出售抵押貸款支持證券(MBS)的調(diào)查達(dá)成和解。12月23日，德意志銀行表示同意支付72億美元罰款，與美國司法部達(dá)成和解。

　　點(diǎn)評：歐洲銀行業(yè)的風(fēng)險在持續(xù)累積，是未來歐洲以至全球金融體系的重要風(fēng)險點(diǎn)。風(fēng)險主要體現(xiàn)在兩個方面：一是德意志銀行、德意志商業(yè)銀行、意大利西雅那銀行等具有一定系統(tǒng)重要性的銀行面臨較大的資本充足率壓力;二是意大利銀行體系整體面臨較大風(fēng)險，意大利銀行業(yè)壞賬率高達(dá)17%，不良資產(chǎn)總額達(dá)3600億歐元，占?xì)W元區(qū)約三分之一。歐元區(qū)必須在資本充足率滿足、銀行間市場流動性維系、不良資產(chǎn)處置以及政府政策應(yīng)對等領(lǐng)域做好充分的預(yù)案。

8.全球大宗商品價格探底回升

　　在經(jīng)過多年下跌及盤整過程后，大宗商品迎來空翻多的變局。這輪大宗商品至2015年第四季度見底，2016年以來出現(xiàn)了大宗商品價格上漲的“小陽春”行情，并在其后2～3個季度保持在價格反彈以來的相對高位。

　　點(diǎn)評：大宗商品價格在2016年初呈現(xiàn)“小陽春”行情，主要在于大宗商品行業(yè)的庫存水平較低，在美聯(lián)儲加息預(yù)期落空以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有邊際改善的情況下，出現(xiàn)了價格上漲。由于美聯(lián)儲加息將強(qiáng)化，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨新的不確定性，特別是新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇較為不力，未來大宗商品價格缺乏持續(xù)上漲的基本面支撐。

9.全球經(jīng)濟(jì)體匯率波動明顯

　　受國際頻發(fā)的政治事件及貨幣政策差距影響，2016年全年各主要經(jīng)濟(jì)體匯率波動明顯。除美元因美國大選、加息預(yù)期一枝獨(dú)秀外，其他國家貨幣均出現(xiàn)不同程度的貶值。因脫歐事件英鎊全年兌美元匯率跌幅超過16%，歐元在意大利修憲公投失敗后隨即暴跌，并因歐元區(qū)負(fù)利率政策維持低位盤整。與之相伴的還有日元貶值，中國、印度、巴西、俄羅斯等等一系列的貨幣貶值，貨幣市場的波動成為全年全球金融市場*5的風(fēng)險點(diǎn)。

　　點(diǎn)評：不可否認(rèn)，2016年的政治活動在貨幣市場中扮演著關(guān)鍵的角色，主要國家央行貨幣政策的差距也導(dǎo)致了匯率的波動。但是以美元本位制為主體的貨幣體系才是各國匯率劇烈波動的根本原因。因此，若想從根本上解決風(fēng)險的源頭問題，需要重建國際貨幣體系，而這將是一個漫長而艱苦的歷程。

10.亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行正式開業(yè)

1月16日，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行正式開業(yè)。截至2015年12月25日亞投行正式成立時，已有57個國家簽署了政府間協(xié)議加入亞投行。亞投行是全球[*{5}*]由中國倡議設(shè)立的多邊金融機(jī)構(gòu)，亞投行將為亞洲域內(nèi)外國家提供新的發(fā)展機(jī)遇，并力爭成為21世紀(jì)新型多邊開發(fā)銀行。

　　點(diǎn)評：完備成熟的基礎(chǔ)設(shè)施是具有顯著正向外部性的公共產(chǎn)品，可以提高企業(yè)生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)和交易成本，是支持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要保障。亞洲地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施需求強(qiáng)勁，融資缺口達(dá)數(shù)萬億美元。亞投行作為*9家新興經(jīng)濟(jì)體主導(dǎo)的、政府間性質(zhì)的亞洲區(qū)域多邊開發(fā)機(jī)構(gòu)，將為亞洲國家基礎(chǔ)設(shè)施和其他生產(chǎn)性領(lǐng)域提供資金支持，有效促進(jìn)亞洲地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。■

美國商業(yè)房地產(chǎn)市場分析

作者：莫恒勇　李晟

美國商業(yè)房地產(chǎn)市場的*7走向

　　美國商業(yè)地產(chǎn)自2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來增長強(qiáng)勁。在投資市場方面，截至2016年第三季度末，所有五種商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)類型(寫字樓、出租公寓、零售物業(yè)、工業(yè)地產(chǎn)和酒店)的全美整體價格不僅全面復(fù)蘇，更超過2007年的峰值。其中，酒店和寫字樓市場表現(xiàn)a1，分別超過上一周期價格峰值26.2%和12.8%。表現(xiàn)最為疲弱的工業(yè)地產(chǎn)，也超過上個周期的價格峰值2.7%。本輪商業(yè)地產(chǎn)價格的迅猛上漲受益于美聯(lián)儲的低利率政策和地產(chǎn)信貸市場的復(fù)蘇。另外，美國經(jīng)濟(jì)的回暖，加上資產(chǎn)多元化配置的需求，也吸引全球投資者競相投資美國商業(yè)房地產(chǎn)市場。然而自2015年以來，由于金融機(jī)構(gòu)逐漸收緊貸款、供給的增加和基本面的放緩，我們預(yù)計價格增速將繼續(xù)放緩。

　　商業(yè)房地產(chǎn)市場價格的迅速上漲，使得衡量商業(yè)地產(chǎn)租售比的指標(biāo)——市場凈租金收益率(Cap Rate)持續(xù)走低。就2016年第三季度全美整體而言，出租公寓的凈租金收益率水平最低，為5%;寫字樓、零售物業(yè)和工業(yè)地產(chǎn)分別為5.7%、5.8%和6.7%;酒店凈租金收益率*6，達(dá)7.9%?；诿缆?lián)儲的加息預(yù)期和租金增長的放緩，我們預(yù)測接下來幾年市場凈租金收益率將輕微上升。

　　在租賃市場方面，五類商業(yè)地產(chǎn)板塊表現(xiàn)差異較大。出租公寓和酒店已經(jīng)踏入放緩期，表現(xiàn)為市場空置率上升，租金年增長率放緩。而寫字樓、工業(yè)和零售物業(yè)仍處于擴(kuò)張期，表現(xiàn)為市場空置率下降或保持平穩(wěn)，租金年增長率上升或者保持平穩(wěn)。

　　市場空置率的表現(xiàn)，自金融危機(jī)結(jié)束以來各物業(yè)類型均有下降。除了寫字樓之外，其余四種物業(yè)類型在2016年第三季度的空置率水平都低于上一個周期的*4水平。其中，酒店表現(xiàn)a1，在2010～2015的六年間累計下降了10.1%，達(dá)到歷史最低的28%。但由于酒店租賃期短、波動大，酒店的空置率水平仍顯著高于其余四種物業(yè)類型。寫字樓、零售地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)和出租公寓的第三季度末的空置率分別為10.5%、5.4%、5.3%和5.2%，空置率在過去六年的累計降幅在1%～4%。

　　各類商業(yè)地產(chǎn)之所以處于不同周期，是因?yàn)槠涔┙o和需求受到不同的宏觀因素影響。

　　出租公寓，受城市中心板塊的推動，本周期在所有物業(yè)類型中表現(xiàn)最為強(qiáng)勁。其主要需求來自美國人口組成中的千禧一族(Millennials，即80、90后)對于在城市里居住、工作和娛樂等需求的偏好。和他們的上輩相比，千禧一族不大希望居住在郊區(qū)并把較多時間花費(fèi)在上下班通勤上。另外，金融危機(jī)后家庭收入下降和住房貸款標(biāo)準(zhǔn)提高也使得購買房屋難度增加。然而，近幾年來大量的新公寓樓供應(yīng)進(jìn)入市場，且以城市中心的高端產(chǎn)品(Class-A Apartment)為主。盡管租賃的強(qiáng)勁需求吸收了一部分供給，但高端產(chǎn)品的大量供應(yīng)與廣大中產(chǎn)階級的支付能力并不匹配，導(dǎo)致最近市場空置率開始上升，租金上漲趨勢放緩。

　　寫字樓市場在本輪復(fù)蘇中受益于強(qiáng)勁的就業(yè)增長，以及蓬勃發(fā)展的科技、廣告、媒體和資訊類(Tech、Advertising、Media、Information，TAMI)公司的租賃需求。同時，公司為了提高空間使用率和對開放式辦公環(huán)境的選擇，縮小了人均辦公室面積，這對辦公室的需求產(chǎn)生了負(fù)面影響。此外，本輪周期的寫字樓復(fù)蘇主要受中央商務(wù)區(qū)市場(CBD Office)推動，而占據(jù)寫字樓總租賃面積70%的郊區(qū)寫字樓(Suburban Office)市場復(fù)蘇緩慢。從全美看，今后兩三年，整體需求仍將超過供給，繼續(xù)拉低整體寫字樓空置率。但一些大城市例如紐約和舊金山，大量新的供給使得未來的租金漲勢放緩。

　　酒店物業(yè)在本輪復(fù)蘇中表現(xiàn)強(qiáng)勁，酒店入住率達(dá)到歷史*6水平。強(qiáng)勁的需要來自于商務(wù)旅行和個人休閑旅行，國際訪客也貢獻(xiàn)了20%的酒店需求。然而我們預(yù)計酒店資產(chǎn)將走下坡路，主要因?yàn)樽罱居较陆担约懊涝祵τ趪H訪客人數(shù)的影響。另外，大規(guī)模的酒店建設(shè)(尤其在紐約)，使得酒店每晚價格(Average Daily Rate，ADR)和酒店收益水平增幅下降。

　　零售物業(yè)在本輪復(fù)蘇中的表現(xiàn)在五種物業(yè)中差強(qiáng)人意，租金上漲非常緩慢。零售物業(yè)所受的沖擊跟其他物業(yè)類型不同，在本輪周期并沒有因?yàn)榇罅啃鹿?yīng)而造成供過于求，其疲弱的表現(xiàn)完全來自需求端的沖擊。首先，網(wǎng)絡(luò)購物的便利減少了消費(fèi)者到商場購物的需求，網(wǎng)絡(luò)銷售額已經(jīng)占總零售銷售額的20%。其次，中產(chǎn)階級的工資水平在金融危機(jī)后并沒有顯著改善，因此減少了非必要的開支。而美國大量的中低端購物中心的主力店都是銷售這類中端價位商品的百貨公司和服裝專門店，其營業(yè)額遭到消費(fèi)減少和網(wǎng)購的雙重沖擊。因此，金融危機(jī)結(jié)束以來大量的中低端購物中心被迫關(guān)閉。與中端市場截然不同的是，高端和低端的零售物業(yè)市場都有較穩(wěn)定的表現(xiàn)。在以高端購物中心(Class-A Mall)為代表的高端零售物業(yè)市場上，由于顧客不僅能購買商品，更能從商場舉辦的各類活動展覽以及周邊餐館、電影院等設(shè)施中獲得更豐富的娛樂和服務(wù)體驗(yàn)，因此商場的客流量以及銷售額都能得到保證。另外在低端市場上，廣大中產(chǎn)階級更喜歡特價商品，因此能量中心(Power Center)、奧特萊斯(Outlet)以及連排商鋪(Strip Center)有較好的經(jīng)營表現(xiàn)。

　　工業(yè)地產(chǎn)在本輪周期中表現(xiàn)較好。在其兩個子版塊中，物流地產(chǎn)由于電子商務(wù)的增長而表現(xiàn)強(qiáng)勁。尤其是在大城市周邊的倉儲空間，成為網(wǎng)絡(luò)電商實(shí)現(xiàn)包裹快捷配送的前提。然而，工業(yè)廠房由于制造業(yè)的不景氣而表現(xiàn)疲弱。展望未來，我們認(rèn)為工業(yè)地產(chǎn)租金仍將繼續(xù)上漲，但大量的新供應(yīng)將降低租金上漲的速度。

日本上世紀(jì)80年代末期投資失敗的教訓(xùn)

　　作為中國對外投資的一部分，中國境外商業(yè)地產(chǎn)直接股權(quán)投資自2010年起增長迅速。根據(jù)美國商業(yè)地產(chǎn)分析機(jī)構(gòu)Real Capital Analytics的統(tǒng)計，截至2016年6月初，累計投資額達(dá)到794億美元。

　　回顧上世紀(jì)80年代中期到90年代初，日本投資者曾大舉投資美國商業(yè)房地產(chǎn)，最終多以巨額虧損告終，其歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得中國投資者學(xué)習(xí)。根據(jù)E&Y Kenneth Leventhal & Co的統(tǒng)計，從1985年到1993年，日本在美的商業(yè)地產(chǎn)直接股權(quán)投資達(dá)到730億美元。和中國投資者的趨勢類似，日本投資者的投資主要集中在美國門戶城市，例如紐約、洛杉磯、芝加哥，還包括休閑度假勝地夏威夷和加州的圣迭戈。最初投資標(biāo)的主要是甲級寫字樓或地標(biāo)建筑，例如紐約的洛克菲勒中心，北加州的Pebble Beach高爾夫球場。1988年后，由于美國核心物業(yè)估值過高和投資機(jī)會的減少，日本投資者開始投資綜合體項(xiàng)目、酒店、度假村和更高風(fēng)險的土地開發(fā)項(xiàng)目。1990年起，由于日本和美國的宏觀經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)市場都開始轉(zhuǎn)差，日本投資者開始減少對美的投資。美國的投資項(xiàng)目出現(xiàn)資不抵債以及租金收入無法支付貸款利息的情況。截至1994年，統(tǒng)計數(shù)據(jù)估計日本投資者賣出了之前總投資的40%，項(xiàng)目的平均虧損在投資額的40%～50%。

　　日本投資美國商業(yè)地產(chǎn)市場的失敗，是日美兩國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和地產(chǎn)市場共同作用的結(jié)果?？偟膩碚f有以下幾個方面。

　　一是匯率風(fēng)險。1985～1995年，日元累計升值了150%，使得日本投資者賣出資產(chǎn)換回日元后的收益率大打折扣。因此在本國匯率大幅升值時，盡管海外購買力增加了，但以本國匯率計算的投資收益率卻會大打折扣。

　　二是利率風(fēng)險。1985～1989年，日本央行將官方利率由5%降到1989年的2.5%，這直接造成日本國內(nèi)的地產(chǎn)和股票市場的泡沫化，并迫使日本投資者到美國尋求更好的投資收益。但利率從1989到1991年又迅速增加到6%，由于日本投資者投資美國地產(chǎn)所使用的貸款大部分都來自日本國內(nèi)銀行的低息日元貸款，當(dāng)日本國內(nèi)利率從低位上升到6%時，美國地產(chǎn)所產(chǎn)生的租金現(xiàn)金流無法支付更高的利息水平，且該利息需用已升值的日元計價。高債務(wù)成本促使投資者不得不放棄繼續(xù)持有項(xiàng)目，被迫選擇在價格低點(diǎn)變現(xiàn)償還貸款。

　　三是地產(chǎn)的市場風(fēng)險。由于日美的房地產(chǎn)同時在上世紀(jì)80年代中后期都出現(xiàn)長期的繁榮和資產(chǎn)泡沫，使得日本投資者忽略了商業(yè)地產(chǎn)的周期性(尤其是寫字樓市場，大量的新供給造成供過于求的狀態(tài))，也缺乏對美國和日本經(jīng)濟(jì)趨勢的理性判斷。這直接導(dǎo)致了估值時對資產(chǎn)價格和租金收入預(yù)期的盲目樂觀和最終的巨額損失。

　　四是公司流動性風(fēng)險。日本投資者在大舉海外投資時，缺乏對公司流動性風(fēng)險的有效評估，使得很多投資者在日本本國經(jīng)濟(jì)泡沫破裂時，出于維護(hù)母國資產(chǎn)流動性的需要而被迫將海外資產(chǎn)低價變現(xiàn)。日本投資者如果熬到1996年經(jīng)濟(jì)和房地市場復(fù)蘇后再變現(xiàn)，那么資產(chǎn)的損失會大幅收窄?；剡^頭看，在紐約這種國際超大型門戶城市和國際金融中心，萬一買入時沒踩準(zhǔn)節(jié)拍買在高點(diǎn)上，如果有好的資本結(jié)構(gòu)并能堅守長期投資，投資者是有機(jī)會跨過周期的價格波動而盈利的。

　　五是物業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。強(qiáng)大的物業(yè)運(yùn)營能力，是實(shí)現(xiàn)物業(yè)在持有期間獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流和提升物業(yè)退出價值的關(guān)鍵。對于中資公司，需要選好并管好銷售/租務(wù)經(jīng)理或者外聘顧問，推進(jìn)空置面積的去化、現(xiàn)有租賃的價值提升，同時控制好各種稅費(fèi)的支出。(本文僅代表作者個人觀點(diǎn)，內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議，據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān))■

　　作者單位：美國國際集團(tuán)，莫恒勇系資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家