多頭司令國泰君安：新一輪改革將把熊市徹底埋葬

　　此前發(fā)布研報稱A股5000點不是夢的國泰君安首席宏觀分析師任澤平，近日再次發(fā)布研報《徹底將熊市埋葬》，任澤平稱，此輪牛市，無風(fēng)險利率下降提供了催化劑，改革提升了風(fēng)險偏好。也就是說，這是“轉(zhuǎn)型牛”不是“周期牛”，是由分母驅(qū)動的，不是由分子驅(qū)動的。“周期牛”的演進(jìn)規(guī)律是政策底→市場底→經(jīng)濟底，“轉(zhuǎn)型牛”的演進(jìn)規(guī)律是改革底、無風(fēng)險利率頂→市場底→經(jīng)濟底。當(dāng)前中國經(jīng)濟無風(fēng)險利率下降具有趨勢性，是由市場自發(fā)出清主導(dǎo)的，而不是由貨幣政策松緊調(diào)整主導(dǎo)的，這也就意味著當(dāng)下不是反彈，而是牛市的節(jié)奏。未來深改組審議通過的財稅、國企、司法、戶籍、土地、教育等改革方案將逐步落地，實質(zhì)推動。近期新華社、《人民日報》等主流媒體唱多股市，《證券法》修訂、險資入市等一些列改革措施預(yù)計正在準(zhǔn)備推進(jìn)。

　　任澤平指出，近期基本面數(shù)據(jù)可理解為短期利空出盡、中期重大利好。就業(yè)超額完成，會增強決策層推動改革的決心和信心。10月是65周年國慶和四中全會，將有托底式寬松和利好政策出臺。

　　任澤平強調(diào)：我們可能正處在熊牛之界，牛市的車輪已經(jīng)滾滾開啟，新一輪改革將把熊市徹底埋葬！“我們正處在一個偉大的變革時代，無論是體制內(nèi)的決策者，還是市場上的投資者，請不要辜負(fù)這個時代！”

　　此前，任澤平發(fā)布研報《論對熊市的最后一戰(zhàn)》，力挺大牛市。報告稱，5年來，一只大熊橫在通往牛市的路口，吞噬著眾生的財富，大家徒喚奈何，等待英雄的出現(xiàn)。這只大熊不是別的，就是過高的無風(fēng)險利率。中央打虎歸來之后，出手打熊，手握改革利劍，破舊立新，降低無風(fēng)險利率，提升風(fēng)險偏好，將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢。

　　這份報告用詞頗為特別，文學(xué)氣息濃厚，觀點與詩句“交相輝映”，在提到上述論斷時，他說：黨給我智慧給我膽，千難萬險只等閑。

　　研判形勢最重要的是把握“勢”，“形”代表過去，“勢”代表未來。

　　我在股市最悲觀的時候來到市場（5 月 23 日），在 8 月底一片看空的聲浪中，發(fā)布了兩篇牛市檄文《不要倒在黎明前》（8 月 26 日）、《論對熊市的最后一戰(zhàn)》（9 月 2 日），今年 300 點的主升浪行情，我們兩篇報告為投資者抓住了一半。改革喚醒了中國股市，作為此輪牛市的點火者，我們順勢而為、發(fā)出了時代的最強音。我們與部分市場人士的辯論也不簡單是觀點的，更多地是邏輯框架以及格局的。

　　熊牛之界，爭論在所難免，守舊思維將和熊市一起被埋葬，不換腦子就換人！

　　我們在《論對熊市的最后一戰(zhàn)》一文中，對此輪牛市的解釋是“無風(fēng)險利率下降提供了牛市催化劑，改革提升了風(fēng)險偏好”。也就是說，這是“轉(zhuǎn)型牛”而不是“周期牛”，是由分母驅(qū)動的，不是由分子驅(qū)動的。“周期牛”的演進(jìn)規(guī)律是政策底→市場底→經(jīng)濟底，“轉(zhuǎn)型牛”的演進(jìn)規(guī)律是改革底、無風(fēng)險利率頂→市場底→經(jīng)濟底。

　　我們在《增速換擋期的牛市催化劑：國際經(jīng)驗與中國未來》一文中，向投資者詳盡展示了日韓臺增速換擋期的“轉(zhuǎn)型牛”片段史。國際經(jīng)驗表明，在增速換擋期，一個十分典型的現(xiàn)象是：在增速換擋期的下半場，經(jīng)濟增速往下走，有可能股市往上走。增速換擋期，無風(fēng)險利率下降是牛市的催化劑，這取決于改革提速和出清去杠桿進(jìn)程開啟。

　　自我們提出轉(zhuǎn)型宏觀”邏輯框架以來，在市場上多少產(chǎn)生了一些討論，近期也出現(xiàn)了一些競爭性解釋。有的市場人士進(jìn)一步完善了這一框架，有的因為競業(yè)原因前期踏空看錯后試圖制造噪音，這在有排名壓力的當(dāng)下賣方行業(yè)恐怕也是難以避免的。

　　那么，此輪牛市的驅(qū)動因素究竟是什么？

　　除了正逐漸得到市場認(rèn)可的“無風(fēng)險利率下降提供了牛市催化劑，改革提升了風(fēng)險偏好”解釋外，近期其他競爭性解釋有：滬港通、產(chǎn)業(yè)資本、海外熱錢、房地產(chǎn)市場資金、居民理財資金，等等，也就是說，此輪行情可能是資金推動的。我們認(rèn)為，這些競爭性的解釋比較表面化，任何行情都要靠資金推動配合，那么，為什么各路資金紛紛涌入中國 A 股市場？是什么驅(qū)動了資金流動和投資者行為？這背后深層次的原因，可能是投資者對中國市場產(chǎn)生了信心，而這種信心的來源正是 3 季度新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體釋放出的改革提速信號，是改革喚醒了中國股市，給了投資者以信心。

　　德日韓臺增速換擋期經(jīng)驗表明，“無風(fēng)險利率趨勢性下降”是牛市催化劑。那么，中國當(dāng)前無風(fēng)險利率下降是由貨幣政策主導(dǎo)的還是由市場自發(fā)力量主導(dǎo)的？是短暫的還是趨勢性的？這很大程度上決定了行情是反彈還是牛市。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟無風(fēng)險利率下降可能具有趨勢性，是由市場自發(fā)出清主導(dǎo)的，而不是由貨幣政策松緊調(diào)整主導(dǎo)的，這也就意味著當(dāng)下不是反彈，而是牛市的節(jié)奏。“房地產(chǎn)是周期之母”，2014 年初以來，中國經(jīng)濟的周期之母已經(jīng)啟動，市場化程度高的房地產(chǎn)部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內(nèi)兩大領(lǐng)域的出清：重化工業(yè)過剩產(chǎn)能收縮，地方債務(wù)收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風(fēng)險利率或已出現(xiàn)趨勢性下沉。但是，融資平臺和重化工業(yè)相當(dāng)一部分是體制內(nèi)的領(lǐng)域，存在財務(wù)軟約束和出清剛性，需要改革破舊立新。

　　近期，改革提速跡象越來越明朗。中央打虎歸來出手打熊，改革提速后，將有效降低無風(fēng)險利率，提升風(fēng)險偏好。

　　14-15 年都是改革元年，上半年定方案，下半年-15 年改革攻堅，重點在后面。未來深改組審議通過的財稅、國企、司法、戶籍、土地、教育等改革方案將逐步落地，實質(zhì)推進(jìn)。中央深改組第 4 次會議傳遞出的最重要信號是，給出了改革的時間表和路線圖。10 月四中全會將通過階段性總結(jié)反腐、司法獨立、紀(jì)檢雙重領(lǐng)導(dǎo)等加強中央權(quán)威，為改革攻堅提供政治保障。以經(jīng)濟憲法《預(yù)算法》的修訂為標(biāo)志，新一輪財稅改革的大幕已經(jīng)開啟。

　　此輪改革，將以財稅始，以國企終。按照中央要求，財稅改革攻堅戰(zhàn)要在 2016年之前基本完成，估計財稅改革可以降低無風(fēng)險利率 20%-30%，其核心在于通過地方債替換城投債、隱性擔(dān)保顯性化、分類治理融資平臺、收縮地方無效投融資需求、貨幣政策為財稅改革配套等。

　　近期新華社、《人民日報》等主流媒體唱多中國股市，我們認(rèn)為后面會跟進(jìn)一些制度性變革，《證券法》修訂、險資入市等一些列改革措施預(yù)計正在準(zhǔn)備推進(jìn)。

　　如果 2014-2017 年改革攻堅戰(zhàn)打完，經(jīng)濟增速平滑過渡到質(zhì)量效益型的 5%新平臺，無風(fēng)險利率將降一半，以此推斷，將出現(xiàn)翻倍量級的牛市，日韓臺漲幅均超過這個量級。

　　如果新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體以反腐打虎的決心推動改革，中國改革能否成功？

　　我們認(rèn)為，能！

　　未來一年改革將超出市場的預(yù)期，雖然道路曲折，但中國經(jīng)濟將擁有美好遠(yuǎn)大的未來。

　　我們正處在一個偉大的變革時代，無論是體制內(nèi)的決策者，還是市場上的投資者，請不要辜負(fù)這個時代！

　　8 月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)在我看來可理解為短期利空出盡、中期重大利好。該出清遲早要出清的，由于無效融資需求收縮，無風(fēng)險利率下降可能會加速。就業(yè)超額完成任務(wù)，這會增強決策層推動改革的決心和信心。而且，由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨變，服務(wù)業(yè)比重已經(jīng)超過二產(chǎn)，傳統(tǒng)的電鋼指標(biāo)對宏觀經(jīng)濟的代表性下降，過度關(guān)注工業(yè)生產(chǎn)、發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量等傳統(tǒng)增長動力指標(biāo)，容易對形勢產(chǎn)生誤判。需要留意的是，在工業(yè)回調(diào)的背景下，服務(wù)業(yè)向好，PMI 的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)指數(shù)背道而馳，由于統(tǒng)計滯后和思維定式，使得觀察者很容易忽視這些正在發(fā)生的積極變化。

　　對決策層和市場人士而言，有時不能葉公好龍。只有啟動出清杠桿進(jìn)程，無

　　風(fēng)險利率才會趨勢性下沉，并增強改革共識，中國經(jīng)濟和資本市場才有美好遠(yuǎn)大的未來。需要思考的一個問題是，為什么過去勉強 7%-8%的增長平臺，股市反而是大熊市，而為什么近期出清開啟和改革提速，市場反而轉(zhuǎn)向樂觀，并變得極為強勢？為什么日韓依靠刺激勉強維持舊的增長平臺，股市長熊，為什么出清去杠桿進(jìn)程開啟后，無風(fēng)險利率趨勢性下沉，改革提速，股市大幅走牛？從短期看，這是一場分子（盈利預(yù)期）與分母（無風(fēng)險利率下降和改革提升風(fēng)險偏好）的賽跑。從中期看，一旦改革提速，分母將跑過分子，而且在增速換擋期達(dá)到某個時點，會出現(xiàn)分子與分母的牛市共振。

　　由于 10月是 65周年國慶和四中全會，預(yù)計會有托底式寬松和利好政策出臺。

　　德日韓臺增速換擋期的國際經(jīng)驗表明，無風(fēng)險利率過高是股市的殺器，無風(fēng)險利率下降是牛市的催化劑，這取決于改革提速和出清去杠桿進(jìn)程開啟。劉易斯拐點、房地產(chǎn)長周期峰值到達(dá)、美元走強、改革提速等都可能成為開啟出清和去杠桿進(jìn)程的觸發(fā)因素。一旦進(jìn)入增速換擋期的下半場，有可能經(jīng)濟增速往下走，股市往上走，因為無風(fēng)險利率下降減小了 DDM 估值模型的分母、增大了分子，改革提速提升了風(fēng)險偏好，從而系統(tǒng)性地提升股票市場的整體估值中樞。

　　2010-2014 年我國處于增速換擋期的上半場，股市 5 年長熊，關(guān)鍵性原因在于無風(fēng)險利率過高。這產(chǎn)生了兩個負(fù)面效果，一是抑制企業(yè)利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產(chǎn)配臵層面），居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，5 年大熊市。無風(fēng)險利率過高的原因是是舊增長模式（房地產(chǎn)、地方融資平臺、產(chǎn)能過剩重化工業(yè)）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負(fù)債循環(huán)，產(chǎn)生無效資金需求。

　　2014 年初以來，市場化程度高的房地產(chǎn)部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內(nèi)兩大領(lǐng)域的出清：重化工業(yè)過剩產(chǎn)能收縮，地方債務(wù)收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風(fēng)險利率或已出現(xiàn)趨勢性下沉，牛市的催化劑可能已經(jīng)出現(xiàn)。

　　近期，改革提速跡象越來越明朗。改革提速將系統(tǒng)改善中國經(jīng)濟增長的長期前景，提升國內(nèi)外投資者對 A 股市場的風(fēng)險偏好（政策面）。6 月份以來，在估值洼地、微刺激托底和改革預(yù)期推動下，外資通過各種渠道進(jìn)入 A 股市場。同時，房地產(chǎn)長周期調(diào)整開啟，無風(fēng)險利率下沉，使得商品房、理財、信托等競爭性資產(chǎn)收益率出現(xiàn)趨勢性下降，居民資產(chǎn)配臵偏好開始向股票傾斜，近期房地產(chǎn)市場、期貨市場、居民理財市場等其他市場的巨量資金陸續(xù)轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市，或許受到了競爭性資產(chǎn)收益率的消長變化所驅(qū)動（資金面）。新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體強調(diào)要做好短期宏調(diào)和長期改革的協(xié)調(diào)，經(jīng)濟雖回調(diào)，但會有政策托底，同時隨著低利潤率的重化工業(yè)衰退以及產(chǎn)能調(diào)整，高利潤率的高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)崛起，企業(yè)利潤與經(jīng)濟增速的關(guān)系不再是線性的，甚至在某個新舊結(jié)構(gòu)平衡點上，將出現(xiàn)經(jīng)濟增速往下走，企業(yè)利潤往上走的增速換擋期典型現(xiàn)象（基本面）。

　　總的判斷，我們可能正處在熊牛之界，或者更準(zhǔn)確地說，處在一輪大牛市啟動的初期。

　　如果中國經(jīng)濟能夠通過改革成功實現(xiàn)增速換擋，未來經(jīng)濟將向質(zhì)量效益型的5%新增長平臺過渡，無風(fēng)險利率將降一半。根據(jù)日韓臺增速換擋期的資本市場表現(xiàn)看，由此推動的牛市應(yīng)有翻倍以上的量級。

　　還需進(jìn)一步確認(rèn)是快牛還是慢牛？這取決于出清去杠桿的速度（減少無效資金需求）、無風(fēng)險利率下降的速度（提升估值中樞）、以及改革推進(jìn)的速度（提升風(fēng)險偏好）。

　　①政府不愿意承受房地產(chǎn)調(diào)整或改革所帶來的陣痛，通過刺激延緩出清，無風(fēng)險利率居高不下，改革誠意不夠或舊勢力反撲，市場預(yù)期再度悲觀，風(fēng)險偏好下降。

　　從目前來看，新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體所釋放出的信號是要“真刀真槍推動改革”，不會啟動大規(guī)模刺激。深改組第 4 次會議給出了改革的時間表和路線圖，經(jīng)濟憲法《預(yù)算法》修訂過會，改革提速的跡象越來越明朗，新一輪改革大幕已經(jīng)開啟。

　　②出清去杠桿過程中觸發(fā)重大風(fēng)險，影子銀行坍塌，商業(yè)銀行不良率顯露并引發(fā)信用緊縮的加速器，導(dǎo)致風(fēng)險溢價飆升。這種情景只能靠央行的大規(guī)模放水才能平復(fù)恐慌情緒，雖然需要在道德風(fēng)險和危機救助之間尋求平衡，但不應(yīng)過度遲疑。

　　這一推演屬于典型的危機模式。“十次危機九次地產(chǎn)”，從目前來看， 只要能夠?qū)崿F(xiàn)房市軟著路，中國經(jīng)濟增速換擋軟著路將是大概率事件。當(dāng)前中國政府的公共政策資源豐富（4 萬億元財政存款、20%的存款準(zhǔn)備金率、4 萬億美元外儲），彈藥充足，足以應(yīng)對一次有量級的金融危機，無論是外部沖擊型還內(nèi)爆型。這種情景屬于典型的深蹲起跳。

　?、勖绹崆凹酉⒁l(fā)資本外流，高杠桿部門資金鏈大規(guī)模無序斷裂，引發(fā)關(guān)門前的恐慌和踩踏事件。

　　對于國內(nèi)的投資者而言，這是難以逆料的，只能逐步跟蹤觀察。

　　基于近期的一些積極變化，我們將中國資本市場的三大前景“深蹲起跳、直接起跳和匍匐前進(jìn)”概率由之前的 5:3:2 上調(diào)至 4:4:2。

　　近期我在京滬路演，每家機構(gòu)的投研團隊基本整體出來與我們進(jìn)行探討，有些常年潛伏的“大鱷”也浮出水面冒個泡，使得我們有更多的機會了解市場想法。我在自己狀態(tài)的巔峰時期下海，是來向市場學(xué)習(xí)的，3 個月來拜訪了近百家機構(gòu)，發(fā)布了 60 多篇報告，我像海綿一樣，向市場吸收知識，始終在市場面前保持一顆謙卑、平靜而自信的心。

　　坦率地講，自來到市場上以后，我沒有一毛錢股票，沒有一分錢的利益牽扯，我只堅持客觀立場，只追尋內(nèi)心直覺，只講真話。我深信，這是分析師公信力的來源。我可能會看錯，*10的原因是智識所限，但絕不會因為利益牽扯。既然新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體已經(jīng)“要真刀真槍地推動改革”，我們要為改革點贊。當(dāng)然，如果未來改革低于預(yù)期，我也會毫不猶豫的轉(zhuǎn)向悲觀。

　　展望未來，我們對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功抱有堅定的信念，毫無疑問，改革是*10出路。我們深信，市場經(jīng)濟的理念已經(jīng)在這個國家扎根，新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體展現(xiàn)了推動改革的勇氣和決心，我們只會前進(jìn)，不到倒退。那些推動改革的政治家必將贏得英雄般的榮耀，那些阻礙改革的舊勢力必將成為時代的棄兒！

　　牛市的車輪已經(jīng)滾滾開啟，新一輪改革將把熊市徹底埋葬！

 

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