IPO開(kāi)閘僅半月就亂象叢生。證監(jiān)會(huì)幾度半夜雞叫為新政“打補(bǔ)丁”，多家擬上市公司臨門(mén)一腳被緊急叫停，但依然難阻如奧賽康、眾信旅游等極端奇葩案例發(fā)生，包括新華社在內(nèi)的各方聲音一致討伐，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼亦為此大為光火。癥結(jié)在哪里？在當(dāng)下的資本市場(chǎng)環(huán)境下，又該如何客觀(guān)看待此次IPO新政實(shí)施？本版今日特策劃專(zhuān)題，從兩個(gè)不同角度來(lái)剖析這一熱點(diǎn)話(huà)題。
　　為何原本被市場(chǎng)寄予厚望的市場(chǎng)化取向的IPO新政，甫一實(shí)施即陷入尷尬？種下龍種，收獲的卻是跳蚤。筆者認(rèn)為，根本原因在于監(jiān)管部門(mén)對(duì)于改革目標(biāo)的錯(cuò)誤———抑制股票發(fā)行“三高”與遏制“炒新”行為這兩個(gè)目標(biāo)設(shè)定是有問(wèn)題的。“三高”和“炒新”問(wèn)題的徹底解決，依賴(lài)于全程改革的成功，而不應(yīng)把改革的最終結(jié)果作為階段性改革的目標(biāo)。“三高”和“炒新”事實(shí)上難以衡量，即使要衡量，也應(yīng)該是投資者自己來(lái)衡量，而不是由監(jiān)管部門(mén)來(lái)替投資者衡量。此外，在二級(jí)市場(chǎng)整體市盈率高啟的情況下，抑制“三高”和遏制“炒新”這兩個(gè)目標(biāo)，本身就是矛盾的。
　　在目標(biāo)設(shè)定錯(cuò)誤之下，證監(jiān)會(huì)連夜出臺(tái)“補(bǔ)丁”、叫停奧賽康IPO等等一系列舉措，則更是有悖改革方向，重回行政干預(yù)老路?？芍^目標(biāo)錯(cuò)，步步錯(cuò)。
　　IPO新政的市場(chǎng)化取向，原本讓市場(chǎng)對(duì)此次IPO重啟寄予厚望。
　　然而，奧賽康以67倍的市盈率和72.99元的定價(jià)，以及通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓創(chuàng)始人31.8億元的直接套現(xiàn)，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。1月11日奧賽康宣布暫緩發(fā)行。1月12日證監(jiān)會(huì)連夜出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》。隨后，原定1月14日發(fā)行的匯金股份、東方網(wǎng)力、綠盟科技、恒華科技、慈銘體檢等5家公司突發(fā)緊急公告，宣布暫緩或推遲發(fā)行。
　　IPO新政陷入尷尬。
　　原本2013年年尾中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》)是證監(jiān)會(huì)貫徹黨的十八屆三中全會(huì)決定中關(guān)于“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”要求的重要舉措，也是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的重要步驟，其堅(jiān)持市場(chǎng)化的改革取向獲得市場(chǎng)好評(píng)。
　　但是，為什么種下龍種，收獲的卻是跳蚤？筆者認(rèn)為，根本原因在于監(jiān)管部門(mén)對(duì)于改革目標(biāo)的錯(cuò)誤。
　　此次IPO新政，監(jiān)管部門(mén)有兩個(gè)很重要的目標(biāo)：一是抑制股票發(fā)行的“三高”，二是遏制炒新行為?！兑庖?jiàn)》中就明確提出：“約束發(fā)行人定高價(jià)，抑制投資者報(bào)高價(jià)，遏制股票上市后 炒新 行為。”《意見(jiàn)》中關(guān)于引入5-10名個(gè)人投資者、網(wǎng)下配售比例提高至50%、參考行業(yè)平均市盈率、存量發(fā)行、取消網(wǎng)下配售三個(gè)月鎖定期等措施，都是出于這兩個(gè)目標(biāo)。
　　但設(shè)定這樣兩個(gè)目標(biāo)是有問(wèn)題的。
　　*9，此次改革，只是股票發(fā)行制度注冊(cè)制改革整體進(jìn)程的一個(gè)步驟，是階段性改革。而“三高”和“炒新”問(wèn)題的徹底解決，依賴(lài)于全程改革的成功。顯然，不應(yīng)該把改革的最終結(jié)果作為階段性改革的目標(biāo)。再進(jìn)一步說(shuō)，“三高”和“炒新”，應(yīng)該是針對(duì)整體市場(chǎng)而言，而不是針對(duì)具體某一家公司。
　　第二，“三高”和“炒新”事實(shí)上難以衡量，例如奧賽康67倍的市盈率，在當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板60倍市盈率的情況下，是不是高呢？另外，公司千差萬(wàn)別，行業(yè)平均市場(chǎng)盈率是否能作為某一家公司股票發(fā)行市盈率的合理參考呢？最關(guān)鍵的是，即使要衡量，也應(yīng)該是投資者自己來(lái)衡量，而不是由監(jiān)管部門(mén)來(lái)替投資者衡量。否則，客氣地講，監(jiān)管部門(mén)是“父愛(ài)主義”，不客氣地講，是行政干預(yù)。
　　第三，在二級(jí)市場(chǎng)整體市盈率高啟的情況下，抑制“三高”和遏制“炒新”這兩個(gè)目標(biāo)，本身就是矛盾的。抑制了IPO的“三高”，一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)有高價(jià)差，無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致“炒新”。而要讓一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格接近，以真正遏制“炒新”，IPO勢(shì)必會(huì)“三高”。事實(shí)上，“三高”和“炒新”有一個(gè)共同的根源，就是二級(jí)市場(chǎng)的高價(jià)格。
　　二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)格的根本原因，在于中國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期實(shí)行的審批制和核準(zhǔn)制，扭曲了股票的供求關(guān)系。股票發(fā)行制度的注冊(cè)制改革，就是要糾正這種扭曲的供求關(guān)系，讓市場(chǎng)起決定性作用，讓股票價(jià)格回歸理性。
　　因此，IPO改革的*5挑戰(zhàn)是股票市場(chǎng)整體價(jià)格的下跌，進(jìn)而引起的市場(chǎng)反對(duì)?！兑庖?jiàn)》發(fā)布后，*9個(gè)交易日股價(jià)也確實(shí)大跌，但鮮見(jiàn)批評(píng)之聲，表明了市場(chǎng)和輿論對(duì)于市場(chǎng)化改革的支持。隨后，股價(jià)也逐漸企穩(wěn)。IPO重啟后，奧賽康等公司股票發(fā)行價(jià)格所謂的“過(guò)高”，其實(shí)是從某種程度上表明，市場(chǎng)化改革并未對(duì)股市造成“休克式”沖擊，改革的股票下跌效應(yīng)將逐步釋放。
　　以上種種無(wú)疑都為股票發(fā)行制度改革提供了一個(gè)難得的好環(huán)境。
　　但是，奧賽康的67倍市盈率和創(chuàng)始人31.8億元的套現(xiàn)，引起市場(chǎng)質(zhì)疑，讓證監(jiān)會(huì)坐不住了，連夜出臺(tái)政策，IPO被緊急叫停。
　　事實(shí)上，對(duì)于奧賽康的IPO，市場(chǎng)質(zhì)疑的并不是“三高”，而是老股東的高額套現(xiàn)。老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)谴舜蜪PO新政中為了解決“三高”中的“高超募”問(wèn)題而引入的。而奧賽康的IPO卻表明，這一超募與老股轉(zhuǎn)讓掛鉤的新政，不但解決不了超募這一老問(wèn)題，反而導(dǎo)致了老股東高套現(xiàn)的新問(wèn)題。
　　證監(jiān)會(huì)連夜出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，只對(duì)IPO定價(jià)和發(fā)行監(jiān)管做出了三項(xiàng)補(bǔ)充，而對(duì)市場(chǎng)真正質(zhì)疑的超募與老股轉(zhuǎn)讓掛鉤政策，未做任何調(diào)整。這一做法，不知是監(jiān)管部門(mén)真的對(duì)IPO的“三高”實(shí)在太關(guān)注了，還是不愿承認(rèn)超募與老股轉(zhuǎn)讓掛鉤政策的弊病。此后監(jiān)管部門(mén)被批評(píng)“回歸行政干預(yù)老路”、“與市場(chǎng)化改革取向相違”，也就不足為奇了。
　　IPO改革，真正應(yīng)該堅(jiān)持的目標(biāo)是市場(chǎng)化取向，厘清和理順新股發(fā)行過(guò)程中政府與市場(chǎng)的關(guān)系。正如《意見(jiàn)》中所說(shuō)的，“堅(jiān)持市場(chǎng)化”，“發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用”，企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)由投資者和市場(chǎng)自主判斷，發(fā)行價(jià)格由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，監(jiān)管部門(mén)不再“管價(jià)格”，真正要做的是如《意見(jiàn)》中所說(shuō)的，“加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)公平，切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益”。
　　堅(jiān)持市場(chǎng)化改革目標(biāo)，就不能因?yàn)橐粫r(shí)、一事而犧牲這一目標(biāo)。具體到奧賽康事件，問(wèn)題不是市場(chǎng)化改革所導(dǎo)致的，而是改革不徹底造成的，所以要解決問(wèn)題，就必須進(jìn)一步推進(jìn)改革，而不是重新回到行政干預(yù)的老路。監(jiān)管部門(mén)要做的，是把超募與老股轉(zhuǎn)讓掛鉤這樣的非市場(chǎng)化政策取消，而不是越俎代庖、替投資者來(lái)判斷某一公司IPO發(fā)行價(jià)格是否過(guò)高，要尊重市場(chǎng)供求關(guān)系。
 
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