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網(wǎng)友們，有在這里路過(guò)“財(cái)經(jīng)熱點(diǎn)”頻道的嗎？那就千萬(wàn)別錯(cuò)過(guò)高頓網(wǎng)校每天更新的新聞哦。下面是3月19日星期四精挑細(xì)選出來(lái)的一篇財(cái)經(jīng)熱點(diǎn)——今年二季度宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)展望
●增量資金不斷進(jìn)場(chǎng)，引發(fā)2014年以來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)輪漲?；仡欉^(guò)去10年，居民財(cái)富穩(wěn)步增長(zhǎng)，財(cái)富增值的來(lái)源從上世紀(jì)90年代的存款、2000年開(kāi)始的房地產(chǎn)到2014開(kāi)始升級(jí)為金融資產(chǎn)。去年開(kāi)始出現(xiàn)的股債雙牛并非偶然現(xiàn)象，而是金融資產(chǎn)為王時(shí)代的開(kāi)始。
●增量資金不斷進(jìn)場(chǎng)，引發(fā)2014年以來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)輪漲?；仡欉^(guò)去10年，居民財(cái)富穩(wěn)步增長(zhǎng)，財(cái)富增值的來(lái)源從上世紀(jì)90年代的存款、2000年開(kāi)始的房地產(chǎn)到2014開(kāi)始升級(jí)為金融資產(chǎn)。去年開(kāi)始出現(xiàn)的股債雙牛并非偶然現(xiàn)象，而是金融資產(chǎn)為王時(shí)代的開(kāi)始。
●理解央行政策，降息仍有空間。從央行貨幣政策的四大核心目標(biāo)看，降息依舊值得期待。一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或創(chuàng)25年新低，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)示本輪貸款利率需下調(diào)5次以上。二是通縮風(fēng)險(xiǎn)甚于2005年，抗通縮預(yù)示本輪存款利率需下調(diào)至少3次。三是新增就業(yè)面臨考驗(yàn)。四是保持金融穩(wěn)定，房?jī)r(jià)下跌預(yù)示未來(lái)或借助降息防范泡沫破裂。2015年以來(lái)降息已無(wú)關(guān)股市漲跌，而當(dāng)前貨幣利率高企、資金面較為緊張，主要原因之一是打新收益率短期高企，二是存準(zhǔn)率過(guò)高，理應(yīng)大幅下調(diào)。
●直接融資空間巨大，從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。增長(zhǎng)動(dòng)力決定未來(lái)，以廉價(jià)勞動(dòng)力為代表的傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)力已消失，而未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力將來(lái)自于創(chuàng)新，應(yīng)從銀行體系間接融資轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)直接融資。從當(dāng)前中國(guó)新增融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，直接融資發(fā)展空間巨大，其中股權(quán)融資是創(chuàng)新之基，放松管制是大勢(shì)所趨。中國(guó)的債市和股市均存在著巨大的發(fā)展空間，而隨著資本回報(bào)率下降，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將從工業(yè)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)驅(qū)動(dòng)。
1、存量存款搬家，銀行理財(cái)崛起
總存款首次下降，存量存款搬家。2014年三季度金融機(jī)構(gòu)新增存款出現(xiàn)了近10年來(lái)的首次下降，而之前在2007年僅出現(xiàn)過(guò)居民存款的凈下降，這標(biāo)志著利率市場(chǎng)化進(jìn)入到新階段，對(duì)存量存款的爭(zhēng)奪已經(jīng)開(kāi)始。從居民儲(chǔ)蓄角度看歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)三次分流，最早一次是1997年到2000年，第二次是在2006、2007年，而2013年以來(lái)出現(xiàn)了第三次分流趨勢(shì)，2014年這一趨勢(shì)愈發(fā)明顯，新增居民存款僅4萬(wàn)億，已經(jīng)低于過(guò)去6年的最低值。
公募規(guī)模新高，貨基突飛猛進(jìn)。從基金角度觀察，2014年公募基金規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，接近4.5萬(wàn)億，當(dāng)年新增1.5萬(wàn)億。其中主要增量來(lái)自于貨幣基金，2014年貨基新增規(guī)模達(dá)到1.3萬(wàn)億，目前貨基已經(jīng)占據(jù)了公募基金的半壁江山。
保險(xiǎn)穩(wěn)步擴(kuò)張。從保險(xiǎn)角度觀察，其規(guī)模同樣創(chuàng)出歷史新高，首次超過(guò)10萬(wàn)億，當(dāng)年新增資產(chǎn)約2萬(wàn)億。
信托仍在擴(kuò)張，集合信托興起。信托在過(guò)去幾年異軍突起，成為金融行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模僅次于銀行的機(jī)構(gòu)。而與大眾印象不同的是，2014年信托規(guī)模擴(kuò)張雖有放緩，但并未停滯，當(dāng)年新增信托規(guī)模也接近3萬(wàn)億。雖然從存量看，單一信托代表的通道業(yè)務(wù)仍是主體，但從增量看，2014年集合信托規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了單一信托，反映了自主管理資產(chǎn)規(guī)模的增加。
資產(chǎn)管理野蠻生長(zhǎng)。2014年各類(lèi)資產(chǎn)管理子行業(yè)都在發(fā)展壯大。根據(jù)證監(jiān)會(huì)*7的調(diào)查數(shù)據(jù)，基金專(zhuān)戶(hù)規(guī)模達(dá)到2.15萬(wàn)億，基金子公司規(guī)模3.74萬(wàn)億，證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模7.95萬(wàn)億，私募基金規(guī)模2.13萬(wàn)億。
銀行理財(cái)崛起，替代存款進(jìn)入加速期。雖然各類(lèi)資產(chǎn)管理蓬勃發(fā)展，但是增長(zhǎng)最快的仍是通道業(yè)務(wù)，而這就不得不提銀行理財(cái)。而銀行理財(cái)也是去年發(fā)展最快的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，官方數(shù)據(jù)顯示2014年末銀行理財(cái)規(guī)模約16萬(wàn)億，全年增長(zhǎng)約6萬(wàn)億。銀行理財(cái)?shù)暮诵母?jìng)爭(zhēng)力在超高預(yù)期收益率，即便在降息之后，股份制銀行3個(gè)月理財(cái)預(yù)期收益率依然高達(dá)5.3%，遠(yuǎn)高于同期2.8%左右的存款利率和4%左右的貨幣基金收益率。而其預(yù)期收益率幾乎100%兌現(xiàn)，對(duì)居民而言與存款幾乎無(wú)異，因而其對(duì)存款的替代也是趨勢(shì)性的。
銀行理財(cái)連通儲(chǔ)蓄與資本市場(chǎng)。在過(guò)去存款為王的時(shí)代，銀行表內(nèi)資金的90%左右投向貸款，剩余10%左右買(mǎi)債券，和股市完全絕緣。但在銀行理財(cái)為王的時(shí)代，由于理財(cái)配置非標(biāo)資產(chǎn)比重不能超過(guò)35%，意味著65%以上的資金都必須配置在標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，包括股市和債市，因而銀行理財(cái)打通了居民儲(chǔ)蓄和股市。
2、增量資金進(jìn)場(chǎng)，金融資產(chǎn)為王
大類(lèi)資產(chǎn)輪漲。由于增量資金的不停進(jìn)入，可以觀察到2014年以來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)出現(xiàn)了輪漲：首先是在債券和股票類(lèi)資產(chǎn)之間的輪漲。2014年前11個(gè)月債券暴漲，5年期AA城投債利率從8%降至5%，而當(dāng)時(shí)以工行為代表的藍(lán)籌股息率高達(dá)7.5%，因而存在著極大的補(bǔ)漲動(dòng)力。之后的兩個(gè)月內(nèi)其股價(jià)暴漲了50%，股息率從7.5%降至5%。由于降息后債券收益率又回到了6%以上，所以在12月以后債券又開(kāi)始了上漲。其次是資產(chǎn)內(nèi)部的輪漲，比如股市在去年11、12月大盤(pán)藍(lán)籌暴漲，今年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板接力大漲。而債市在去年以來(lái)也一直呈現(xiàn)從高收益到高等級(jí)債券之間的輪漲。
居民財(cái)富配置多元化。我們的統(tǒng)計(jì)顯示，2014年居民新增財(cái)富的40%來(lái)自于房地產(chǎn)、17%來(lái)自于銀行理財(cái)、16%來(lái)自于存款，12%來(lái)自于股票，其他還包括信托、基金、保險(xiǎn)等，這意味著居民財(cái)富配置多元化時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，對(duì)金融資產(chǎn)的需求正在急劇上升。
金融資產(chǎn)為王。我們認(rèn)為去年開(kāi)始出現(xiàn)的股債雙牛并非偶然現(xiàn)象，而是金融資產(chǎn)為王時(shí)代的開(kāi)始。隨著過(guò)去20年居民財(cái)富增值來(lái)源的存款、房地產(chǎn)均已日薄西山，意味著未來(lái)金融資產(chǎn)將成為居民財(cái)富增值的主力戰(zhàn)場(chǎng)，對(duì)金融資產(chǎn)的需求將持續(xù)膨脹，股債雙牛長(zhǎng)期可期。
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1、人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，利率長(zhǎng)期趨降
中國(guó)人口紅利現(xiàn)拐點(diǎn)。導(dǎo)致當(dāng)前居民財(cái)富配置出現(xiàn)拐點(diǎn)的一個(gè)重要原因是中國(guó)人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，從2011年以來(lái)中國(guó)15-64歲勞動(dòng)年齡人口總數(shù)和占比都出現(xiàn)了下降，因而對(duì)利率和房地產(chǎn)走勢(shì)都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的響。
人口老齡化，零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)。觀察美聯(lián)儲(chǔ)官方基準(zhǔn)利率走勢(shì)我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去的100年可以大致分為三個(gè)周期，每隔30年左右變動(dòng)一次方向。而這一官方利率走勢(shì)與美國(guó)25-44歲青年人口增速走勢(shì)高度一致，這意味著從長(zhǎng)期來(lái)看，人口結(jié)構(gòu)變化是影響利率走勢(shì)的最關(guān)鍵因素。隨著我國(guó)人口紅利拐點(diǎn)的出現(xiàn)，零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)，和央行的政策取向無(wú)關(guān)。
人口結(jié)構(gòu)和地產(chǎn)周期也有重要關(guān)聯(lián)，因?yàn)榈禺a(chǎn)的剛需主要集中在年輕人口，因而隨著人口紅利期的結(jié)束，所有發(fā)達(dá)國(guó)家的地產(chǎn)市場(chǎng)都相繼出現(xiàn)拐點(diǎn)。其中日本最早老齡化，地產(chǎn)泡沫最早破滅，*9個(gè)進(jìn)入零利率；而美國(guó)、歐洲在2010年前后先后步入老齡化，也出現(xiàn)了地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)，并先后步入零利率時(shí)代。
2、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或創(chuàng)新低，貸款利率需下調(diào)
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或創(chuàng)25年新低。首先，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，2014年GDP增速為7.4%，2015年GDP目標(biāo)增速下調(diào)至7%。而2015年前兩月工業(yè)增速僅為6.8%，創(chuàng)下2009年以來(lái)新低，預(yù)示2015年一季度GDP增速或已降至7%左右。
穩(wěn)增長(zhǎng)：貸款利率需下調(diào)5次以上。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度考察，當(dāng)前各類(lèi)指標(biāo)均位于過(guò)去25年的低點(diǎn)附近，與之相應(yīng)貸款利率也應(yīng)降至歷史低點(diǎn)。當(dāng)前貸款基準(zhǔn)利率為5.35%，與5.31%的歷史最低值相當(dāng)，但考慮到去年末金融機(jī)構(gòu)實(shí)際貸款利率高達(dá)6.92%，經(jīng)過(guò)3月降息之后應(yīng)在6.7%左右，高于貸款基準(zhǔn)利率約130bp，因而從真實(shí)貸款利率角度觀察，未來(lái)潛在降息空間或在5次以上。
3、通縮風(fēng)險(xiǎn)依然未消，存款利率需下調(diào)
通縮風(fēng)險(xiǎn)甚于2005年。再來(lái)考察通脹情況，我們預(yù)測(cè)2015年CPI為1.5%，PPI為-4%，其中PPI通縮程度將與1998年、2002年以及2009年基本相當(dāng)，而CPI雖然仍在正值區(qū)間，但也將與2006年的低點(diǎn)相近，僅優(yōu)于1998年、2002年以及2009年。而綜合考慮CPI與PPI走勢(shì)，其均值或?qū)⒔抵?以下，意味著通縮成為現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重程度甚于2005年。
抗通縮：存款利率需下調(diào)。當(dāng)前1年期定存利率在2.5%，遠(yuǎn)高于1.98%的歷史最低值。而存款利率過(guò)高會(huì)增加儲(chǔ)蓄，不利于刺激消費(fèi)，從抗通縮角度觀察存款利率未來(lái)存在巨大下調(diào)空間。但當(dāng)前利率市場(chǎng)化過(guò)程仍未結(jié)束，存款利率存在上浮壓力，如何兼顧利率市場(chǎng)化進(jìn)程仍需權(quán)衡。
存款上浮程度下降，未來(lái)需下調(diào)3次以上。從3月降息后各銀行的反應(yīng)來(lái)看，雖然存款利率上浮空間上調(diào)到30%，但以1年期定期存款為例，基準(zhǔn)利率為2.5%，而四大行普遍上浮10%在2.75%，股份制銀行普遍上浮20%在3%左右，僅南京銀行一家存款利率上浮30%到頂，這也就意味著當(dāng)前存款利率下調(diào)后銀行上浮壓力普遍下降。而*7傳聞央行對(duì)南京銀行的存款上浮到頂進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，說(shuō)明當(dāng)前存款基準(zhǔn)利率下調(diào)也能降低銀行存款利率。如果我們將2.75%的四大銀行存款利率作為當(dāng)前存款利率均值，則與歷史最低的1.98%相比依然存在3次以上降息空間。
4、新增就業(yè)面臨考驗(yàn)，利率下調(diào)并非不可能
貨幣政策的第三個(gè)目標(biāo)是充分就業(yè)，從2014年以來(lái)各項(xiàng)就業(yè)指標(biāo)看均保持穩(wěn)定，全面新增就業(yè)超過(guò)1300萬(wàn)，遠(yuǎn)超1000萬(wàn)的新增就業(yè)目標(biāo)。此外，從全國(guó)就業(yè)市場(chǎng)崗位供需情況看，2014年的求人倍率在1.1左右，說(shuō)明就業(yè)供不應(yīng)求，遠(yuǎn)高于2001年以及2008年時(shí)0.9以下供過(guò)于求的水平，說(shuō)明當(dāng)前就業(yè)形勢(shì)依然良好。就業(yè)角度利率暫可按兵不動(dòng)，但就業(yè)水平通常屬于滯后指標(biāo)，2015年去產(chǎn)能進(jìn)入攻堅(jiān)期，新增就業(yè)仍將面臨巨大考驗(yàn)，因而下調(diào)利率促進(jìn)就業(yè)也并非不可能。
5、金融穩(wěn)定猶是重任，未來(lái)降息仍有空間
房?jī)r(jià)下跌：降息防范泡沫破裂。貨幣政策的最后一個(gè)目標(biāo)是金融穩(wěn)定，而金融穩(wěn)定角度最值得重視的是各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格，首先是房?jī)r(jià)。過(guò)去2008年、2012年的降息期均遭遇了房?jī)r(jià)持續(xù)下跌，而本輪降息啟動(dòng)的背景亦是房?jī)r(jià)再度下跌。目前房?jī)r(jià)降幅雖有收窄，但考慮到人口紅利拐點(diǎn)的出現(xiàn)，防范地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)仍是央行的重要任務(wù)，因而未來(lái)降息仍有空間。
股市漲跌無(wú)關(guān)降息。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，降息多發(fā)生于股市下跌期，但在上世紀(jì)90年代后期，由于經(jīng)濟(jì)疲軟，在股市持續(xù)上漲時(shí)央行也仍在持續(xù)降息。由此可見(jiàn)，央行降息對(duì)股市的關(guān)注度遠(yuǎn)低于房?jī)r(jià)。此外，在2014年11月*9次降息之后股市暴漲，金融泡沫曾一度引發(fā)管理層關(guān)注，但2015年以來(lái)降息對(duì)股市的刺激作用顯著下降，也意味著擔(dān)心降息會(huì)刺激金融泡沫的顧慮可以消除。
貨幣利率：SLF利率封頂。2013年中，回購(gòu)利率曾一度飆升至10%以上，引發(fā)錢(qián)荒的擔(dān)心。而從2014年開(kāi)始央行就通過(guò)SLF給回購(gòu)利率封頂，其中2014年隔夜回購(gòu)利率上限5%、7天回購(gòu)利率上限7%。而2015年3月央行將隔夜回購(gòu)利率上限下調(diào)至4.5%，7天回購(gòu)利率上限下調(diào)至5.5%，有效預(yù)防了錢(qián)荒的再次出現(xiàn)。
貨幣利率大幅抬升，背離經(jīng)濟(jì)通脹下行。雖然2014年以后的貨幣利率未再失控，但2015年一季度的貨幣利率大幅飆升至接近5%左右，為近兩年的高點(diǎn)。與此同時(shí)經(jīng)濟(jì)通脹均創(chuàng)出新低，貨幣利率與泰勒規(guī)則下的利率走勢(shì)完全背離。
打新大幅推高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。導(dǎo)致貨幣利率高企的一個(gè)重要原因在于超高的打新收益率，按照目前的打新規(guī)則，新股上市之后幾乎沒(méi)有股價(jià)不翻番的，網(wǎng)上打新年化收益率超過(guò)10%，而網(wǎng)下打新的年化收益率也超過(guò)8%。目前打新穩(wěn)定在每月一次，每次凍結(jié)資金規(guī)模都在上升，從1萬(wàn)億到2萬(wàn)億再到3萬(wàn)億，對(duì)資金面的影響也與日俱增。但隨著IPO注冊(cè)制的臨近，打新高收益率應(yīng)難持續(xù)。
回購(gòu)招標(biāo)利率高企，寬松預(yù)期不明。導(dǎo)致資金面緊張的另一個(gè)重要原因在于央行態(tài)度不明。2014年央行四次下調(diào)14天正回購(gòu)招標(biāo)利率，從3.8%下調(diào)到3.2%，有效引導(dǎo)了二級(jí)市場(chǎng)R007降至3%以下。而今年以來(lái)央行重啟逆回購(gòu)之后招標(biāo)利率高企，即便在降息之后7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率也僅是下行10bp至3.75%，過(guò)高的貨幣利率讓市場(chǎng)望而生畏，難以有效傳遞寬松預(yù)期。
存準(zhǔn)率過(guò)高，理應(yīng)大幅下調(diào)。導(dǎo)致貨幣利率高企的另一重要原因是存款準(zhǔn)備金率太高，從和貸款利率的比較來(lái)看，目前貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)降至了歷史低點(diǎn)附近，而存準(zhǔn)率依然位于歷史*6點(diǎn)的20%左右。而由于美元大幅升值、人民幣貶值預(yù)期的出現(xiàn)導(dǎo)致資金流出，國(guó)內(nèi)外匯占款在近半年內(nèi)幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，因而存準(zhǔn)率理應(yīng)大幅下調(diào)。
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1、增長(zhǎng)動(dòng)力決定未來(lái)，資本市場(chǎng)哺育創(chuàng)新
日美利率均降，股市天壤之別。從全球來(lái)看，無(wú)論美國(guó)、日本還是歐洲均采取了低利率去杠桿方式，但金融加杠桿則不盡成功，美國(guó)股市、經(jīng)濟(jì)均興旺發(fā)達(dá)，而日本、歐洲則步履艱難。上世紀(jì)80年代以來(lái)，同樣是利率長(zhǎng)期下降背景下，美國(guó)道指從1000點(diǎn)上漲到18000點(diǎn)，而日本的日經(jīng)指數(shù)從近40000點(diǎn)下跌到18000點(diǎn)。債券雖然都是牛市，但股市卻結(jié)果迥異，這意味著利率下降股市并非一定能持續(xù)受益。我們認(rèn)為，美國(guó)和日本的*5差別還是在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，過(guò)去30年日本的GDP幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，而美國(guó)GDP總量在80年代以來(lái)翻了3倍。
增長(zhǎng)動(dòng)力決定經(jīng)濟(jì)未來(lái)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉來(lái)自于要素稟賦提供了增長(zhǎng)動(dòng)力，并提供了企業(yè)盈利基礎(chǔ)。過(guò)去中國(guó)擁有人口紅利，資本回報(bào)率很高，出口占比很低，因此增長(zhǎng)動(dòng)力充足，并誕生了很多工業(yè)化的大企業(yè)。而今隨著人口紅利的結(jié)束，傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)力已經(jīng)衰竭，因而必須轉(zhuǎn)向人力資本、創(chuàng)新和改革等新增長(zhǎng)動(dòng)力。
從銀行融資到資本市場(chǎng)。未來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于創(chuàng)新，其中資本市場(chǎng)的重要性不可替代。在過(guò)去的人口紅利期，由于資本回報(bào)率較高，因此高成本的銀行體系即可提供融資，通過(guò)信貸擴(kuò)張可以迅速發(fā)展工業(yè)經(jīng)濟(jì)。而隨著人口老齡化，資本回報(bào)率趨于下降，因而高成本的信貸融資將難以為繼，必須轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)直接融資。無(wú)論股權(quán)、債券，其*5優(yōu)勢(shì)在于信息共享、成本低廉。比較美國(guó)和日本的融資結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)始終是以直接融資為主，直接融資占比保持在80%以上，而日本在2000年以前一直以間接融資為主，直到最近幾年直接融資占比才超過(guò)間接融資。
銀行融資：培育傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。如果我們比較一下美國(guó)、日本、中國(guó)的企業(yè)市值分布，可以發(fā)現(xiàn)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，日本依然是當(dāng)之無(wú)愧的龍頭老大，其中豐田汽車(chē)的市值高達(dá)2300億美元，超過(guò)美國(guó)三家汽車(chē)企業(yè)市值之和，而中國(guó)在傳統(tǒng)領(lǐng)域的企業(yè)市值和美國(guó)差距不大。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基本都是在以間接融資為主的時(shí)代誕生，只要銀行提供足夠的信貸就會(huì)誕生工業(yè)時(shí)代的龍頭公司。
資本市場(chǎng)：培育新興產(chǎn)業(yè)。美國(guó)的領(lǐng)先主要體現(xiàn)在新興產(chǎn)業(yè)，Google、Apple以及Facebook等任何一家公司的市值都是日本同類(lèi)公司索尼、松下的10倍以上，而中國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代得以不是那么落后在于我們擁有了騰訊、百度、阿里等多家偉大的科技公司。這些都是資本市場(chǎng)培育而來(lái)，然而本土資本市場(chǎng)過(guò)去的貢獻(xiàn)乏善可陳，幾乎從未培育出市值200億美元以上的科技類(lèi)公司。
2、放開(kāi)股權(quán)融資，打破債務(wù)剛兌
直接融資落后，監(jiān)管亟待放開(kāi)。從中國(guó)當(dāng)前每年的新增融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，信貸融資占比依然超過(guò)60%，而與銀行相關(guān)的信托、委托等融資占比也超過(guò)20%，股票和債券融資占比不到20%，意味著直接融資的發(fā)展空間巨大。而債市和股市發(fā)展的主要瓶頸在于行政監(jiān)管，如業(yè)績(jī)有虧損的企業(yè)不能上市，導(dǎo)致大量企業(yè)無(wú)法發(fā)行新股融資；債市有企業(yè)公開(kāi)發(fā)債規(guī)模不能超過(guò)凈資產(chǎn)40%的規(guī)定，也使得許多企業(yè)發(fā)債受阻。
股權(quán)融資創(chuàng)新之基，共同富裕放松管制。美國(guó)的新興偉大公司都是由PE融資所培育，我們相信中國(guó)資本市場(chǎng)放松管制是大勢(shì)所趨，尤其是注冊(cè)制的放開(kāi)意味著個(gè)人公司都有上市致富機(jī)會(huì)，從而為中國(guó)經(jīng)濟(jì)注入源源不斷的創(chuàng)新動(dòng)力。而這方面新三板的發(fā)展就是試金石，短短一年之內(nèi)掛牌公司市值超過(guò)6000億。
簡(jiǎn)政放權(quán)：注冊(cè)企業(yè)大幅增加。新一屆政府簡(jiǎn)政放權(quán)的另一重要標(biāo)志是新公司法在2014年開(kāi)始實(shí)施，將注冊(cè)資本由實(shí)繳登記制改為認(rèn)繳登記制，并放寬了注冊(cè)資本登記條件，鼓勵(lì)了投資創(chuàng)業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2014年新增企業(yè)注冊(cè)數(shù)量達(dá)到350萬(wàn)，超過(guò)2013年全年的195萬(wàn)，2015年年化增量也穩(wěn)定在350萬(wàn)戶(hù)水平。
打破債務(wù)剛性?xún)陡?。要讓資本市場(chǎng)有效指導(dǎo)資金配置，除了放開(kāi)股權(quán)融資之外，另外一點(diǎn)就是必須打破債務(wù)剛性?xún)陡?。無(wú)論目前的歐洲還是過(guò)去的日本，由于剛兌遲遲不能打破，導(dǎo)致了資源持續(xù)錯(cuò)配。過(guò)去我們剛兌難破的一個(gè)重要原因是大量散戶(hù)參與，但現(xiàn)在政府開(kāi)始建立防火墻，*7的公司債發(fā)行制度明確引入投資者分類(lèi)制度，將散戶(hù)排除在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資之外。而存款保險(xiǎn)制度也將在今年建立，將對(duì)50萬(wàn)元以下存戶(hù)提供保護(hù)。在防火墻建立之后，我們認(rèn)為2015年剛兌打破有望。如目前在交易所上市交易的ST蒙奈倫債將于5月到期，到期收益率高達(dá)50%，源于其被ST后普通投資者無(wú)法交易，也意味著其有望成為今年首支正式違約的公司債。
3、資本市場(chǎng)空間巨大，從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)
中國(guó)資本市場(chǎng)空間巨大。美國(guó)的成功之處在于金融反哺經(jīng)濟(jì)，而從總量角度觀察，2014年末中國(guó)的債券總余額大約36萬(wàn)億，股票市值約為37萬(wàn)億，占GDP的比重分別為57%和58%。而美國(guó)2013年末的債券余額、股票市值與GDP的比重分別為133%、125%?？梢?jiàn)和美國(guó)相比，中國(guó)的債市和股市均存在著巨大的發(fā)展空間。
從工業(yè)到服務(wù)業(yè)。隨著資本回報(bào)率的下降，一方面融資體系會(huì)從銀行轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，與此同時(shí)由于勞動(dòng)力成本上升，工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降，而服務(wù)業(yè)需求提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。而傳統(tǒng)的工業(yè)只有兩條出路，一條是走出去，在國(guó)外找到新的需求。另一條是剩下來(lái)，比如地產(chǎn)在一二線城市仍能有人口流入，有需求支撐。
國(guó)企改革：服務(wù)業(yè)的壟斷放開(kāi)。我們認(rèn)為國(guó)企改革的核心是打破服務(wù)業(yè)的壟斷，國(guó)有企業(yè)在教育、文化傳媒、醫(yī)療衛(wèi)生、金融、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)等領(lǐng)域的投資占比超過(guò)2/3，得益于壟斷的逐漸打破，我們觀察到國(guó)有企業(yè)在服務(wù)業(yè)中的投資占比出現(xiàn)了系統(tǒng)性下降，最為明顯的包括體育、電信服務(wù)、廣電、證券和其他金融、科技服務(wù)業(yè)等。未來(lái)企業(yè)無(wú)論大小，只要是服務(wù)業(yè)都有發(fā)展空間。
從對(duì)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)影響看今年政策走向
3月3-15日的全國(guó)兩會(huì)是近期投資者關(guān)注和焦點(diǎn)，透過(guò)全國(guó)兩會(huì)期間總理和各部委官員的報(bào)告和言談可以發(fā)現(xiàn)政策取向的變化，及可能對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。
1.雖不刺激但會(huì)兜底：尋找穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)的平衡點(diǎn)。我們對(duì)本屆政府宏觀調(diào)控思路的理解是：雖不刺激但會(huì)兜底，努力在增速換擋期平滑過(guò)渡到新增長(zhǎng)平臺(tái)，尋找穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)的平衡點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2015年政府會(huì)延續(xù)2014年的宏觀調(diào)控思路，通過(guò)基建加碼穩(wěn)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增速7%左右，全年平著走。
2.貨幣政策從定向?qū)捤赊D(zhuǎn)向全面寬松。自2014年11月21日*9次降息以來(lái)，已經(jīng)兩次降息一次降準(zhǔn)，預(yù)示著未來(lái)將用全面寬松工具替代2014年的定向?qū)捤晒ぞ摺ｎA(yù)計(jì)2015年還有2次降息，3次降準(zhǔn)。
2010-2013年經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩、企業(yè)效益邊際惡化，但增速水平仍在相對(duì)高位，因此政策偏緊。2014年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速降到8%以下區(qū)間，倒逼政策放松，政策邊際上對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)變得友好。而且更為重要的是，通過(guò)財(cái)稅、國(guó)企等改革堵住財(cái)務(wù)軟約束部門(mén)的資金黑洞，為政策寬松創(chuàng)造了條件。
3.財(cái)政政策從溫和積極轉(zhuǎn)向加力增效。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、增速接近中長(zhǎng)期底部，財(cái)政政策正從溫和積極轉(zhuǎn)型加力增效。預(yù)計(jì)兩會(huì)后財(cái)政政策將加碼寬松，以應(yīng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)和通縮。
4.房地產(chǎn)從調(diào)控轉(zhuǎn)向支持。時(shí)隔6年，政府對(duì)樓市的態(tài)度從“調(diào)控”再度轉(zhuǎn)為“支持”，從抑制投資需求轉(zhuǎn)向支持改善需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入新常態(tài)。預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有穩(wěn)房市的儲(chǔ)備性政策出臺(tái)，比如鼓勵(lì)改善性需求的利率貸款政策、降低稅費(fèi)等。
5.監(jiān)管層贊同改革牛：發(fā)展股市服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2015年政府工作報(bào)告中強(qiáng)調(diào)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，提高直接融資。證監(jiān)會(huì)肖鋼主席贊同此輪牛市是改革牛，央行周小川行長(zhǎng)認(rèn)為股市通過(guò)融資支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不認(rèn)為進(jìn)入股市的資金是脫實(shí)向虛。
中央全面深化改革的各項(xiàng)舉措穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，是股市上漲的主要?jiǎng)恿?，投資者信心明顯增強(qiáng)，反映了投資者對(duì)改革開(kāi)放紅利釋放的預(yù)期，改革紅利將是推動(dòng)資本市場(chǎng)進(jìn)一步健康發(fā)展的最強(qiáng)大動(dòng)力。
6.改革從方案準(zhǔn)備期步入落地攻堅(jiān)期預(yù)計(jì)十八屆三中、四中全會(huì)以及深改組1-10次會(huì)議審議或通過(guò)的司法、財(cái)稅、金融、國(guó)企、戶(hù)籍、土地、文化、生態(tài)環(huán)保、體育等重大改革方案將在2015年落地實(shí)施。
7.啟動(dòng)萬(wàn)億存量地方債務(wù)置換：推動(dòng)既定改革進(jìn)程。全國(guó)兩會(huì)期間財(cái)政部批復(fù)了1萬(wàn)億地方債置換，近期市場(chǎng)上流傳著關(guān)于此事的各種版本，甚至認(rèn)為將由央行直接購(gòu)買(mǎi)，開(kāi)啟中國(guó)版大規(guī)模QE。我們認(rèn)為這是既定的改革進(jìn)程，而不是突發(fā)事件。
新發(fā)市政債的購(gòu)買(mǎi)主體應(yīng)是商業(yè)銀行及其他市場(chǎng)主體，而不是央行，更類(lèi)似扭曲操作，而不是全面大規(guī)模QE。如果是央行購(gòu)買(mǎi)，則是基礎(chǔ)貨幣投放?？紤]到截至2013年6月，地方負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)有10.8萬(wàn)億，如果全部由央行購(gòu)買(mǎi)，無(wú)疑是大規(guī)模QE。我們不認(rèn)為是這種情況，更可能的情況是在國(guó)務(wù)院審批下的由地方發(fā)市政債替換商業(yè)銀行持有的城投債、貸款和信托，更類(lèi)似扭曲操作，以長(zhǎng)替短、壓低中長(zhǎng)端（美國(guó)版是賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)，壓低長(zhǎng)端）。
8.力推注冊(cè)制改革：今年證監(jiān)會(huì)頭等大事。2015年將推出注冊(cè)制，是證監(jiān)會(huì)的頭等大事，預(yù)計(jì)注冊(cè)制10月前后推出，取決于《證券法》修訂進(jìn)展。預(yù)計(jì)最終推出的注冊(cè)制，一方面在審核、定價(jià)和監(jiān)管上有新的改變和突破，另一方面將有適當(dāng)?shù)墓?jié)奏控制，有一定的審核，屬于漸進(jìn)式改革方案，而不是無(wú)限供給的方案。
9.國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)方案出臺(tái)：大象起舞。2015年國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)方案出臺(tái)將成為資本市場(chǎng)的重大風(fēng)口，增強(qiáng)企業(yè)活力、提高效率，提升A股國(guó)企上市平臺(tái)估值水平，央企大象也能起舞。
新一輪國(guó)企改革將有六大亮點(diǎn)：1）國(guó)企分類(lèi)可能由原來(lái)的公益保障類(lèi)、特定功能類(lèi)、商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)三大類(lèi)，并為公益類(lèi)和商業(yè)類(lèi)兩大類(lèi)，國(guó)企改革的空間更大，操作性更強(qiáng)；2）準(zhǔn)入放開(kāi)是混合所有制改革的重點(diǎn)；3）國(guó)企資產(chǎn)證券化和混合所有制深度嵌合；4）國(guó)資管理未來(lái)從管人、管事、管資產(chǎn)到只管資本；5）股權(quán)激勵(lì)和員工持股有望取得突破；6）資本市場(chǎng)將是支撐國(guó)企改革的重要力量。各省均強(qiáng)調(diào)提高國(guó)企資產(chǎn)證券化率，改革的方方面面都涉及資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)是本輪混合所有制改革的主要平臺(tái)。當(dāng)然，如何在推動(dòng)以混合所有制、證券化、股權(quán)激勵(lì)、員工持股等為核心的國(guó)企改革的同時(shí)，防止國(guó)有資產(chǎn)的流失是尚待解決的問(wèn)題。
10.利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化：臨門(mén)一腳。預(yù)計(jì)存款保險(xiǎn)制度2015年上半年出臺(tái)，存款利率上限2015年放開(kāi)，年底人民幣納入SDR籃子。目前存款利率上浮空間為30%，參考貸款利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)，有可能配合再降1-2次息后完全放開(kāi)上浮區(qū)間。
目前央行正積極推動(dòng)人民幣納入SDR籃子，2015年國(guó)際貨幣基金組織IMF將對(duì)特別提款權(quán)，也就是SDR的貨幣籃子進(jìn)行五年一次的評(píng)審。五年以來(lái)人民幣國(guó)際化進(jìn)程發(fā)展得很快，現(xiàn)在人民幣已經(jīng)是全球第二大的貿(mào)易融資貨幣，第六大交易貨幣，有許多國(guó)家和地區(qū)貨幣當(dāng)局也用人民幣作為儲(chǔ)備貨幣。希望基金（IMF）能夠充分考慮人民幣國(guó)際化進(jìn)展，使人民幣在可見(jiàn)的、不遠(yuǎn)的將來(lái)能夠成為SDR的籃子貨幣。
本文來(lái)源：上海證券報(bào)·中國(guó)證券網(wǎng)
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