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【小編導(dǎo)讀】：看到了暴風(fēng)“前輩”的股價成長史，哪怕跋山涉水，我也要回歸A股的懷抱。
近期暴風(fēng)科技的A股“造富神話”攪動了資本市場參與者的神經(jīng)。
作為拆解VIE結(jié)構(gòu)回國上市的前行者，其豐厚的回報引得同行競相效仿，一時間，一批以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的新型企業(yè)，各自調(diào)整上市計劃，希望解除VIE架構(gòu)回歸境內(nèi)上市。此前尷尬的人民幣基金成了寵兒，站上了浪潮的風(fēng)口。
問題是，事情真有那么好辦嗎？
中信建投執(zhí)行總經(jīng)理王道達表示，紅籌回歸的核心矛盾是美元基金和人民幣基金之間的矛盾，即能不能夠和人民幣股東快速達成交易。
王道達強調(diào)，雖然在上海自貿(mào)區(qū)有更加寬松的政策，但并不能滿足所有紅籌回歸企業(yè)的現(xiàn)實需求，有些公司主體業(yè)務(wù)在國內(nèi)，調(diào)整付出的財務(wù)代價非常高。
人民幣基金走在風(fēng)口
近期，解除VIE架構(gòu)回歸A股的各類消息一直占據(jù)財經(jīng)版頭條，焦點當(dāng)屬暴風(fēng)科技，該企業(yè)在牛市背景下登陸創(chuàng)業(yè)板后，創(chuàng)造了上市后30多個漲停板的“造富神話”，令萬千股民躁動，而分眾傳媒、盛大游戲等中概股也紛紛在海外私有化后采用借殼的方式登陸A股，部分建立VIE架構(gòu)的新興行業(yè)公司也計劃要拆解架構(gòu)回到國內(nèi)上市。
當(dāng)然，國內(nèi)資本市場的火爆只是誘因之一，更多的原因在于多層次資本市場的架構(gòu)完善，以及“萬眾創(chuàng)業(yè)大眾創(chuàng)新”社會大背景的推動，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中，國家對新型企業(yè)的政策支持空前，比如近期國務(wù)院會議中特別強調(diào)的推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。
在這波企業(yè)回歸大潮中，創(chuàng)投機構(gòu)扮演了積極角色，而人民幣基金更顯活躍。“近兩年A股退出渠道越來越多，原因包括A股的開放和未來注冊制的實現(xiàn)以及新三板的火爆，使得原來不能在國內(nèi)資本市場退出的項目找到了好的機會。”君聯(lián)資本投資副總裁康毅接受采訪時表示。
結(jié)合過去管理的6期美元基金和3期人民幣基金的經(jīng)驗，康毅發(fā)現(xiàn)，最近一年有比較明顯的變化：
*9，首批美元投資的早期項目，在第二輪有更多的人民幣基金參與，體量也很龐大，但附帶要求是分拆VIE結(jié)構(gòu)回A股上市，或者到新三板。
第二，創(chuàng)業(yè)者希望人民幣基金接盤美元基金，從計劃在海外市場上市到如今希望回歸國內(nèi)，同時，由于國內(nèi)資本市場的活躍，使得部分創(chuàng)業(yè)者和投資者在退出渠道的選擇上有較大的變化。
清科數(shù)據(jù)顯示，2015年5月，中外創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資機構(gòu)新募集基金共計63只，5月新募集基金中，人民幣基金共58只，募資金額為40.04億美元，占比超過8成；5只外幣基金，募資總額為7.64億美元，占5月募資總額不到2成。
而就在去年同期，達晨創(chuàng)投總裁肖冰則曾表示過相關(guān)的憂慮。
他認為，人民幣基金在過去幾年缺席了互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)，擔(dān)憂美元基金已經(jīng)卡好了位置，未來人民幣基金遭遇的挑戰(zhàn)會更大。
但今年風(fēng)向大變，大批想解除VIE架構(gòu)、回歸境內(nèi)的公司給了人民幣基金接盤的新機會。
目前市場上可以接盤VIE架構(gòu)公司的內(nèi)資機構(gòu)，主要包括美元基金管理人所管理的內(nèi)資屬性的人民幣基金、有內(nèi)資屬性持股平臺的戰(zhàn)略投資人、境內(nèi)金融機構(gòu)背景的投資人、陽光私募基金以及通常意義上的人民幣VC和PE基金等。
基石資本合伙人陳延立表示，VIE公司回歸，對于創(chuàng)投機構(gòu)而言，提供了一個跨市場套利的機會，中概股標的普遍素質(zhì)高，屬于市場稀缺標的，在國內(nèi)有機會得到更好的估值。
深創(chuàng)投研究院的內(nèi)部人士也透露，能夠參與國內(nèi)科技類公司的高速成長，有可能成為企業(yè)業(yè)務(wù)模塊中的重要部分。
單一作戰(zhàn)已經(jīng)滿足不了投資機構(gòu)的要求，資源整合聯(lián)手迎接“海外游子”回歸的方式似乎更受業(yè)內(nèi)推崇。
5月底，華興資本與中信證券戰(zhàn)略合作，華興資本CEO包凡就明確表示聯(lián)姻的主要動因是海外科技公司回歸A股的大潮來臨，業(yè)內(nèi)至少有100家科技公司表達了想在A股上市的意愿，提供境外公司拆除紅籌方案是未來兩家機構(gòu)發(fā)展的重要業(yè)務(wù)之一。
6月初，紅杉資本聯(lián)合華泰證券成立百億元產(chǎn)業(yè)并購基金，核心投資策略聚焦中國概念股和紅籌股回歸。而有消息指出，諾亞財富正醞釀發(fā)起一只30億-50億元的人民幣PE母基金（FOF），其中一項重要的投資策略，就是協(xié)助國內(nèi)企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)（包括已經(jīng)赴美上市的中國概念股私有化），回歸A股上市。
接盤基金面臨諸多障礙
VIE架構(gòu)的企業(yè)要回歸國內(nèi)的過程并不容易，盡管高層在推動這股回歸潮，但目前來看，并無具體的措施，原來搭建VIE的結(jié)構(gòu)是因為政策面有外資行業(yè)禁入的限制，如果政策沒有調(diào)整，回來還是會有障礙。
中信建投執(zhí)行總經(jīng)理王道達表示，紅籌回歸的核心矛盾是美元基金和人民幣基金之間的矛盾，即能不能夠和人民幣股東快速達成交易。
王道達強調(diào)，雖然在上海自貿(mào)區(qū)有更加寬松的政策，但并不能滿足所有紅籌回歸企業(yè)的現(xiàn)實需求，有些公司主體業(yè)務(wù)在國內(nèi)，調(diào)整付出的財務(wù)代價非常高。而關(guān)于境內(nèi)資金的對價，涉及若干個外資股東和若干個內(nèi)資股東的談判，王道達繼續(xù)指出，以往的套路是逐一談判，現(xiàn)在形成兩個陣營的談判，這是前所未有的情況，企業(yè)的創(chuàng)始人統(tǒng)一去協(xié)調(diào)外資股東的利益，中介機構(gòu)團隊去協(xié)調(diào)內(nèi)資承接方的利益，然后形成大致一致的價格，內(nèi)外資股東直接兌換。
在此之后還要克服一些難關(guān)，基石資本合伙人陳延立介紹，人民幣基金接盤美元基金*5的障礙，是外匯管制的問題，將人民幣換成美元需要一個長時間的審批過程，從一個月到幾個月時間不等。
曾以美元基金為主投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的CA創(chuàng)投合伙人楊溢，道出了很多苦衷，早期美元基金投的企業(yè)想轉(zhuǎn)回國內(nèi)上市，但是找不到人民幣基金來接盤，這是非常大的一個障礙，也沒有相應(yīng)的中介機構(gòu)能夠提供途徑，所以外資股東一般通過以企業(yè)內(nèi)部回購的方法來做，如果短時間內(nèi)找不到合適的接盤者，創(chuàng)始人以低價回購，對美元投資者而言損失非常大。另外一種方式則是以“代持”的形式繼續(xù)持有，不過代持方式在以后上市的時候有諸多不便。
百合網(wǎng)*7的增資方案就引入了盛達礦業(yè)與大湖股份兩家上市公司，創(chuàng)始人兼CEO田范江日前明確表示，百合網(wǎng)此次增資募集款項，將用于原境外VIE模式(協(xié)議控制)改制為符合國內(nèi)上市標準的內(nèi)資結(jié)構(gòu)及公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展。“為實現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標，公司決心很大，不能平移回國內(nèi)的外方股東的股權(quán)被公司進行了贖回，新引進的股東都將全力支持登陸國內(nèi)資本市場。”百合內(nèi)部人士介紹說。
對于有雙幣基金的機構(gòu)而言，接盤過程也不是那么簡單。易凱資本CEO王冉(微博)認為，即便美元基金的管理公司同時還在管理一只足夠大的人民幣基金并且愿意嘗試“左手倒右手”的安排，由于它們的投資者是兩撥完全不同的人，如果沒有強大外力的推動和定價，“左手倒右手”操作起來也會遇到很多挑戰(zhàn)。
法律問題也是不能忽視的一個方面。深創(chuàng)投研究中心的研究人員表示，海外私募和國內(nèi)私募的法律架構(gòu)不同，美元基金協(xié)助中概股私有化之后簽署的一些協(xié)議，沒有明確的法律定位，這在身份上會帶來一定的不確定性，需要法律層面給予明確，將來需要給予很多監(jiān)管政策，這樣，加上實際層面各個部委的配合才能將細節(jié)落地。
普華永道中國科技、娛樂及媒體與通信行業(yè)合伙人周偉然認為，中概股回歸從美國退市*5的風(fēng)險來自于法律和稅務(wù)，一旦公司宣布從美國退市，美國的投資者和律師極有可能發(fā)起集體訴訟。
普華永道科技行業(yè)合伙人張勤則表示這一概率高達99%。如果公司遭遇集體訴訟，時間成本和經(jīng)濟成本都會大大增加。除去法律風(fēng)險，稅務(wù)籌劃也是中概股能否順利回歸的關(guān)鍵因素，一般來講，中概股回歸過程至少需要1-2年。
新三板更獲得青睞？
事實上，在2014年底，深交所就已經(jīng)開始研究VIE架構(gòu)企業(yè)回歸。創(chuàng)業(yè)板將積極研究解決VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營時間，合并計算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績等，以加快此類企業(yè)回歸境內(nèi)上市的進程，增強創(chuàng)業(yè)板市場的包容性。
此外，無論是新三板，還是未來可期的注冊制，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，都意味著上市的門檻已經(jīng)低到和海外上市沒有太大區(qū)別。
創(chuàng)業(yè)者決定拆掉VIE架構(gòu)回歸國內(nèi)資本市場都將面臨一個問題—到底該上哪個市場？
有業(yè)內(nèi)人士表示，回歸的企業(yè)只存在上與不上的問題，主要看時間的長短，估值方面，不管是在A股、借殼或是新三板等，在目前的市場條件下相關(guān)企業(yè)都能獲得一個很好的估值。
易凱資本CEO王冉則認為，選擇資本市場路徑的本質(zhì)是在為重要性排序—在確定性和時間、估值和流動性、套現(xiàn)需求這三個大維度上，排序決定了企業(yè)最終的選擇。
據(jù)了解，VIE架構(gòu)企業(yè)回歸后的資本市場路徑大致可以分為三種：*9，通過IPO上A股(對新產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)來說主要是中小板和創(chuàng)業(yè)板和未來可能推出的戰(zhàn)略新興板)；第二，通過借殼上A股；第三，被A股公司并購以及新三板掛牌。
已經(jīng)有的案例包括暴風(fēng)科技直接登陸創(chuàng)業(yè)板，和借殼成功的分眾傳媒，而更多擬回歸的公司將目光投向了新三板。相對于創(chuàng)業(yè)板，新三板雖然在估值、流動性和品牌形象方面還存在一定的差距，但它在掛牌確定性、業(yè)績要求、后續(xù)增發(fā)和并購中股權(quán)支付的自由度、實際控制人禁售限制等方面對掛牌公司有著非常顯著的吸引力。
天涯社區(qū)在2015年4月公布了公開轉(zhuǎn)讓說明書，擬登陸新三板；百合網(wǎng)CEO田范江也表示2015年第三季度將登陸新三板;全球*5移動效果營銷服務(wù)商YeahMobi、分類信息網(wǎng)站百姓網(wǎng)也有意拆除VIE結(jié)構(gòu)掛牌新三板。
至于紅籌回歸以后的估值問題，中信建投執(zhí)行總經(jīng)理王道達認為，在海外對VIE架構(gòu)的公司已經(jīng)有一定的估值體系，但涉及具體公司方法不一定能完全反映公司的運營狀況，同一類型的企業(yè)需要有不同的維度來看，海外對社區(qū)、電商類公司的估值方法國內(nèi)機構(gòu)也在用，而回到國內(nèi)由于市場過于龐大，中小投資者不能理解這樣的估值方法，新三板市場有專業(yè)機構(gòu)投資者，有研究和分析能力，有了“互聯(lián)網(wǎng)+”研究標的，研究方法會相應(yīng)出現(xiàn)。
天星資本主管合伙人吳韻秋表示，有專門的團隊做VIE架構(gòu)企業(yè)的回歸，牽涉到美元基金和制度上的各種問題，雖然價格方面這些公司相對貴一些，但素質(zhì)都很高，VIE架構(gòu)的分拆對于申請新三板企業(yè)的質(zhì)量而言，會整體提高很多。
“新三板已經(jīng)有一家企業(yè)，是在紐約上市的公司分拆其部分業(yè)務(wù)后在新三板掛牌的，”國信證券場外市場總部總經(jīng)理魯先德指出，“對于拆VIE架構(gòu)回到新三板企業(yè)，眼下市場持包容和歡迎的態(tài)度，下半年會看到在納斯達克上市的中國企業(yè)會批量回到新三板，基于暴風(fēng)影音的良好示范效應(yīng)，新三板正在全面和境外資產(chǎn)實現(xiàn)對接。”
王道達預(yù)期，今年到明年，會有大量C端的公司回來，依賴流量變現(xiàn)的公司和游戲公司首當(dāng)其沖，之后是電商類公司。從行業(yè)而言，包括教育（母嬰社區(qū)電商）、垂直電商、O2O、互聯(lián)網(wǎng)金融公司（涉P2P）、智能硬件、智能家居、健康醫(yī)療和娛樂等。
他認為，紅籌企業(yè)回歸的先后順序分別是：B輪融資公司、C輪及以后融資公司、主動私有化退市公司、巨頭公司和平臺公司。“最快的應(yīng)該是從去年到今年就已經(jīng)在納斯達克主動退市的公司，2C類型的公司會在新三板市場大量出現(xiàn)。”
來源：新華網(wǎng)
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