毛利上升 產(chǎn)能擴張 火電中報或再有驚喜

　　2013年一季報披露收官，火電行業(yè)交出了一份滿意的答卷。隨著煤炭價格的振蕩下行，火電毛利率持續(xù)提高，外部用電需求不振，內(nèi)延式擴張成為利潤持續(xù)增長的關(guān)鍵。京能熱電、建投能源和寶新能源等近來產(chǎn)能大比例擴張的個股中報或再有驚喜。

　　國家能源局披露2013年一季度全社會用電量同比增速4.25%，其中3月份增速為1.95%，沒有延續(xù)去年4季度的強勁復(fù)蘇，使市場對電力行業(yè)能否保持高增長產(chǎn)生了一些疑慮。隨著一季報的披露，火電上市公司一季度合計實現(xiàn)凈利潤98.8億元，同比增加281%，強勁的利潤增長率使擔(dān)憂情緒煙消云散。而造成這樣快速增長的最直接原因就是煤炭成本的下降。如一季度凈利潤*6的華能國際，2013年一季度營業(yè)收入同比下降了1.2%，但是其銷售毛利率提升了9.3個百分點至22.38%，歸屬于母公司的凈利潤同比增加177.77%。

　　在這樣的行業(yè)大背景下，內(nèi)延式增長成為推動公司業(yè)績持續(xù)高增長的發(fā)動機之一，2012年下半年以來，裝機容量有較大幅度提升的企業(yè)，受到成本大幅下降和營收大幅增長的疊加影響，中報業(yè)績增速可能超預(yù)期。

　　京能熱電于 2012 年 12 月 21 日向控股股東京能國際以定向增發(fā)方式收購岱海發(fā)電（240 萬千瓦） 51%的股權(quán)、寧東發(fā)電（132 萬千瓦） 65%的股權(quán)、康巴什熱電（70萬千瓦在建預(yù)計今年投產(chǎn)） 51%的股權(quán)、欣隆煤矸石電廠（60萬千瓦籌建中）23.10%的股權(quán)等優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)股權(quán)，公司規(guī)模大幅提升，目前，公司可控裝機容量已超過 600 萬千瓦，2012年度合并口徑累計完成發(fā)電量 324.27 億千瓦時，與同期重組前相比增長了 239.6%，實現(xiàn)營業(yè)收入 100.8 億元，與同期重組前相比增長了 225.3%，凈利潤 20.78 億元，與同期重組前相比增長了 585.8%，其中歸屬于母公司股東凈利潤 16.14 億元。*7的一季報中歸屬于母公司股東的凈利潤近5.3億元，同比增加80.59%。

　　建投能源截至2012年底控股裝機容量309萬千瓦，控參股公司合計權(quán)益裝機容量292.5萬千瓦，公司在建的沙河公司2*60萬千瓦（80%權(quán)益）和任丘公司2*33萬千瓦（60%權(quán)益）將于今年投產(chǎn)，將增加公司權(quán)益裝機容量近5成。截至目前， 任丘公司1#熱電機組已于 1 月 29 日正式轉(zhuǎn)入商業(yè)運行，沙河公司兩臺機組也分別于3 月 30 日和4 月 29 日投產(chǎn)，，有望從中報開始為公司貢獻業(yè)績。

　　寶新能源在荷樹園電廠三期工程 2×30 萬千瓦臺機組項目2012年6月和11 月投產(chǎn)前裝機容量為91.8萬千瓦，投產(chǎn)后公司控股裝機容量近65.4%，同時公司2013年上調(diào)電價將預(yù)計增加全年營業(yè)收入1.4億元。寶新能源一季度凈利潤同比增加780.2%，高速增長在中報中很可能得到延續(xù)。
 

　　華能國際（600011）：業(yè)績高彈性 定增助發(fā)展

　　2季度單位燃料成本有所回落，業(yè)績再度進入高彈性區(qū)域。受市場煤價回落影響，2季度公司標(biāo)煤單價環(huán)比回落3.7%，單位燃料成本回落3.4%。當(dāng)前毛利率處于低水平，公司業(yè)績再度進入高彈性區(qū)域，我們測算電價、煤價及利用小時均變動1%的情況下，EPS將分別變動0.05、0.03和0.016元(對應(yīng)2010年業(yè)績預(yù)測幅度分別為15%、9%和5%)。

　　方案修訂有助定增實施，發(fā)行成功將有效改善公司財務(wù)結(jié)構(gòu)。修訂后的方案與前稿相比主要是增加了約4億股發(fā)行規(guī)模(較公司總股本增加約3%)，其對公司業(yè)績預(yù)測基本沒有影響，但鑒于新的增發(fā)價格較目前市價折讓約11.7%，若公司此次發(fā)行獲得足額認購，測算將降低公司負僨率約4個百分點，從而有助于改善其財務(wù)結(jié)構(gòu)(1季度末負債率為75.1%)。

　　風(fēng)險因素:公司業(yè)績對煤價和利用小時敏感度過高;高達75%的資產(chǎn)負債率下，加息將對業(yè)績構(gòu)成負面。

　　維持“增持”評級。假定公司非公開增發(fā)年內(nèi)足額完成，維持lO~12年業(yè)績預(yù)測0.33/0.3 5/0.44元，當(dāng)前價6.2元，對應(yīng)P/E為19/18/14倍。鑒于目前火電盈利仍低于合理水平，公司業(yè)績彈性較大，故給予其2010年22倍合理P/E水平，對應(yīng)目標(biāo)價位7.30元，維持“增持”評級。（中信證券 吳非 楊治山）
 

　　華銀電力(600744)：上升通道清晰 延續(xù)升勢

　　公司主要從事電力生產(chǎn)、銷售，兼營電力工程施工、房地產(chǎn)開發(fā)及高科技項目開發(fā)等業(yè)務(wù)。今年初，公司公告獲得2.7億元淘汰落后產(chǎn)能中央財政獎勵。此外，公司在報告期內(nèi)獲得電價清算收入7000萬元，經(jīng)初步測算，2009年度公司凈利潤將扭虧為盈，從而提升了公司的投資價值。該股上升通道清晰，昨日收盤價創(chuàng)出近期的新高，有進一步走強的潛力，可關(guān)注。（金證顧問 張超）
 

　　內(nèi)蒙華電(600863)：等待第三次成長高峰期

　　投資要點：

　　日前，我們參加了內(nèi)蒙華電的2009年度股東大會，并與公司管理層就其發(fā)展現(xiàn)狀、及未來規(guī)劃做了溝通。

　　具體如下：

　　公司發(fā)展歷史1994年內(nèi)蒙華電上市，主體資產(chǎn)為包頭第二熱電廠，發(fā)行5千萬股，募集資金1.95億元，主要用于收購渤海灣電廠30.54%的股權(quán)，此后幾年業(yè)績增長主要依賴于增持渤海灣電廠股權(quán)。

　　直到1999年配股，內(nèi)蒙華電進入*9個高速成長期，其配股募集資金19.5億元，全資收購豐鎮(zhèn)電廠和烏拉山電廠(1998年曾托管上述電廠)。

　　到2002-2003年，公司再次步入第二個高速成長期，先后收購了蒙華渤海灣電廠、國華準(zhǔn)格爾電廠、京達發(fā)電廠、包頭*9熱電、蒙達發(fā)電廠、上都電廠、岱海電廠、包頭東華熱電、京隆發(fā)電廠等多項資產(chǎn)。

　　2009年公司與大股東北方聯(lián)合公司進行資產(chǎn)置換，將原先盈利能力較弱的包頭*9熱電和包頭第二熱電置出，同時將大股東下屬的烏海電廠置入。

　　公司當(dāng)前現(xiàn)狀雖然內(nèi)蒙華電的資產(chǎn)收購等是集中在2003-2004年，但由于部分項目收購時仍在建，且部分項目后續(xù)又有擴建工程，因此實際從裝機容量增速的變化來看，最明顯的是2006年。不過值得關(guān)注的是，隨著公司控股電廠中部分小機組關(guān)停，近年來其裝機容量增長主要是依靠其參股電廠。截至2009年底，公司權(quán)益裝機容量572萬千瓦，其中火電裝機容量為565萬千瓦，是其10年前規(guī)模的3.7倍，是上市資產(chǎn)的13.3倍。伴隨著裝機規(guī)模的增加，內(nèi)蒙華電的年銷售收入也從1995年的3.6億元，增長到09年底的72億元。除了規(guī)模的增長外，我們更關(guān)注公司資產(chǎn)的盈利能力變化。從公司上市以來，其毛利率從21.9%，逐步下降到08年最低時的6.1%，09年通過資產(chǎn)置換，回升到21.7%，與行業(yè)同期相比，變化趨勢較為一致，但09年內(nèi)蒙華電的反彈幅度更高。

　　公司未來發(fā)展從在建工程項目來看，2010-2011年內(nèi)蒙華電的內(nèi)生性增長，主要來自2010年烏海電廠的全年并表、岱海電廠二期項目核準(zhǔn)并網(wǎng)、以及上都電廠三期核準(zhǔn)開工，和多個風(fēng)電項目投產(chǎn)。此外，公司與大股東北方聯(lián)合共同投資的煤炭項目黑城子、魏家峁等都將在未來2年陸續(xù)投產(chǎn)。到2012年之后，魏家峁煤電等項目將成為公司新的業(yè)績增長點。

　　盈利與估值：由于岱海、上都電廠新機組投產(chǎn)對內(nèi)蒙華電的盈利影響較大，保守假設(shè)，2010年公司業(yè)績增長僅來自于烏海電廠的投產(chǎn)，2011年岱海電廠二期獲得核準(zhǔn)，2012年上都電廠三期建成(均不考慮集團其他資產(chǎn)收購)，根據(jù)當(dāng)前的煤價漲幅，則內(nèi)蒙華電2010-2012年EPS分別為0.33元、0.44元、0.56元。對應(yīng)當(dāng)前股價6.95元，PE分別為21倍、16倍、12倍。

　　考慮到公司未來投產(chǎn)項目具有一定競爭優(yōu)勢，內(nèi)生性增長具有延續(xù)性，且具備較大的潛在外延式擴張空間，當(dāng)前估值較具有吸引力，給予"推薦"評級。（興業(yè)證券 陸鳳鳴 劉建剛）
 

　　天富熱電(600509)：SiC進入量產(chǎn)臨界點 LED需求爆發(fā)提升估值

　　基本結(jié)論、價值評估與投資建議

　　公司業(yè)務(wù)可分為穩(wěn)定增長、扎根新疆的主營業(yè)務(wù)和技術(shù)含量高、發(fā)展空間大的投資業(yè)務(wù)。

　　我們認為市場目前僅考慮了公司主營業(yè)務(wù)的增長，但卻低估了碳化硅業(yè)務(wù)的估值潛力，未充分認識到碳化硅晶片一旦量產(chǎn)對行業(yè)競爭態(tài)勢的影響。

　　主營業(yè)務(wù)中石河子地區(qū)的熱力、電力和燃氣的生產(chǎn)與供應(yīng)未來繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)未來3 年將結(jié)算的幾個樓盤因為以代建高中城方式拿地，地價成本低、毛利率高，將成為主業(yè)業(yè)績釋放重要的助推力；當(dāng)前股價已經(jīng)反映這一點。

　　SiC 業(yè)務(wù)目前處于大批量工業(yè)化量產(chǎn)的臨界點，2010-2011 年間隨時有可能形成萬片以上的生產(chǎn)銷售規(guī)模。

　　經(jīng)過對SiC 晶片下游需求的分析，我們發(fā)現(xiàn)一旦公司量產(chǎn)，將有力改變目前Cree 公司一家獨大的局面，同時啟動SiC 基LED 襯底的需求以滿足LED 終端需求的爆發(fā)式增長；當(dāng)前股價完全沒有反映這一點。

　　我們創(chuàng)新的運用二叉樹模型對SiC 業(yè)務(wù)進行估值，天富熱電所持天科合達股權(quán)折合每股8.795 元。

　　2009-2011 年公司主營業(yè)務(wù)(除SiC 外業(yè)務(wù))的盈利預(yù)測為0.186 元、0.224 元和0.269 元，給予其25x10PE，估值5.60 元；加上所持天科合達40.8%股權(quán)價值8.795 元，天富熱電合理股價為14.395元，建議買入。（國金證券 趙乾明）
 

　　寶新能源(000690)：09業(yè)績稍低于預(yù)期 長期增長仍可期待

　　公司積極進行資本運營，投資金融產(chǎn)業(yè)，提高資金使用效率，提升股東價值。2009 年公司以6 億元獲得梅州95 萬平方米土地，另外公司以5.61 億元獲得湛江商行15.92%的股權(quán)，公司戰(zhàn)略初顯成效。

　　煤價上漲影響2010 年，2011 年業(yè)績將再現(xiàn)爆發(fā)式增長：

　　由于煤炭價格的上漲，我們預(yù)計公司2010 年的業(yè)績將下滑12%。但隨著荷樹園三期的投產(chǎn)，以及梅州地產(chǎn)項目的開發(fā)，我們預(yù)計2011 年公司的業(yè)績將大幅增長79%。

　　2009 年公司的利潤分配方案為10 送3 股轉(zhuǎn)增2 股派現(xiàn)金1 元，體現(xiàn)了公司對未來繼續(xù)成長的信心。

　　短期調(diào)整不改長期趨勢，維持“增持”評級。

　　我們預(yù)計公司2010 年、2011 年的每股收益分別為0.42 元、0.75 元。

　　我們認為公司2010 年業(yè)績的下降是暫時，2011 年將重回增長。公司獨特的激勵機制(管理層持股)和管理體制(民營企業(yè))是公司長期增長的保障。公司豐富的儲備項目為未來長期成長打下堅實基礎(chǔ)，因此我們看好公司未來的成長趨勢，維持“增持”評級。（光大證券 崔玉芹）
 

　　國電電力(600795)：資源布局日趨完善 目標(biāo)價4.36元

　　業(yè)績簡評

　　國電電力公布中報，2010 年中期攤薄每股收益0.069 元，同比下降8%；基本符合我們之前的預(yù)期。

　　經(jīng)營分析

　　上半年公司確立了通過資產(chǎn)注入實現(xiàn)資源優(yōu)化布局的方向：公司通過資產(chǎn)注入和資產(chǎn)購買兌現(xiàn)了集團承諾，并得以進入資源豐富、電力需求增速快的新疆市場，實現(xiàn)了地區(qū)和裝機布局優(yōu)化。

　　資源分布合理，裝機增長按規(guī)劃穩(wěn)步推進：公司火電、風(fēng)電、光伏發(fā)電和水電裝機增長正按照規(guī)劃有條不紊的進行，同時對煤炭資源、化工資產(chǎn)和多晶硅項目也在逐步推進。

　　毛利率下降非持續(xù)性因素：中期主營業(yè)務(wù)毛利率同比降低5.10%，主要系大渡河部分機組投入運營發(fā)生相關(guān)費用較大、宣威電廠發(fā)電量減少、國電江蘇電力有限公司燃料費增加、國電電力朝陽發(fā)電廠機組關(guān)停所致；大部分為一次性因素或季節(jié)性因素，不具備持續(xù)性。

　　盈利調(diào)整

　　我們維持公司2010-2012 年EPS 分別為0.167 元、0.218 元和0.248 元，歸屬于母公司所有者凈利潤同比增速分別為46.02%、30.65%和13.93%。

　　投資建議

　　參照目前電力企業(yè)平均估值水平(剔除如大唐、建投等嚴(yán)重偏離中值的公司)，考慮到公司資產(chǎn)注入進程遠未結(jié)束，給予公司20x11PE，目標(biāo)價4.36 元，建議買入。（國金證券 趙乾明）