編者按：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅認(rèn)為，總體而言，近期股市下跌應(yīng)該還未對(duì)中國居民和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表造成很大損害。居民整體資產(chǎn)負(fù)債表在此次股市調(diào)整中受損有限，但收入分配可能有所惡化。
　　總體而言，近期股市下跌應(yīng)該還未對(duì)中國居民和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表造成很大損害。居民整體資產(chǎn)負(fù)債表在此次股市調(diào)整中受損有限，但收入分配可能有所惡化。近期股市下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接影響是可控的。
　　迄今為止，上證綜指從今年6月12日的高點(diǎn)下挫了26%，同期深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌了33%。本篇報(bào)告試圖從宏觀的角度來分析近期股市下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的潛在影響。
　　我們認(rèn)為，總體而言，近期股市下跌應(yīng)該還未對(duì)中國居民和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表造成很大損害。
　　居民整體資產(chǎn)負(fù)債表在此次股市調(diào)整中受損有限，但收入分配可能有所惡化。國內(nèi)A股市場(chǎng)于今年6月12日短暫觸及其近期高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)自由流通市值達(dá)29.1萬億元，其中約80%的自由流通市值由散戶投資者持有。因此，在近期市場(chǎng)高點(diǎn)時(shí)中國家庭持有約23.3萬億元的股權(quán)賬面財(cái)富。
　　截至7月14日，中國家庭持有的股權(quán)賬面財(cái)富縮水了6.8萬億元(或30%左右)至16.5萬億元。所幸的是，中國家庭持有53萬億元的銀行存款以及40萬億元的非股權(quán)流動(dòng)資產(chǎn)，為股權(quán)財(cái)富的縮水提供了緩沖。
　　此外，相比房地產(chǎn)資產(chǎn)，中國家庭持有的股權(quán)資產(chǎn)規(guī)模較小——即使采用西南財(cái)經(jīng)大學(xué)對(duì)居民房地產(chǎn)資產(chǎn)總量的保守估計(jì)，股權(quán)投資損失30%對(duì)中國居民資產(chǎn)負(fù)債表的影響僅相當(dāng)于房地產(chǎn)價(jià)格下跌3%。另外，盡管近期股市下跌，中國家庭的股權(quán)財(cái)富今年以來仍然增加了約5萬億元，自去年7月份以來累計(jì)增加了9萬億元。
　　然而，來自中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自去年7月份以來高凈值投資者的財(cái)富增長(zhǎng)更加明顯，截至今年6月底，持股市值*6的前97,000個(gè)個(gè)人賬戶占居民股權(quán)資產(chǎn)總量的接近一半，顯示高凈值人群財(cái)富更加集中。
　　因此，中國居民增加現(xiàn)金存款以外資產(chǎn)配置的趨勢(shì)仍在繼續(xù)，且居民部門加杠桿的能力目前還未受損。我們估計(jì)，現(xiàn)金存款仍占中國家庭總流動(dòng)資產(chǎn)的50%左右，而這一比例在美國只有14%。
　　此外，中國家庭的金融負(fù)債仍處于較低的水平，僅為15萬億元(相當(dāng)于GDP的24%)，對(duì)應(yīng)53萬億元居民存款和100萬億元居民總流動(dòng)金融資產(chǎn)——而美國的家庭負(fù)債相當(dāng)于GDP的81%(圖表3)。
　　因此，中國居民增加對(duì)非現(xiàn)金金融資產(chǎn)的配置仍將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。雖然一些投資者可能會(huì)由于短期可見度下降而回避國內(nèi)股市投資，但對(duì)房地產(chǎn)和固定收益類金融資產(chǎn)等的長(zhǎng)期配置需求仍然存在，尤其是考慮到房地產(chǎn)的負(fù)擔(dān)能力已顯著改善。圖表4顯示，得益于房?jī)r(jià)近年來的盤整以及近期按揭貸款利率的顯著下降，房?jī)r(jià)收入比和按揭貸款月還款比率均已降至多年低位。
　　另一方面，到目前為止，股市下跌對(duì)金融機(jī)構(gòu)(尤其是銀行和券商)資產(chǎn)負(fù)債表還未形成較大的沖擊。由于銀行和券商融資配資產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的資本緩沖比例較高及風(fēng)險(xiǎn)管理參數(shù)較嚴(yán)格，到目前為止融資和配資活動(dòng)對(duì)它們資產(chǎn)負(fù)債表的影響應(yīng)該不大。通過信托融資的配資可能面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)，由于其杠桿較高，投資的標(biāo)的更廣泛。但我們估計(jì)，這類配資的總體規(guī)模相對(duì)較小，影響可控，尤其是考慮到7月7日后市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)有所恢復(fù)
　　我們認(rèn)為，近期股市下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接影響是可控的。
　　總體而言，負(fù)財(cái)富效應(yīng)的影響應(yīng)該較為有限。由于財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)通常需要4-5個(gè)季度才能完成，過去4-5個(gè)星期股市的短暫筑頂和急速所調(diào)整帶來的負(fù)財(cái)富效應(yīng)很可能是有限的。因此我們認(rèn)為，在評(píng)估潛在的財(cái)富效應(yīng)時(shí)，比較科學(xué)的算法應(yīng)該采用多個(gè)月股權(quán)資產(chǎn)的平均值，而不是計(jì)算短期內(nèi)峰值到低谷的變化幅度。
　　今年2季度中國家庭持有的股權(quán)財(cái)富平均約為19萬億元。假設(shè)從現(xiàn)在開始市場(chǎng)環(huán)境維持相對(duì)穩(wěn)定，中國家庭持有的季度平均股權(quán)財(cái)富可能縮水2.5-3萬億元至16-16.5萬億元[4]。假設(shè)財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的傳導(dǎo)比率為2-3%，近期股市下跌可能對(duì)GDP增速造成0.1個(gè)百分點(diǎn)左右的負(fù)面影響。但與去年2季度相比，家庭總的股權(quán)財(cái)富仍然增加了約9萬億元(去年2季度家庭總的股權(quán)持有量平均只有7.3萬億元)，由此產(chǎn)生的正財(cái)富效應(yīng)相當(dāng)于GDP的0.3-0.4%。
　　單獨(dú)來看，金融機(jī)構(gòu)增加值增速可能放緩，導(dǎo)致同比GDP增速下降0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)。我們估計(jì)，今年2季度金融行業(yè)增加值同比增長(zhǎng)18-19%，為同比GDP增速貢獻(xiàn)了約1.8個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)金融行業(yè)增速在股市進(jìn)入盤整后放緩，并參考去年3季度和4季度行業(yè)的平均增速，實(shí)際GDP增速可能受到0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)的拖累。但另一方面，近期貨幣擴(kuò)張加速，無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下降，有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)在下半年迎來周期性溫和復(fù)蘇，從而部分抵消金融行業(yè)增速放緩帶來的潛在負(fù)面影響。
　　股權(quán)融資暫停對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響應(yīng)該有限。過去12個(gè)月，新股發(fā)行融資總額為6,720億元，相當(dāng)于同期新增社會(huì)融資總量的5%，以及今年6月份新增人民幣(6.2097,0.0000,0.00%)貸款的一半左右。
　　盡管顯性沖擊有限，中國股市近期過山車般的走勢(shì)還是帶來了一些隱性損失，其中包括投資者的信心的挫傷以及一些股市相關(guān)改革的暫時(shí)減速。近期股市的動(dòng)蕩表明，金融市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理仍有改善的空間。我們相信，持續(xù)的市場(chǎng)化改革，以及風(fēng)險(xiǎn)控制和危機(jī)應(yīng)對(duì)能力的加強(qiáng)，將很大程度上幫助國內(nèi)外投資者重拾信心。
　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，來源：新浪財(cái)經(jīng)）

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