近期央行[微博]完善人民幣匯率中間價報價機制，是匯率市場化改革的重要一步。新的一輪匯改后，貶值預期升溫，這是短期現象還是有趨勢性因素使然？央行對匯率形成機制的*7表述是“以市場供求為基礎，有管理的浮動匯率制度”，現實中，這意味著什么？本文解讀有關人民幣匯率的三個流行的誤區(qū)，提出我們的分析框架和邏輯。
　　誤區(qū)之一：貿易順差代表升值壓力
　　是什么決定了匯率走勢？短期內，外匯的供給與需求決定匯率水平，在資本賬戶開放的情況下，資本流動往往是短期匯率變動的主要影響因素，但我國由于存在資本賬戶管制，貿易順差則是決定短期匯率走勢的重要因素。這是為什么以前貿易順差很大的時候，人民幣匯率升值的壓力也較大。近幾年，貿易順差減少，不僅直接改變外匯供求，也通過影響預期而影響資本流動，使得人民幣匯率升值的壓力降低。
　　但看遠一些，匯率與貿易差額之間并沒有一個簡單的因果關系，從根本上來講兩者都由經濟的基本面或者說結構性因素決定。這些因素包括人口結構、生產效率、發(fā)展階段和資源稟賦等。舉個例子，在一個生產者對消費者比例上升(人口紅利)的經濟里，儲蓄率會相應上升，為分散風險，居民會增加對外投資。由于對外凈資產的累積只能通過經常賬戶順差來實現，所以對外投資頭寸上升意味著貿易順差會增加。簡而言之，一個經濟體的中長期貿易順差(也就是所謂的均衡貿易順差)對應著其“理想的”對外投資頭寸。
　　而要使對外投資頭寸達到“理想的”水平，匯率必須相應變化，所以匯率終究只是傳導機制的一部分，不是由貿易順差決定。[1]當一國需要增加對外投資，積累對外資產時(要增加貿易順差)，對外匯的需求上升，因此外幣相對本幣走強，呈現本幣匯率弱、貿易順差的態(tài)勢。而當一國積累的對外凈資產達到理想水平之后，對外匯的需求減弱，本幣匯率轉強，貿易順差自然會收窄。
　　因此，現實中我們經常發(fā)現貿易順差和弱勢匯率聯系在一起，而逆差往往伴隨升值壓力。今年上半年中國貿易順差增加、人民幣有貶值壓力，美國貿易逆差增加、美元反而升值就是例子。因此，弱勢匯率和貿易順差聯系在一起并不一定代表匯率低估，只是經濟的基本面要求在這個階段有貿易順差，累積對外資產，較低的匯率水平是經濟達到均衡的要求。同理，較強的匯率伴隨貿易逆差也不一定代表匯率高估。
　　誤區(qū)之二：人民幣“外升內貶”反映生產率改善
　　一般認為物價與匯率應該走勢一致，也就是物價上漲，匯率會貶值，物價下跌，匯率會升值。這個共識源于一種假設，也就是說貨幣只影響價格，而不影響實體經濟(貨幣中性)。涉及到物價，貨幣中性表現為貨幣數量論，也就是貨幣影響國內物價，涉及到匯率，就是購買力平價理論。
　　根據購買力平價理論，一個貨幣的價值是由單位貨幣在國內所能購買到的商品和服務所決定的，即是由單位貨幣的國內購買力所決定的，因而匯率可以表示為兩國貨幣購買力之比。所以本國通脹高于國外通脹，則本國貨幣也會相應走弱，即如果一國貨幣對內貶值，則會同時對外貶值。根據購買力平價理論，實際匯率應該等于1，因為名義匯率貶值被通脹抵消。[2]
　　但我們觀察到的是物價與匯率長時間內“分道揚鑣”，實際有效匯率不是一成不變，而是持續(xù)升值。2005年7月至2011年6月之間，人民幣呈現“外升內貶”態(tài)勢(除了全球金融危機期間)，也就是名義匯率升值與物價上行(通貨膨脹)并存。而2014年1月至今，這個現象似乎有所“反轉”，也就是人民幣兌美元(6.3884,-0.0063,-0.10%)匯率出現貶值但物價有下行壓力。
　　金融周期理論能更為有效地解釋貨幣“外升內貶”的現象。金融周期理論認為貨幣不光影響價格也能影響實體經濟(貨幣非中性)，包括經濟增長，其最核心的兩個指標是信用和房地產價格。前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態(tài)度，兩者相互影響，具有順周期自我強化的特征。
　　伴隨著經濟增長和信用擴張的是資產價格與通脹上升；經濟金融體系脆弱性增加，在某一個時點，泡沫破滅，房地產價格下跌，信用杠桿又起到加速器的作用，給實體經濟帶來持續(xù)的下行壓力。其他國家的經驗顯示金融周期上半場往往持續(xù)10年左右，
　　而下半場一般為5年。值得關注的是，中美金融周期出現分化，美國金融周期見底，而中國2013年是拐點，“十三五”時期大部分時間處于金融周期下半場。
　　金融周期上半場，經濟增長加速，需求旺盛，房地產價格上漲，人民幣資產的吸引力上升，資金流入導致匯率升值。在人民幣資產的配置過程中，以房地產為代表的非貿易部門更受青睞，信用杠桿又起了加速器的作用，所以房地產的繁榮帶動非貿易部門價格上漲(圖2)，人民幣呈現“外升內貶”現象。
　　這個邏輯也解釋了2005年以來，人民幣實際有效匯率持續(xù)升值的現象。事實上，金融周期理論和BS理論并非完全對立。兩者在解釋“外升內貶”時，都認為非貿易部門價格上升更快是導致對內對外價值背離的主要原因。不同之處在于，前者認為，資產配置和金融因素也是非貿易部門價格上升更快的原因之一；而后者僅將此歸結于貿易部門勞動生產率上升更快，由此低估了匯率升值對經濟和金融系統(tǒng)的沖擊。
　　到了金融周期下半場，房價調整加上信貸回落，不排除可能出現人民幣“外貶內升”現象。房地產行業(yè)調整，銀行順周期收緊信用加劇需求下行壓力，物價下跌，同時資金流出壓力上升，匯率貶值(人民幣“外貶內升”)。出于避險和平衡資產配置等因素考慮，國內私人部門有投資海外資產的沖動，是貶值壓力的內在原因。
　　當前已經出現人民幣貶值預期，而物價卻持續(xù)面臨下行壓力，可能是“外貶內升”的跡象。私人部門投資海外可以通過兩個渠道實現，一是央行將外匯儲備與外匯資產“賣給”私人部門，這是國內的部門之間的調整，不直接影響匯率。但在實施過程中，可能會看到央行外匯儲備在一段時間內大幅減少。第二個渠道是通過貿易順差來增加對外資產配置，這種情況下，人民幣貶值就是促進貿易順差的內在要求了，而不是市場認為的貿易順差決定匯率。
　　匯率是貨幣之間的比價，所以除了國內因素，我們也需要關注國外的情況。在現階段，中美金融周期分化也增加人民幣下行壓力。美國上個金融周期見底，正開啟下一個新的周期，經濟向好，松貨幣漸行漸遠，而歐、日、中經濟下行壓力還在，貨幣仍然寬松。這種情況下，美元繼續(xù)強勢。美元指數(96.8146,0.0022,0.00%)上升對中國經濟有何含義？
　　首先，美元升值本身就意味著全球資本更多配置美元資產，而人民幣對美元匯率維持平穩(wěn)則會加大利率平價下的人民幣貶值預期，帶來資本流出的壓力。其次，如果強勢美元伴隨全球風險偏好下降，則可能加劇國內房地產市場調整和企業(yè)去杠桿壓力。尤其需要關注的是近幾年國內房地產企業(yè)對外負債顯著上升，美元加息和升值將會加大其債務負擔，這更進一步加劇房價下行壓力。
　　這種情況下，匯率貶值有利于經濟體自我調節(jié)、自我穩(wěn)定。近幾年主要貨幣匯率的靈活性大幅增加，但中國是個例外。也就是說，主要經濟體經濟增長相對上升時，其匯率也相應升值，而匯率升值又反過來制約其出口，抑制增長；反之則反是。這個情況在中國不明顯。比如，近幾年我國經濟增長持續(xù)下行，但人民幣對美元基本穩(wěn)定，而實際有效匯率則持續(xù)升值。如圖3所示，美國與歐元區(qū)GDP增長之差與其雙邊匯率成正相關，美日也是一樣，但中美增長之差和雙邊匯率之間是負相關。
　　金融周期下半場，貶值有利于改善經濟結構
　　金融周期下半場，人民幣更多的是貶值壓力。這是好事情，還是壞事？BS假說認為貶值是對舊經濟的扶持，不利于經濟持續(xù)增長。因為BS假說認為匯率變動背后反映的是勞動生產率的變化。匯率升值后，勞動生產率高的行業(yè)更易存活，而勞動生產率相對較低的行業(yè)將會被淘汰，體現在產業(yè)上，就是產業(yè)結構的優(yōu)化。反過來，認為貶值則是對舊經濟的扶持，不利于市場出清，也不利于經濟結構的改善。這似乎是市場關于匯率和經濟結構的主流觀點，但如果從金融周期和資產配置角度看，結論完全相反！
　　在金融周期上半場，匯率升值的同時，金融和房地產行業(yè)快速發(fā)展，導致資源集中到這些行業(yè)，從而對制造業(yè)等實體部門造成擠壓。特別是在上半場后半段，信用“加速器”促進地產和相關行業(yè)的過度擴張，匯率升值又會進一步導致“熱錢”涌入，加大泡沫。資源過度集中在此類行業(yè)，實際上是經濟結構的惡化。如圖4所示，金融周期上半場房地產、建筑、鋼鐵、煤炭占用的金融資源最多。
　　金融周期下半場，房地產和其他重資產行業(yè)調整，擠壓泡沫的同時，資源可以被重新分配到那些曾經受擠壓的行業(yè)，匯率貶值有利于優(yōu)化經濟結構。匯率貶值對于儀器儀表、紡織、通信計算機等行業(yè)的正面影響*5，匯率貶值5%對毛利率較低的儀器儀表和紡織業(yè)利潤都有翻倍的影響；而進口占比較多的重資產能源相關行業(yè)，如天然氣、石油煉焦、金屬采選等行業(yè)在匯率貶值的背景下，利潤有所承壓(圖5)。
　　總之，在金融周期的下半場，匯率貶值有利于出口依存度較高的輕資產行業(yè)，對于促進我國能源與經濟結構調整有正面的意義。另外，人民幣貶值有利于出口，促進居民收入上升，促進消費。人民幣貶值導致進口商品價格上升，對消費需求的抑制作用更多體現在進口高檔消費，受影響的主要是高收入群體。因此，貶值總體上有利于大眾消費。
　　誤區(qū)之三：人民幣國際化代表匯率升值
　　央行最近完善人民幣匯率形成機制的措施預計將有利于促進人民幣加入SDR。隨著中國經濟進一步崛起，人民幣國際化和資本賬戶開放成為中國經濟發(fā)展和全球化進程的內在訴求。中國人要向海外投資，外國人也要增持中國資產。“十三五”將是人民幣國際化的重要階段。那么，人民幣國際化到底如何影響匯率？
　　一種流行的觀點是國際化意味著貨幣升值，也就是說國際化和貨幣升值之間是前者決定后者的因果關系。其論據是，央行為了推進人民幣國際化，不會讓人民幣貶值；同時，國際化意味著海外投資者對人民幣資產需求增加，導致人民幣升值。但事實上，長期來看，無論是人民幣國際化改革的進程、均衡匯率水平還是央行匯率政策選擇都具有“內生性”，即會根據經濟基本面的需要而進行調整，央行“不會”也“不能”脫離經濟基本面長期“刻意”維持人民幣“堅挺”。另一方面，人民幣國際化和資本賬戶開放對匯率的影響是多方面的，并不是必然導致人民幣走強。
　　一個貨幣能否走出國界被廣泛使用，終究要由市場來決定，受經濟基本面影響，而政府能做的是減少一些制度性障礙。人民幣國際化，就是人民幣跨越國界，在境外成為受普遍認可的計價、結算和儲備的工具，簡言之，就是讓外國人使用人民幣購買商品、投資項目、儲備財富。這就意味著非居民會大量持有人民幣計價的資產與債務。
　　那么，是什么動機促使非居民愿意持人民幣資產與負債？這取決于貨幣發(fā)行國經濟與貿易規(guī)模，資本市場發(fā)達程度(廣度?深度?和流動性)，[4]網絡效應和幣值的穩(wěn)定性。網絡效應是指人們決定是否用一個貨幣一定程度上取決于別人是否用它。就像語言一樣，用的人越多，會吸引更多的人用它，因為用的人越多越方便。幣值穩(wěn)定主要表現為物價穩(wěn)定。
　　人民幣國際化的“瓶頸”是中國資本市場不夠發(fā)達，而不是匯率是否能持續(xù)升值。近幾年來，我國資本市場發(fā)展較快，但跟OECD經濟體平均水平比，還有較大差距。比如，我國債券市場余額與GDP之比大約為50%，不僅遠低于高資本賬戶開放的國家，也比中等程度開放經濟體要低。[5]我國債券市場的流動性亦較低，也就是換手率較低。
　　網絡效應也與資本市場發(fā)達程度緊密相關，也就是說資本市場，特別是債券市場的發(fā)展，會擴大網絡效應。這些因素的發(fā)展與一個國家整體經濟基本面應該是一致的，而政府可以做的是消除某些制度性的制約，比如以適當的步伐開放資本賬戶，便利海外投資者進入國內資本市場。
　　事實是，持續(xù)升值不利于貨幣國際化
　　與流行的觀點恰恰相反，匯率持續(xù)升值并不利于貨幣國際化，因為升值雖然有利于一個貨幣發(fā)揮其投資的功能，但有損其融資的功能。一個貨幣要在國際金融與貿易領域廣泛被使用，一方面必須有人愿意持有以它計價的資產，另一方面必須有人愿意持有以它計價的負債。如果只愿意用它作為投資貨幣或者融資貨幣，這將出現所謂的“一邊倒”(lop-sided)的國際化，注定走不遠。
　　對資產方來說，這個貨幣越強勢越好，但對負債方而言，這個貨幣越弱勢越好。綜合來看，就要求這個貨幣的匯率能雙向波動，而不是長時期內有一邊倒的升值或貶值預期。實際上，兩個最主要的儲備貨幣美元和歐元的國際化相對而言比較平衡，也就是其作為投資貨幣與融資貨幣的作用都同樣重要。而日元相對而言“一邊倒”現象曾經比較明顯，也就是大家更愿意持有以日元計價的負債(圖6)，這或許在一定程度上妨礙了其國際化。
　　令人擔心的是，人民幣持續(xù)升值已經導致了其“一邊倒”國際化的跡象，拖累了其國際化的進程。非居民大多愿意持有以人民幣計價的資產，而不愿意持有以它計價的負債。如表1所示，到2013年底，香港銀行體系負債方的人民幣存款高達8600億元，但對應的資產方貸款不到1200億元。非居民愿意持有人民幣資產，因為人民幣升值意味著人民幣資產換成其國內貨幣會增值。他們不愿意借人民幣，因為人民幣升值意味著將來必須要用更多的本幣來還債。離岸市場還沒形成人民幣自我循環(huán)機制，也就談不上真正意義上的國際化。
　　階段性貶值促進人民幣國際化
　　人民幣國際化到底如何影響匯率？長遠來看，匯率由結構性因素決定，而貨幣國際化并不能直接改變一個經濟體的結構性因素，從而不會對匯率走勢起決定性作用。人民幣國際化只意味著居民和非居民在資產配置時，有更多的貨幣可選擇。至于人民幣國際化過程中，外匯供求將如何變化，則由更深層次的因素決定。
　　一方面，人民幣國際化意味著海外投資者將增持人民幣資產，從而會支撐人民幣匯率。過去外商在華直接投資較多，追求的是中國經濟高速增長帶來的高額回報。預計未來10年內，我國將成為世界*9大經濟體，盡管中國總體經濟增速趨緩，但是經濟和市場規(guī)模已經足夠大，海外投資者包括中央銀行和主權基金對人民幣資產的需求會增加，尤其是對人民幣固定收益類投資工具的需求可能比較大。國際投資者對于人民幣資產需求的增加將給人民幣匯率提供上行動力。
　　另一方面，資本賬戶開放將使私人部門對外投資更便利，對人民幣匯率帶來貶值壓力。中國政府部門和私人部門之間存在對外資產配置失衡現象，雖然整個國家(私人加政府)做多美元，但私人部門做多人民幣，只有政府部門做多美元(圖7)。截止2014年三季度，中國對外合計凈頭寸是1.8萬億美元，其中政府部門對外凈頭寸超過3.9萬億，相應私人部門形成對外凈負債2.1萬億美元。這在國際上是一個較為特殊的現象，大多數國家私人部門對外凈資產的情況基本能代表整個國家的狀況。如日本對外資產中，私人部門資產占比一般在80%以上，2013年合計凈資產3.7萬億美元，其中私人部門超過3萬億美元(圖8)。
　　過去十幾年我國私人部門儲蓄率持續(xù)上升，同時政府逐步放開了私人部門持有外匯的限制。從資產多樣化的角度看，隨著中國資本賬戶的逐步放開，私人部門增加美元資產配置、減少人民幣資產配置的內在要求將得到滿足。國內投資者對于美元資產需求的增加將給人民幣匯率帶來下行壓力。
　　那么，支撐和壓制匯率的兩種相反的力量，哪一個將會成為主導？我們總體的判斷是，中國經濟步入金融周期下半場，同時疊加強勢美元周期，一段時間內人民幣匯率貶值的壓力將大于上行動力。在人民幣國際化、資本賬戶充分開放的情況下，資本流動會呈現雙向增長態(tài)勢。
本文來源：新浪專欄