從股市到匯市，從新興市場(chǎng)到發(fā)達(dá)市場(chǎng)，A股股災(zāi)和人民幣貶值的蝴蝶效應(yīng)正在吞噬全球范圍內(nèi)的高收益資產(chǎn)。站在投資的角度看，內(nèi)憂未除，又添外患，A股市場(chǎng)可能從交易性的流動(dòng)性危機(jī)升級(jí)為系統(tǒng)性流動(dòng)性危機(jī)。
　　上一輪股災(zāi)是交易性流動(dòng)性危機(jī)，主要源于市場(chǎng)參與主體去杠桿。監(jiān)管層關(guān)閉配資端口制訂強(qiáng)行平倉(cāng)時(shí)點(diǎn)讓高杠桿資金出現(xiàn)恐慌，高杠桿資金集中拋售引發(fā)市場(chǎng)下跌觸及止損線被強(qiáng)行平倉(cāng)，巨量資金跌停價(jià)大甩賣的集中平倉(cāng)行為使得多數(shù)股票開(kāi)盤封死在跌停板，進(jìn)而又引發(fā)更大的集中強(qiáng)平，強(qiáng)行平倉(cāng)的拋壓如滾雪球一般不斷累積，這可能導(dǎo)致公募基金、資管產(chǎn)品贖回壓力，與此同時(shí)，參與兩融、股權(quán)質(zhì)押、配資業(yè)務(wù)的券商和信托償債能力也開(kāi)始出現(xiàn)惡化。
　　這種流動(dòng)性危機(jī)相對(duì)容易緩解，只要宏觀層面沒(méi)有出現(xiàn)明顯惡化，通過(guò)央行[微博]再貸款、金融機(jī)構(gòu)拆借給證金公司，掃貨跌停板上的股票，扭斷暴跌——強(qiáng)行平倉(cāng)——更嚴(yán)重的暴跌的惡性循環(huán)即可。實(shí)際上，我們看到上輪股災(zāi)的終結(jié)也正是央行再貸款給中證金公司為標(biāo)志，中證金公司量化程序買入跌停板上的股票，股票大面積從跌停到漲停，隨后市場(chǎng)流動(dòng)性和信心恢復(fù)，強(qiáng)行平倉(cāng)的量開(kāi)始下降。
　　但與上輪股災(zāi)不同的是，本輪流動(dòng)性危機(jī)是系統(tǒng)性的，以人民幣中間價(jià)一次性大幅貶值為觸發(fā)點(diǎn)。當(dāng)然，這并非央行的責(zé)任。人民幣資產(chǎn)在房地產(chǎn)、地方政府基建、相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能擴(kuò)張的信貸狂潮之后的賺錢效應(yīng)越來(lái)越弱，不僅沒(méi)有賺錢效應(yīng)，在債務(wù)的累積下還產(chǎn)生了金融風(fēng)險(xiǎn)。
　　后續(xù)資金涌入低估值的股市，股票市場(chǎng)的牛市產(chǎn)生了賺錢效應(yīng)，并留住了資本。但隨著股市大幅震蕩后，人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)不再，資本有了外流壓力。這個(gè)時(shí)候如果把匯率還維持在高位，資本只會(huì)流出得更加便利、后果也更嚴(yán)重，因此，這個(gè)時(shí)候一次性貶值實(shí)際上是一種泄洪行為。
　　然而，這種泄洪的沖擊也許也超過(guò)了監(jiān)管層的想象。盡管中國(guó)有3.7萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，1.7萬(wàn)億美元對(duì)外金融凈資產(chǎn)，但考慮到FDI的估值效應(yīng)和留存利潤(rùn)，對(duì)外金融凈資產(chǎn)可能數(shù)字顯示的那么樂(lè)觀。如果央行在公開(kāi)市場(chǎng)干預(yù)匯市壓力很大，他對(duì)降準(zhǔn)一定是警惕的，害怕引發(fā)更強(qiáng)的貶值預(yù)期，而外匯占款大幅流出，銀行間流動(dòng)性緊又會(huì)影響銀行的信用派生能力。
　　此外，資本外流一般從流動(dòng)性*4的資產(chǎn)開(kāi)始，拋售的順序依次是人民幣存款——股票、債券——房地產(chǎn)，存款流失可能會(huì)導(dǎo)致銀行流動(dòng)性需求提高，但問(wèn)題是這個(gè)時(shí)候所有銀行都缺乏流動(dòng)性，最終銀行可能會(huì)變賣資產(chǎn)兌付(加劇抽貸行為)，另外，股票和房地產(chǎn)拋售會(huì)影響到信用派生的乘數(shù)，進(jìn)而沖擊實(shí)體層面流動(dòng)性?？紤]到實(shí)體有產(chǎn)能過(guò)剩和需要借新還舊的主體，實(shí)體層面流動(dòng)性收縮將加劇人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，進(jìn)而導(dǎo)致更嚴(yán)峻的資本外流出現(xiàn)。
　　系統(tǒng)性流動(dòng)性的解決方案似乎更復(fù)雜。如果加息，人民幣資產(chǎn)受到的沖擊會(huì)更大，加劇資本外流，并形成惡性循環(huán)。如果降準(zhǔn)，也可能會(huì)引發(fā)更嚴(yán)重的人民幣貶值預(yù)期。我們看到的解決方案似乎只有通過(guò)降準(zhǔn)并通過(guò)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃將資本留在國(guó)內(nèi)，也只有這個(gè)信號(hào)出現(xiàn)我們才能看到市場(chǎng)見(jiàn)底的信號(hào)，但天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，欠下的債遲早要還。
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