人民幣匯率形成機(jī)制改革是金融改革的重要組成。黨的十八屆三中全會提出“完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，加快推進(jìn)利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。”這為金融改革深化特別是加快金融要素價(jià)格改革指明了方向。
　　8月11日，央行[微博]宣布進(jìn)一步完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，增強(qiáng)其市場化程度和基準(zhǔn)性，標(biāo)志著人民幣匯率的市場化程度向前邁出了重要的一步，有助于發(fā)揮匯率杠桿對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。
　　一、改革背景
　　自2005年7月21日央行實(shí)施人民幣匯改以來，人民幣匯率逐步趨向均衡、合理水平，在促進(jìn)國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面發(fā)揮了積極作用。截至2015年7月末，人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率雙雙創(chuàng)下歷史新高，分別較匯改前升值了47.37%和58.18%。截至8月10日，人民幣兌美元即期匯率較匯改前累計(jì)升值33.28%。
　　圖1匯改十年來人民幣名義和實(shí)際有效匯率聯(lián)袂創(chuàng)歷史新高圖1匯改十年來人民幣名義和實(shí)際有效匯率聯(lián)袂創(chuàng)歷史新高
　　回顧過去十年，人民幣匯改在堅(jiān)持“主動性、可控性、漸進(jìn)性”三原則下，人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了單邊升值的走勢，期間受美國次貸危機(jī)影響，人民幣再次盯住美元。如果以人民幣兌美元匯率中間價(jià)彈性程度衡量，人民幣匯率走勢大體可以劃分為“快速升值——相對平穩(wěn)——升值再現(xiàn)”三個(gè)階段：
　　*9階段(2005年7月21日至2008年9月15日)，從人民幣啟動匯改到雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉，由于我國國際收支“雙順差”規(guī)模不斷擴(kuò)大導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，期間人民幣兌美元累計(jì)升值21.2%。
　　第二階段(2008年9月16日至2010年6月18日)，受全球金融危機(jī)影響，人民幣開始盯住美元，人民幣兌美元匯率保持相對平穩(wěn)。
　　第三階段(2010年6月19日至2015年8月10日)，從央行進(jìn)行“二次匯改”到今年8月11日對中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革，人民幣匯率總體上繼續(xù)升值，期間人民幣兌美元累計(jì)升值11.63%。
　　人民幣匯率形成機(jī)制包括兩個(gè)部分：一是中間價(jià)的確定；二是人民幣兌外幣匯率在中間價(jià)基礎(chǔ)上的浮動區(qū)間。過去，央行重點(diǎn)是擴(kuò)大人民幣兌外幣浮動區(qū)間，人民幣兌美元的幅度區(qū)間從匯改初期的0.3%擴(kuò)大到目前的2%，這在一定程度上有利于增加人民幣匯率的彈性。但由于中間價(jià)有時(shí)會受到央行的干預(yù)，因此會造成中間價(jià)不能反映市場供求關(guān)系，2011年11月至12月間，市場存在較強(qiáng)的人民幣貶值預(yù)期，而人民幣兌美元匯率中間價(jià)保持穩(wěn)定，導(dǎo)致連續(xù)10多個(gè)交易日人民幣匯率觸及跌停的走勢。
　　表1人民幣匯率形成機(jī)制改革的主要內(nèi)容表1人民幣匯率形成機(jī)制改革的主要內(nèi)容
　　今年初，在美聯(lián)儲加息臨近、主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣放水以及我國經(jīng)濟(jì)下行三重壓力下，人民幣匯率曾一度出現(xiàn)貶值走勢。盡管自二季度起人民幣兌美元匯率走勢趨穩(wěn)，人民幣兌美元中間價(jià)基本在6.11元左右，即期匯率維持在貼近2%的下限6.20元附近，但人民幣貶值預(yù)期始終存在，人民幣兌美元的在岸和離岸1年期遠(yuǎn)期價(jià)格相對即期匯率均貶值1%左右。
　　由于人民幣兌美元匯率中間價(jià)基本盯住美元、缺乏彈性，導(dǎo)致人民幣跟隨美元被動升值，人民幣即期匯率不能反映市場供求關(guān)系，造成外匯儲備的持續(xù)減少。因此，改革中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，反映市場供求關(guān)系，提高匯率定價(jià)的市場化程度，不僅及時(shí)、也非常必要。
　　二、影響
　　1.人民幣匯率趨向均衡，雙向波動或成新常態(tài)
　　人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改革以及央行退出對人民幣匯率的常態(tài)化干預(yù)，標(biāo)志著人民幣匯率定價(jià)的市場化程度提高，可以更好地反映市場供求關(guān)系，有利于發(fā)揮匯率杠桿對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。
　　自8月11日以來，人民幣兌美元即期匯率維持在6.40元左右，較中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革前貶值約3%。我國目前還未完全實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，人民幣匯率水平是否合理主要參考我國國際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目變動情況。根據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)，一國經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP的比重不超過4%即表明該國國際收支相對平衡，不存在匯率高估或低估。從圖2可以看出，中國“入世”以來經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重經(jīng)歷了“倒V”型走勢，2007年占比*6時(shí)曾高達(dá)10%左右，最近幾年已回落至2%左右，表明人民幣匯率已接近均衡合理水平。
　　圖2中國“入世”以來經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重(%)圖2中國“入世”以來經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重(%)
　　未來一段時(shí)期，人民幣匯率水平的變化將取決于我國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、外貿(mào)狀況、資本項(xiàng)目開放程度、美聯(lián)儲加息進(jìn)程、其他主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策變動等多重因素，上述因素對人民幣升值抑或貶值會有不同方向和程度的影響，人民幣匯率的雙向波動或成為新常態(tài)。
　　2.人民幣匯率適度貶值，需要密切關(guān)注其宏觀效應(yīng)
　　今年以來，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。在一系列穩(wěn)增長政策作用下，今年上半年我國GDP同比增長7%，與全年增長目標(biāo)一致，顯示宏觀經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)。但從7月宏觀數(shù)據(jù)來看，總需求不足令經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存。官方和財(cái)新PMI指數(shù)雙雙回落，財(cái)新指數(shù)(7535.799,-410.08,-5.16%)已是連續(xù)6個(gè)月低于50榮枯線。工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費(fèi)和進(jìn)出口均較上月回落。
　　近年來，隨著各項(xiàng)成本不斷上升，我國企業(yè)出口競爭力有所下降。其中，人民幣匯率相對高估成為影響今年出口增長的重要因素。截至2015年7月末，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為132.13，較去年同期升值了15.08%，而美元、英鎊、歐元、日元、印度盧比、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布則分別變動了13.49%、5.14%、-9.63%、-11.21%、-0.40%、-17.99%、-19.85%，人民幣對主要經(jīng)濟(jì)體貨幣均表現(xiàn)為升值。
　　與此同時(shí)，今年前7個(gè)月，我國出口累計(jì)同比下降0.8%，增速較去年同期下降了3.72個(gè)百分點(diǎn)。盡管我國出口增速下降還受制于全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長低迷的影響，但人民幣匯率高估影響出口競爭力也是不爭的事實(shí)。因此，這次匯改引起的人民幣適度貶值是發(fā)揮市場機(jī)制作用對前期匯率高估的校正，具有正面的積極意義。
　　當(dāng)然，人民幣匯率的適度貶值對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的影響總體說是中性的。一方面，人民幣貶值利好勞動密集型產(chǎn)品出口，有助于緩解就業(yè)壓力，促進(jìn)社會穩(wěn)定。另一方面，人民幣貶值也會增加進(jìn)口企業(yè)的成本，造成貿(mào)易條件惡化，反而不利于改善貿(mào)易收支。
　　同時(shí)，還應(yīng)高度關(guān)注企業(yè)的美元債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。過去幾年，在美元融資低利率和人民幣單邊升值背景下，不少企業(yè)采取“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債美元化”的財(cái)務(wù)策略，估計(jì)企業(yè)境、內(nèi)外美元負(fù)債規(guī)模將超過1萬億美元，如果事前沒有進(jìn)行債務(wù)套期保值，人民幣貶值造成的美元債務(wù)成本上升不容小視。
　　圖32005年人民幣匯改以來外匯貸款余額變動情況(億美元)圖32005年人民幣匯改以來外匯貸款余額變動情況(億美元)
　　圖4：近年來中國企業(yè)從海外籌集的美元貸款和債券圖4：近年來中國企業(yè)從海外籌集的美元貸款和債券
　　3.人民幣匯率市場化程度提高，為加入SDR做好技術(shù)準(zhǔn)備
　　今年是IMF[微博]五年一次對SDR貨幣籃子重評估的年份。一直以來，有觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定有助于通過IMF的評估。事實(shí)上，2010年人民幣與SDR失之交臂的原因之一是人民幣匯率缺乏彈性。2008年9月美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，人民幣開始盯住美元，直到2010年6月19日央行重啟“二次匯改”，人民幣匯率彈性開始增強(qiáng)。
　　事后，IMF于2011年1月7日發(fā)表了一篇題為《提升國際貨幣政策的穩(wěn)定——SDR的作用》的報(bào)告，解釋了人民幣沒有被納入SDR籃子貨幣原因之一就是“鑒于人民幣匯率盯住美元以及受貨幣當(dāng)局的干預(yù)，如果把人民幣納入貨幣籃子事實(shí)上會提高美元在SDR中的比重，這樣會造成一國的匯率政策可以隨意地影響SDR的價(jià)值。”
　　今年8月19日，IMF的執(zhí)行董事會批準(zhǔn)延長現(xiàn)有納入SDR的儲備貨幣籃子至2016年9月30日，并于今年11月決定人民幣是否納入SDR貨幣籃子。無論結(jié)果如何，人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的完善觸碰到了人民幣匯率形成機(jī)制改革的核心，必將提高人民幣匯率的市場化程度，有利于匯率杠桿作用的發(fā)揮。
　　三、政策建議
　　當(dāng)前，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢錯綜復(fù)雜，對金融改革既要堅(jiān)定信心，也要穩(wěn)步推進(jìn)。人民幣匯率形成機(jī)制改革不應(yīng)孤立進(jìn)行，而應(yīng)綜合考慮其他因素，協(xié)調(diào)推進(jìn)。我們認(rèn)為，需要處理好與人民幣匯率改革相關(guān)的三個(gè)關(guān)系。
　　一是處理好人民幣匯率與貨幣政策松緊適度的關(guān)系。
　　今年以來，央行通過連續(xù)降息、降準(zhǔn)、加大公開市場操作力度，在保持貨幣、信貸合理增長，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本方面效果顯著，對穩(wěn)增長發(fā)揮了積極作用。不過，由于人民幣貶值預(yù)期存在，自去年二季度以來，資本項(xiàng)目逆差成為常態(tài)，銀行結(jié)售匯也頻現(xiàn)逆差，引起外匯占款持續(xù)下降。今年前7個(gè)月，央行口徑外匯占款凈下降了6612億元，基礎(chǔ)貨幣投放減少，造成流動性階段性緊張，7月以來貨幣市場利率再次上行。
　　8月25日，央行宣布降準(zhǔn)、降息，一方面可以緩解近期流動性偏緊的局面，另一方面切實(shí)降低企業(yè)融資成本。不過，從中長期趨勢上看，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月外匯占款增長形勢仍不容樂觀，進(jìn)一步降準(zhǔn)仍是必要之舉。同時(shí)，從穩(wěn)增長和降低企業(yè)融資成本角度看，利率還有下降空間，但如果美聯(lián)儲加息，中美利差收窄則會對人民幣造成貶值壓力。因此，下一階段如何處理好“三率”(法定存款準(zhǔn)備金率、利率、匯率)之間的關(guān)系、如何把握好貨幣政策松緊適度對央行來說是個(gè)巨大考驗(yàn)。
　　二是處理好人民幣匯率與資本項(xiàng)目開放的關(guān)系。
　　學(xué)界對金融改革的順序一直存在分歧。尤其是在美聯(lián)儲加息預(yù)期背景下，近期“股災(zāi)”和人民幣匯率創(chuàng)單日*5跌幅，部分專家學(xué)者對資本項(xiàng)目開放產(chǎn)生懷疑，認(rèn)為現(xiàn)階段推進(jìn)資本項(xiàng)目開放有百害而無一利。
　　事實(shí)上，隨著人民幣國際化戰(zhàn)略的提出和快速推進(jìn)，以及自貿(mào)區(qū)金融改革的深化，我國資本項(xiàng)目開放已取得了突破性進(jìn)展。資本項(xiàng)目開放是人民幣市場化定價(jià)的微觀基礎(chǔ)，是中國宏觀經(jīng)濟(jì)金融轉(zhuǎn)型的必然方向。目前人民幣匯率水平是否均衡、合理還主要依據(jù)經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP的比重來衡量，而這只能是一種局部均衡。只有在資本項(xiàng)目開放的背景下，綜合經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的共同變動才能使人民幣匯率趨向均衡水平。
　　從宏觀角度看，目前中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，中國經(jīng)濟(jì)的增長格局也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施和中國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的深化，我國對外經(jīng)貿(mào)格局正在從對外貿(mào)易向?qū)ν馔顿Y轉(zhuǎn)變，并成為資本凈輸出國，這必然要求人民幣走出國門、實(shí)現(xiàn)國際化，而資本項(xiàng)目開放是人民幣國際化的前提條件。
　　當(dāng)然，美聯(lián)儲即將開啟加息周期，此時(shí)資本項(xiàng)目開放過快、過急可能會加劇資本流動，因此需要穩(wěn)步推進(jìn)。深港通和QDII2還應(yīng)按計(jì)劃推出。同時(shí)，加強(qiáng)對跨境資金流動的監(jiān)控，研究制定相應(yīng)的政策工具，做好應(yīng)對金融市場波動的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，特別是防止房市、股市和匯市出現(xiàn)共振的風(fēng)險(xiǎn)。
　　三是處理好人民幣匯率與外匯市場發(fā)展的關(guān)系。
　　人民幣匯率定價(jià)市場化程度的提高，意味著匯率波動的市場風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，在完善人民幣匯率形成機(jī)制的同時(shí)，還應(yīng)建立一個(gè)主體多元、品種齊全、功能強(qiáng)大的人民幣外匯市場，這是為更好地適應(yīng)人民幣匯率市場化和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的客觀要求。
　　具體來說，進(jìn)一步提高外匯市場的廣度和深度包括以下幾個(gè)方面：一是豐富外匯市場投資交易主體，從目前僅限于金融機(jī)構(gòu)參與擴(kuò)大到部分外匯交易結(jié)算規(guī)模大的進(jìn)出口企業(yè)，并引入外國機(jī)構(gòu)投資者，增加做市商數(shù)量；
　　二是增加外匯衍生品交易工具，從現(xiàn)有的人民幣遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等品種擴(kuò)大到人民幣期貨；三是加快上海離岸人民幣中心建設(shè)，建立與在岸市場的聯(lián)動機(jī)制，提高人民幣定價(jià)主動權(quán)和話語權(quán)；四是鼓勵商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)開發(fā)更多的避險(xiǎn)產(chǎn)品，提高外匯市場活躍度，滿足客戶規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需要。
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