申萬宏源(000166,股吧)證券研究所、復旦大學發(fā)展研究院兼職研究員吳金鐸撰文指出,由于本輪通貨緊縮是工業(yè)衰退型通縮,因而解決通縮一是要看國際大宗商品何時見底,二是要看中國工業(yè)轉(zhuǎn)型升級的成效。
1中國陷入工業(yè)衰退型通縮
1.1本次通縮與1998年和2008年金融危機時期不同之處
通貨緊縮是指物價水平的全面持續(xù)下降。判斷通貨膨脹或緊縮應該從兩個維度考察:一是用什么測度物價水平;二是物價持續(xù)上升(下降)的時間。我國全社會生產(chǎn)和消費領域物價水平的三大指標CPI、PPI和GDP平減指數(shù),可以反映出我國的通脹或通縮情況。CPI走勢看,我國的CPI從2011年7月的6.45%下降到2015年10月的1.5%,下降接近5個百分點;PPI水平從2011年7月的7.54%下降到2015年11月-5.9%,下降了13.5個百分點;我國的GDP平減指數(shù)從2011年第三季度的8.35%下降到2015年*9季度的-1.05%,下降9.4%。此外,此次我國CPI和PPI低水平持續(xù)的時間為史上時間跨度最長時期:CPI自2014年8月以來連續(xù)16個月低于2%;PPI自2012年3月以來已連續(xù)45個月持續(xù)為負。一般來說,物價為負,且下降幅度在(5%~10%),時間超過兩年的稱為中度通貨緊縮;物價下降幅度超過兩位數(shù),持續(xù)時間超過兩年為嚴重通貨緊縮。此外,我國CPI與PPI之間的剪刀差自2011年9月以來不斷擴大,2015年6月兩者之間的差距高達6.2%,超過2009年9月的歷史*6水平??梢耘袛?,我國已陷入工業(yè)生產(chǎn)領域嚴重通縮。
我國歷史上1998年亞洲金融危機和2008年次美國貸危機時期,我國也處于通縮狀態(tài),這次通縮與前兩次危機的通縮是否一樣呢?1998年金融危機時期,我國CPI負值大約持續(xù)27個月,PPI連續(xù)31個月為負,GDP平減指數(shù)從1998年第二季度負值持續(xù)到1999年第四季度持續(xù)了六個季度。2008年金融危機時期,CPI從2009年2月份降為負值一直到2009年10月份;2008年12月開始PPI進入負值一直持續(xù)到2009年11月份,GDP平減指數(shù)在2009年也持續(xù)了一年時間的負值狀態(tài)。而本次通貨緊縮跟1998年和2008年危機時期的通縮*5的區(qū)別在于:這一輪通縮PPI平減指數(shù)自2012年3月以來連續(xù)45個月為負值,GDP平減指數(shù)從2015年*9季度降為負值持續(xù)了三個季度,但我國的CPI一直是正值水平,這表明我國當前的通縮是工業(yè)衰退型通縮。
我國PPI與工業(yè)增加值,以及主營業(yè)務收入走勢基本保持一致,呈現(xiàn)出正相關關系。而PPI的變動更接近于工業(yè)增加值的變動,與工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務利潤趨勢也比較相似,但與工業(yè)企業(yè)的利潤總額變動關系并不顯著,說明我國PPI跌跌不休*5的原因在于工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務不斷下降。另一方面,我國實體經(jīng)濟的融資成本是不斷升高的,企業(yè)的實際融資成本用金融機構(gòu)人民幣貸款加權利率減去PPI來看,2012年9月金融機構(gòu)貸款利率已經(jīng)超過10%,2015年第三季度高達11.65%。
本次通縮與經(jīng)濟新常態(tài)下經(jīng)濟增速下滑也有較大關聯(lián)。我國全部工業(yè)品工業(yè)生產(chǎn)者出廠指數(shù)(PPI)和工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)(PPIRM)自2012年6月開始呈負數(shù),到2015年3月雙雙出現(xiàn)兩位數(shù)負增長。我國GDP增速從2012年6月也開始跌破8%,并且從2015年3月開始GDP進入“七時代”。CPI和PPI雙雙下跌和GDP減緩步調(diào)一致,自我國經(jīng)濟進入新常態(tài)之后,PPI為負相伴隨的工業(yè)不景氣導致GDP減速,而GDP減速預期又導致CPI和PPI進一步下降,這是本輪通貨緊縮的特點。
1.2費雪的“債務-通縮”效應初現(xiàn)
美國經(jīng)濟學家埃爾文.費雪在1929-1933年大蕭條時期提出了“債務-通縮”理論,認為經(jīng)濟繁榮時期企業(yè)家會通過“過度負債”的方式擴大再生產(chǎn);而當經(jīng)濟不景氣時,企業(yè)家為了清償繁榮時期的負債和利息會削減價格傾銷商品,擴大再生產(chǎn)意愿下降導致經(jīng)濟收縮,從而帶來物價總水平下降。當企業(yè)的債務重組成逐漸普遍的時候,就會出現(xiàn)“債務-通縮”。
我們看到,中國的M2增速2015年1月為10.8%,10月為13.5%,呈現(xiàn)出上升趨勢。貨幣乘數(shù)從2013年*9季度恢復到4倍之后一直持續(xù)小幅上升。金融機構(gòu)每月新增人民幣貸款也是持續(xù)增加的,2015年9月新增10500億元,比4月份多接近3500億元,其中中長期貸款增勢明顯。但與此同時我國包括服務業(yè)在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資增速不斷下滑,2015年8月固投增速已經(jīng)進入“10”時代,10月增速10.2%更是15年以來的最低水平。可見市場上增加的流動性并未進入實體經(jīng)濟,主要原因在于:一是企業(yè)新增貸款用來償還舊的債務以及償付利息;二是新增貸款用于人力資本這類“軟投資”;三是“流動性陷阱”,即人們在低利率條件下,更愿意持有貨幣在手中。這就表現(xiàn)出了費雪的債務通縮效應:企業(yè)利潤水平下降,加上實際貸款利率上升導致生產(chǎn)成本下降,人們加深經(jīng)濟不景氣的預期,投資者貸款進行再生產(chǎn)億元下降。當整個社會形成連鎖反應時,欠債越多的企業(yè)就相應大舉借債或變賣資產(chǎn),這樣資產(chǎn)負債比越來愈小導致債務負擔越來越重,債務越還越多。
1.3CPI整體水平受商品價格彈性影響較大
CPI按食品和非食品,可分為CPI、非食品CPI以及剔除食品和能源的核心CPI,我國食品CPI波動*5,核心CPI波動最小。從歷史數(shù)據(jù)來看,大部分年份食品CPI高于CPI整體水平。按消費的對象,分為消費品CPI,服務CPI和住房CPI。CPI與CPI消費品之間波動比較一致,剪刀差最小,相關系數(shù)*5;其次是居住CPI。與CPI總體水平波動方差*5的是服務CPI,具體表現(xiàn)是CPI上升和下降均比較劇烈的時候,服務CPI波動仍然比較小。按照各年份在CPI中的權重,對CPI拉動作用*5的是食品CPI,其次是居住CPI,貢獻最小的是交通運輸和通訊CPI。價格彈性影響著消費品波動,價格彈性越小,其價格波動幅度越大;反之,價格彈性越大價格波動也越小。對CPI各貢獻主體中,波動*5的是食品,衣著,家庭設備用品及其維修服務,醫(yī)療保健及個人用品,娛樂教育文化用品及服務變動較小,這些對CPI波動的貢獻變化較平穩(wěn)。煙酒類CPI自2013年3月之后開始下降,并在2013年9月-2015年4月之間對消費品CPI的貢獻一直為負值,這主要受反腐政策及三公消費縮減影響。
1.4生產(chǎn)資料PPI持續(xù)走低是工業(yè)品PPI下降的主要原因
歷年數(shù)據(jù)來看,生產(chǎn)資料PPI波動幅度大于全部工業(yè)品PPI,也高于生活資料PPI,全部工業(yè)PPI波動幅度介于生產(chǎn)資料PPI和生活資料PPI之間。具體的,在PPI波峰時期,生產(chǎn)資料PPI高于全部工業(yè)品PPI和生活資料PPI,波谷時期,生產(chǎn)資料PPI低于全部工業(yè)PPI和生活資料PPI。值得注意的是,2012年初之后,PPI變?yōu)樨撝?,但是生活資料PPI并沒有轉(zhuǎn)負,生活資料對經(jīng)濟不景氣的敏感程度不及生產(chǎn)資料。從生產(chǎn)資料和生活資料PPI對全部工業(yè)品PPI貢獻來看,貢獻比重較大的是生產(chǎn)資料PPI。2013年1月-2013年8月、2014年4月-2015年3月之間,生活資料PPI對全部工業(yè)PPI的貢獻均為負。
生產(chǎn)資料PPI中,按波動程度由高到低分,依次為:采掘工業(yè),原材料工業(yè),加工工業(yè)。采掘工業(yè)對全部工業(yè)品PPI的敏感度和貢獻度*5,加工工業(yè)最小。這表明在全部工業(yè)PPI上漲的時間段,采掘工業(yè)PPI上漲的最快,加工工業(yè)最慢;在全部工業(yè)PPI下降的時間段,采掘工業(yè)PPI下降的最快,加工工業(yè)最慢。因此可以判斷,在PPI為負的階段,生產(chǎn)資料方面最主要的原因在于采掘工業(yè)PPI的急劇下滑。在PPI為正的階段,生產(chǎn)資料方面*5的原因在于采掘工業(yè)PPI上升的迅速。
生產(chǎn)資料按工業(yè)性質(zhì)可分為重工業(yè)和輕工業(yè),我國重工業(yè)PPI波動比較劇烈,全部工業(yè)PPI波動介于重工業(yè)PPI和輕工業(yè)PPI之間。全部工業(yè)品PPI上升的過程中,重工業(yè)PPI上升更多,輕工業(yè)上升較慢;全部工業(yè)品PPI下降的過程中,重工業(yè)PPI下降的幅度更大,輕工業(yè)較小。輕工業(yè)中,農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)為原料的輕工業(yè)品比非農(nóng)為原料的輕工業(yè)品波動大。重工業(yè)中,采掘業(yè)PPI波動*5,其次是原料,再次是加工工業(yè)品??梢娚a(chǎn)資料PPI中采掘業(yè)敏感度和貢獻度*5,我國PPI下降是由于采掘業(yè),原料PPI價格的大幅下跌導致的,究其原因一方面受我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級淘汰落后工業(yè)的影響,另一方面我國工業(yè)企業(yè)很多原材料大宗商品價格受國際大宗商品市場低迷的影響。
生活資料中食品的變動*5,一般日用品和衣著類PPI跟生活資料PPI變化幅度相當。耐用消費品除了2008年4月-2009年4月這一階段呈下滑趨勢之外,其它階段總體上呈現(xiàn)上升趨勢,這一階段耐用消費品下滑主要是受2008年全球金融危機的影響。耐用消費品總體上呈現(xiàn)出上升趨勢,表明隨著我國居民人均可支配收入的提高,耐用消費品的消費在整個生活資料總的比重上升,需求的上升帶動耐用消費品PPI的上升。
2解剖本輪通縮
2.1初級產(chǎn)品進口價格下跌帶動的輸入型通縮
由于工業(yè)投資結(jié)構(gòu)近年來出現(xiàn)變化,第二產(chǎn)業(yè)工業(yè)產(chǎn)出比重逐漸讓位于第三產(chǎn)業(yè)。根據(jù)我國處于工業(yè)化中期向中后期的過渡,由于目前穩(wěn)增長的動力仍然很大程度上在投資,我國固定資產(chǎn)投資仍然可能維持3-5年左右較高的增長水平。結(jié)構(gòu)性上,我國投資結(jié)構(gòu)仍然傾向于工業(yè)制造業(yè),基礎設施及房地產(chǎn),故投資仍然可能拉動工業(yè)品、原材料等價格的反彈。
另一方面,在開放型條件下,我國仍然是原材料和工業(yè)品的消費大國,但我國在某些大宗商品市場上并不具備定價權,只能被動的接受大宗商品的國際價格。當前國際大宗商品價格低迷的條件下,我國進口價格總指數(shù)自2011年6月以來也出現(xiàn)了持續(xù)的走低,初級產(chǎn)品和工業(yè)制成品進口價格指數(shù)均出現(xiàn)下跌趨勢,下降幅度*5的是礦物燃料、潤滑油及有關原料,以及石油相關產(chǎn)品和原材料。初級產(chǎn)品進口價格指數(shù)持續(xù)下降一方面導致工業(yè)品出廠價格指數(shù)下降,另一方面加強了工業(yè)不景氣的預期,導致PPI指數(shù)呈現(xiàn)累計因果現(xiàn)象的負增長。
從初級產(chǎn)品進口價格指數(shù)和制成品進口價格指數(shù)情況來看,初級產(chǎn)品價格指數(shù)波動的幅度遠大于制成品價格指數(shù)。2014年6月起,初級產(chǎn)品價格指數(shù)下跌幅度較大,主要受國際大宗商品市場初級產(chǎn)品下跌的影響,初級產(chǎn)品進口價格指數(shù)下跌對總進口價格指數(shù)的拖累較大,這種拖累通過經(jīng)常賬戶進一步傳導到國內(nèi)PPI。
工業(yè)制成品中,波動*5的是有色金屬和鋼鐵。鋼鐵、有色金屬及化學有關產(chǎn)品本身也是我國產(chǎn)能過剩的行業(yè),國內(nèi)價格冷,國外價格也冷,雙重價格走低壓力導致PPI價格難免呈現(xiàn)下降趨勢。
2.2貨幣寬松并未解決通貨緊縮
從1997年11月份開始,我國的CPI和PPI與M2變動呈現(xiàn)相反趨勢,其中PPI變動與M2變動呈現(xiàn)出更顯著的負相關關系。市場中流通的貨幣供應量增加,名義物價水平會相應上升。但是貨幣供應量增加而貨幣需求量沒有擴大,或至少貨幣需求量沒有同步跟上貨幣供給時,商品實際價格會下降,這就表現(xiàn)出消費品物價指數(shù)和工業(yè)品出廠價格指數(shù)出現(xiàn)下跌趨勢。我國的情形是,貨幣市場上貨幣供應量增加,但是實體經(jīng)濟貨幣需求量并沒有增加,貨幣市場的寬松伴隨著實體經(jīng)濟的緊縮,導致我國當前的通貨緊縮。
近年來,我國的央行貨幣政策偏向于寬松,1998年以后央行多次下調(diào)利率和存款準備金,以及采取鼓勵擴大對中小企業(yè)的貸款政策,中央銀行的貨幣政策不再是緊縮的貨幣政策,不存在貨幣政策意義上的緊縮,但是還有以下原因可能導致銀行實際的信用萎縮。
由于我國銀行體系的二元結(jié)構(gòu),銀行對國有企業(yè)的貸款和對中小企業(yè)的貸款有較大差別。現(xiàn)實的情況是,銀行對中小企業(yè)的貸款難以增加,2012年3月開始我國商業(yè)銀行對小微型企業(yè)貸款余額同比增速不斷放緩,從2011年的25%增速放緩到當下的15%左右。即使很多中小企業(yè)并沒有不良記錄,銀行考慮資金的“安全性”,也會對中小企業(yè)慎貸,這會一定程度上導致信貸緊縮效應。另一方面,我國某些國有企業(yè)呆賬壞賬比例加大,但仍然占用大量的銀行信用資源,這類僵尸企業(yè)導致固化了銀行體系信貸。再次,盡管今年中央政策放松了對貸款的限制,但貸款的增加主要是對民生基建的長期貸款。
3抗通縮的技術路線圖
由于本輪通貨緊縮是工業(yè)衰退型通縮,因而解決通縮一是要看國際大宗商品何時見底,二是要看中國工業(yè)轉(zhuǎn)型升級的成效。
3.1取決于國際大宗商品何時見底
美國上世紀大蕭條時期,從1930年2月份開始,CPI降到0以下一直到1933年10月份45個月的時間,均為負值。1933年3月羅斯福新政之后,通縮仍然持續(xù)了8個月,一直到1934年年初才擺脫惡性通縮,這中間除了羅斯福新政,還有1934年6月美國頒布了證券交易法,可見治療通縮的方法更有效的在于資本市場。此外,中國的通縮跟工業(yè)制成品價格下降息息相關,中國是大宗商品消費大國,抗通縮的成敗很大程度上還取決于國際大宗商品市場何時見底。
再者,全球大宗商品價格都以美元計價,美元作為全球計價貨幣的價格外溢效應,而美元升值與大宗商品價格相反關系。當前美元復蘇,以及美元加息的預期不斷增強,美元升值效應將通過匯率對進出口價格傳遞到國內(nèi)PPI和CPI。
因而,面對以上情形,中國的徹底擺脫PPI為負值的情形還取決于國際大宗商品市場何時見底,以及美元升值預期的消除,這點來看,中國的輸入型通縮可能還會持續(xù)。
3.2取決于工業(yè)升級的成敗
工業(yè)衰退性的通縮最終還需要中國工業(yè)升級的成功。中國工業(yè)升級的成功一方面需要戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成功培養(yǎng)并形成新的增長點,再次取決于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造,最后是原有的無效的產(chǎn)業(yè)和僵尸企業(yè)的淘汰,其本質(zhì)是提高全要生產(chǎn)率。
貫徹落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、科教興國戰(zhàn)略、人才強國戰(zhàn)略,政府從供給側(cè)搭建專業(yè)化的“雙創(chuàng)”平臺,推動產(chǎn)學研結(jié)合。大力培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),利用互聯(lián)網(wǎng)+等,大力發(fā)展大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、跨境電子商務等新興業(yè)態(tài)的發(fā)展。同時加快推進清理處置“僵尸企業(yè)”,對不符合國家能耗、環(huán)保、質(zhì)量、安全等標準;長期虧損的產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè);持續(xù)虧損三年以上且不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的企業(yè);通過關停并轉(zhuǎn)或剝離重組,資產(chǎn)重組、產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓、關閉破產(chǎn)等方式,加快部分國有企業(yè)從非主業(yè)領域退出。同時嚴控產(chǎn)能過剩行業(yè)投資,促進國有企業(yè)資本向重點行業(yè)和關鍵領域集中。