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第二章*9節(jié) 證券估值基本原理
一、價(jià)值與價(jià)格的基本概念
證券估值是指對(duì)證券價(jià)值的評(píng)估。
(一)虛擬資本及其價(jià)格
作為虛擬資本載體的有價(jià)證券，本身并無價(jià)值，其交換價(jià)值或市場(chǎng)價(jià)格來源于其產(chǎn)生未來收益的能力。它們的價(jià)格運(yùn)動(dòng)形式具體表現(xiàn)為：
1．其市場(chǎng)價(jià)值由證券的預(yù)期收益和市場(chǎng)利率決定，不隨職能資本價(jià)值的變動(dòng)而變動(dòng)。
2．其市場(chǎng)價(jià)值與預(yù)期收益的多少成正比，與市場(chǎng)利率的高低成反比。
3．其價(jià)格波動(dòng)，既決定于有價(jià)證券的供求，也決定于貨幣的供求。
(二)市場(chǎng)價(jià)格、內(nèi)在價(jià)值、公允價(jià)值與安全邊際
1．市場(chǎng)價(jià)格。有價(jià)證券的市場(chǎng)價(jià)格是指該證券在市場(chǎng)中的交易價(jià)格，反映了市場(chǎng)參與者對(duì)該證券價(jià)值的評(píng)估。根據(jù)產(chǎn)生該價(jià)格的證券交易發(fā)生時(shí)間，我們通常又將其區(qū)分為歷史價(jià)格、當(dāng)前價(jià)格和預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格。
2．內(nèi)在價(jià)值。投資者在心理上會(huì)假設(shè)證券都存在一個(gè)“由證券本身決定的價(jià)格”，投資學(xué)上將其稱為“內(nèi)在價(jià)值”。這個(gè)概念大致有兩層含義：
(1)內(nèi)在價(jià)值是一種相對(duì)“客觀”的價(jià)格，由證券自身的內(nèi)在屬性或者基本面因素決定，不受外在因素(比如短期供求關(guān)系變動(dòng)、投資者情緒波動(dòng)等等)影響。
(2)市場(chǎng)價(jià)格基本上是圍繞著內(nèi)在價(jià)值形成的。
有趣的是，由于每個(gè)投資者對(duì)證券“內(nèi)在”信息的掌握并不相同，主觀假設(shè)(比如未來市場(chǎng)利率、通貨膨脹率、匯率等等)也不一致，即便大家都采用相同的計(jì)算模型，每個(gè)人算出來的內(nèi)在價(jià)值也不會(huì)一樣。
3．公允價(jià)值。投資者可以參考當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格來估計(jì)自己持有(或打算買入／賣出)的證券價(jià)值，也可以運(yùn)用特定的估值模型計(jì)算證券的內(nèi)在價(jià)值。在證券市場(chǎng)完全有效的情況下，證券的市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值是一致的，但是現(xiàn)實(shí)中的證券市場(chǎng)卻并非完全有效。多數(shù)情況下，兩者存在差異，而且兩者均存在缺陷。
4．安全邊際。格雷厄姆和多德在其經(jīng)典著作《證券分析》一書中數(shù)十次提及“安全邊際”概念。按照他們的理論，安全邊際是指證券的市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的部分，任何投資活動(dòng)均以之為基礎(chǔ)。“就債券或優(yōu)先股而言，它通常代表盈利能力超過利率或者必要紅利率，或者代表企業(yè)價(jià)值超過其優(yōu)先索償權(quán)的部分；對(duì)普通股而言，它代表了計(jì)算出的內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格的部分，或者特定年限內(nèi)預(yù)期收益或紅利超過正常利息率的部分”。
二、證券估值方法
觀察角度、估值技術(shù)甚至價(jià)值哲學(xué)的巨大差異，導(dǎo)致證券估值相關(guān)領(lǐng)域的理論和方法層出不窮。
(一)絕對(duì)估值
絕對(duì)估值是指通過對(duì)證券的基本財(cái)務(wù)要素的計(jì)算和處理得出該證券的絕對(duì)金額，各種基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法均屬此類。
(二)相對(duì)估值
相對(duì)估值的哲學(xué)基礎(chǔ)在于，不能孤立地給某個(gè)證券進(jìn)行估值，而是參考可比證券的價(jià)格，相對(duì)地確定待估證券價(jià)值。通常需要運(yùn)用證券的市場(chǎng)價(jià)格與某個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間存在的比例關(guān)系來對(duì)證券進(jìn)行估值。如常見的市盈率、市凈率、股價(jià)／銷售額比率、市值回報(bào)增長(zhǎng)比等均屬相對(duì)估值方法。
(三)資產(chǎn)價(jià)值
根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的編制原理，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值、負(fù)債價(jià)值與權(quán)益價(jià)值三者之間存在下列關(guān)系：
權(quán)益價(jià)值=資產(chǎn)價(jià)值一負(fù)債價(jià)值
因此，如果可以評(píng)估出三個(gè)因素中的兩個(gè)，則剩下的一個(gè)也就可以計(jì)算出來了。常用方法包括重置成本法和清算價(jià)值法，分別適用于可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)和停止經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。
(四)其他估值方法
在金融工程領(lǐng)域中，常見的估值方法還包括無套利定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)，它們?cè)谘苌a(chǎn)品估值中得到廣泛應(yīng)用。
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