CFP考試考點解讀：美國金融商品交易反欺詐理論
　　1.證券欺詐立法概況

　　在美國，早期各州證券立法主要是反證券銷售中的欺詐行為，處理證券欺詐問題的主要法律是普通法和衡平法中關于民事欺詐的規(guī)定，其中的基本原理是法院對證券欺詐糾紛作出判決的基本依據(jù)。是對注冊證券還是免于注冊的證券都適用;不僅適用于明知的重大不實說明和遺漏，而且還包括過失重大不實說明和遺漏。[l]

　　1934年《證券交易法》則進一步將證券欺詐的法律適用從證券的發(fā)行過程擴大到證券的交易過程?！蹲C券交易法》第10 (b)條是美國聯(lián)邦證券法中用來規(guī)制二級市場上欺詐的核心條款，該條款規(guī)定：任何人，通過任何形式的州際商務或者郵政工具或手段，或者任何全國性證券交易所的設施，在涉及證券買賣時，直接或者間接地，使用或者借助，任何違反美國證監(jiān)會制定的對保護公共利益或者投資者利益所必需或者適合的規(guī)則和規(guī)定的，操縱性或者欺詐性的安排或者辦法，都是違法的。[2]

　　1942年，美國證監(jiān)會(SEC)在結合《證券交易法》第10 (b)條和1933年《證券法》第17 (a)條的基礎上制定了著名的規(guī)則10 (b) -5，對證券交易中重大事實的不實陳述或者遺漏，以及任何其他可能構成證券欺詐的行為作了進一步規(guī)定。規(guī)則10 (b) -5規(guī)定，任何人直接或間接所為的非法行為包括三種類型：①采用任何手段、圖謀或伎倆進行欺詐;②對某重大事實做任何虛假的陳述，或不就某重大事實做出能使其所做陳述茌當時情況下不具有誤導性的必要說明;③參與任何與證券買賣相關或將會欺詐或欺騙他人的行動、操作或舉措。(3]這些違法行為都可能構成證券欺詐。并且，該規(guī)定不僅適用于行政程序、刑事程序，而且也成為私人訴訟的基礎。[4]

　　此外，1940年《投資顧問法》、1921年《期貨交易法》、《統(tǒng)一證券法》(Uniform Securities Act 1965)、1985年《統(tǒng)一證券法修正》、2002年《統(tǒng)一證券法》，以及1996年《全國證券市場促進法》等對證券與期貨交易中的欺詐行為進行了規(guī)范。例如，《投資顧問法》第206條規(guī)定，證券投資顧問事業(yè)不得為下列禁止行為：①使用任何計謀、策略，或任何手段欺騙客戶或潛在的客戶;②在從事交易活動或業(yè)務行為過程中對客戶或潛在客戶實施欺騙或欺詐;③未事前以書面形式向客戶披露，而為自己賬戶與客戶為有價證券買賣，或為他人與客戶為有價證券買賣行為;④在交易活動或業(yè)務行為中從事欺詐、虛偽或操縱行為。這些法律文件共同構建了證券市場反欺詐的基本法律框架。

　　2.證券欺詐訴訟標準的新發(fā)展

　　根據(jù)美國國會1995年通過的《私人證券訴訟改革法》(PSLRA)之規(guī)定[1]，私人證券欺詐訴訟必須滿足兩個起訴標準：一是事實的“重大性”標準。如原告指控被告對某重大事實做出虛假陳述，或不就某重大事實做出能使其所為陳述在當時情況下不具有誤導性的必要說明，原告應在起訴時說明“虛假陳述;陳述之所以為虛假的原因;被告做出該虛假陳述或者不做必要說明所依據(jù)的信息和想法之相關事實細節(jié)”。二是被告“故意( scienter)”標準。就原告所主張的被告違反證券法的行為或不作為，原告提供具體事實足以充分推斷( strong inference)被告具有特定的心理狀態(tài)，包括有意欺騙、操控、欺詐。[2]然而，在錯綜復雜的證券交易中，如何認定“重大性”、“故意”，這一直是美國司法界和學界所探討的爭議問題。

　　(1)“重大性”認定標準。美國聯(lián)邦證券法中“重大性”的含義主要是通過司法判例來逐漸豐富的。在1970年MiUs v.Electri Auto-Lite寨和1976年TSC Industries，Inc.v.Northway，Inc.案中，聯(lián)邦*6法院提出從理性投資者角度判斷證券法中的“重大性”問題，并首次界定《證券交易法》第14 (a)條和SEC規(guī)則14 (a) -9中的“重大性”一詞。[3J認為界定“重大性”的標準要在以下兩個方面尋求平衡：既使投資者得到決策所需要的全部信息，以保障其理性的決策;又必須防止過分加重發(fā)行者的披露成本。[4] 1988年，*6法院通過Basic Inc.v.Levinson -案[5]將TSC案中所創(chuàng)設的“重大性”標準推廣到了《證券交易法》第10 (b)條和規(guī)則10 (b) -5的解釋中，從而實現(xiàn)了“重大性”標準的統(tǒng)一。[1]*6法院在該案中再次強調“重大性”應由個案具體情境和事實決定。“在任何具體案件中關于合并的談判是否構成重大性必須依據(jù)具體事實而作出判斷……事件的重大性完全取決于理性投資者對于未披露信息或者不實披露信息的重視程度。”(2]

　　(2)“故意”認定標準。《私人證券訴訟改革法》(PSLRA)并沒有對“故意”認定中的所謂“原告必須提供具體事實足以充分推斷”做出定義。2007年，*6法院在Tellabs，Inc.v.Makor Issues&Rights，Ltd. -案中對于“充分推斷”的含義做了說明。[3]*6法院指出：被告的虛假陳述是否構成“故意”，必須綜合各種因素進行判斷;法院不能僅從原告角度進行推論，還必須考慮從被指控的事實本身是否可以做出其他合理推論?！蹲C券交易法》第21(D)(b)(2)條所規(guī)定的“充分”一詞，是指關于原告就被告故意的推論不能僅是貌似合理( plausible)，而必須是“令人信服的(cogent)”的。[4]

　　(3)證券欺詐訴訟的新標準，201 1年3月，美國聯(lián)邦*6法院通過Ma-trixx v.Siracusano案[5)，再次明確了原告提起私人證券欺詐之訴時應滿足的“重大性”和“故意”兩個起訴標準的具體含義。在該案中，Matrixx為一家醫(yī)藥公司，它認為自己所收到的藥物負面事件的報告數(shù)量僅有十幾份，當時并不能表明嗅覺喪失者在Zicam用戶中所占的概率比在一般人群或者普通感冒患者中所占概率更高，不能證明嗅覺喪失和藥物之間有因果關系，因而不符合“重大性”標準，也無需披露，Matrixx也就不存在“故意”欺瞞。Sir-acusano則針鋒相對地指出：“重大性”是指未被披露的事實一旦被披露，是否有實質的可能性使一個理性投資者認為被遺漏信息的披露將顯著改變現(xiàn)有信息的全局，“重大性”應始終根據(jù)具體事實來綜合判斷;Matrixx在充分意識到藥品的潛在風險后卻拒不披露，其存在故意隱瞞或者魯莽行事的推斷和其他可能的推斷一樣令人信服。[1J

　　在此案之前，“統(tǒng)計意義”標準得到了美國法院的普遍肯定。然而，審理該案的第九巡回法院卻反其道而行之，堅持從一個理性投資者的視角出發(fā)來看待Zicam和嗅覺喪失之間的聯(lián)系。2011年3月22日，*6法院以一致意見的形式維持了第九巡回法院的判決，否定了在起訴標準中采用“統(tǒng)計義”來判斷“重大性”和“故意”。*6法院認為，“重大性”取決于具體情境和事實，將單一的事件作為一成不變的決定性因素必然會造成適用范圍的過寬或過窄。信息是否具有“‘重大性”，關鍵在于“是否存在一種實質可能性，即一個理性的投資者會認為被遺漏信息的拔露將顯著改變現(xiàn)有信息的全局”。本案的關鍵事實在于：Matrixx在意識到其主要盈利產品上存在較大風險的同時，依舊數(shù)次就其盈利能力以新聞形式作出肯定性陳述。

　　透過本案可以發(fā)現(xiàn)，*6法院實際上是通過引入“理性投資者”這一概念來解釋私人證券欺詐訴訟是否滿足的“重大性”和“故意”兩個起訴標準。依照“理性投資者”的判斷標準，在被遺漏的信息披露在實質上會改變現(xiàn)有投資決定的情形下，這種被遺漏的信息即具備“重大性”，原告即可向負有信息披露義務的主體提起證券欺詐訴訟。就*6法院對本案的判決而言，*5實際意義在于警示所有的公司(特別是上市公司)應謹慎對待其信息披露義務，尤其應謹慎對待有關公司負面信息(如產品缺陷、重大債務負擔)的披露。一旦負面信息被公眾知曉而需要公司做出回應時，公司應注意謹慎調查，否則，一旦公司在回應之中對負面消息做出任何否認，該負面消息就將成為具有“重大性”的信息。換言之，“理性投資者”概念的引入，進一步強化了上市公司的信息披露義務，并在一定程度上為原告提起證券欺詐之訴提供便利。