國家外管局*7數(shù)據(jù)顯示，今年一季度我國經(jīng)常項目和資本項目再度延續(xù)“雙順差”行情，熱錢流入再度甚囂塵上。
 

　　從國際經(jīng)驗和理論上看，雙順差是不可持續(xù)的。自1994年人民幣本幣貶值后，除1998年和2012年出現(xiàn)資本項目逆差外，其他17年基本維持雙順差。因為經(jīng)常項目順差是儲蓄凈出口，反映中國儲蓄過剩，而資本項目順差反映中國真實儲蓄和資本不足。對這種問題，最合理解釋是我國金融市場不發(fā)達(dá)，資源配置和創(chuàng)新能力有限，出現(xiàn)了以投資境外債權(quán)換取境外向中國股權(quán)投資的無奈。
 

　　當(dāng)前我國的投資邊際收益率趨降，降低了對FDI的有效吸引力，以及人口老齡化下中國真實儲蓄率呈下降態(tài)勢，致使中國缺乏更多的儲蓄資源用于凈出口，反映中國或?qū)⑴c雙順差吻別。中國投資邊際收益率下降是相當(dāng)突出的。M2/GDP高比值反映中國經(jīng)濟(jì)的單位投入產(chǎn)出率、經(jīng)濟(jì)增長率和全要素生產(chǎn)率呈下降態(tài)勢，這必將影響對真實FDI的吸引能力。同時，外管局的數(shù)據(jù)顯示，去年收益項目中的支出為2026億美元，同比下降6%，其中投資收益逆差574億美元，下降33%，反映外商投資收益率下降。
 

　　由于外管局統(tǒng)計的外資投資收益包含了已分配未匯出利潤和未分配利潤等，在會計處理上是權(quán)益發(fā)生制，而非支付實現(xiàn)制，反映外資的投資邊際收益率下降幅度更大，且去年資本項目的逆差與存量FDI的資本回流直接相關(guān)，而去年其他投資項目下資金凈流出2600億美元，顯示外資可能通過國際收支中的其他投資項目流出。
 

　　同時，人口老齡化導(dǎo)致的中國真實儲蓄率下降，使中國缺乏更多儲蓄凈出口，保增長與促出口存在張力，即凈儲蓄出口會抬高投資乃至整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，壓低投資邊際收益，不利于吸引FDI緩解國內(nèi)儲蓄率不足問題。
 

　　可見，我國或?qū)⒚媾R復(fù)雜的三難困惑：真實儲蓄率下降，F(xiàn)DI潛行著經(jīng)濟(jì)升級所必需的國際技術(shù)外溢，使中國未來對FDI的倚重將進(jìn)一步突出，而儲蓄率下降使中國缺乏更多儲蓄資源出口，維系經(jīng)常項目和貿(mào)易順差；同時邊際投資收益率下降，導(dǎo)致中國對FDI吸引力下降；加之3D打印技術(shù)和更加注重于服務(wù)和知識產(chǎn)權(quán)貿(mào)易的TPP等，使國際貿(mào)易結(jié)構(gòu)和國際產(chǎn)業(yè)分工將發(fā)生革命性變革，未來國際貿(mào)易趨向于服務(wù)和知識產(chǎn)權(quán)貿(mào)易，國際分工將由外包向眾包轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致不論是FDI還是其留存利潤，都將面臨流出壓力。
 

　　以政府主導(dǎo)的外儲投資體系，在資本的孳息能力上要弱于歐美國家。雖然2005-2011年中國對外投資收益率均值為3.3%，低于美國的4.3%但高于英國的3.0%，但正如外管局所言中國的對外投資收益不包括匯率、價格變動等非交易成分，而歐美等則是依據(jù)公允價值計算后的投資收益率。
 

　　而我國的外儲孳息能力低于外資在華股權(quán)投資能力，預(yù)計將增加一些中國國際收支風(fēng)險；同時，當(dāng)前國內(nèi)債市、信貸和影子銀行風(fēng)險凸出，累積2.16萬億的FDI潛伏的外流風(fēng)險和以中短期外債為主的外債結(jié)構(gòu)，必須加以研究認(rèn)真應(yīng)對，以避免令中國面臨類似于索羅斯沖擊英鎊式危機(jī)。