深度解密綠城地產(chǎn)黯然“賣身”的背后

　　那什么是導(dǎo)致綠城兩次“賣身”的真正原因呢？我們先來看一下綠城地產(chǎn)的現(xiàn)金流情況，如下圖。不難看出綠城從2006年開始（除2009年外），經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流均為負數(shù)，每年都有大量的經(jīng)營性現(xiàn)金流出。相反，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流則逐年大幅增加。通過簡單的分析，就可以得知，綠城地產(chǎn)過往數(shù)年的現(xiàn)金流的主要來源是來自于籌資活動，即外部資金的輸血；而自身的經(jīng)營活動并未帶來可觀的現(xiàn)金流入，反而是巨大的流出。經(jīng)營現(xiàn)金流入遠低于籌資現(xiàn)金流入，財務(wù)杠桿過高使資金鏈緊繃。

 

　　當我們分析企業(yè)現(xiàn)金流量的時候，主要關(guān)注的重點是企業(yè)的主營業(yè)務(wù)盈利能力以及企業(yè)的管理效率。所以不僅僅要關(guān)注現(xiàn)金流量表，更應(yīng)當關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負債表，找到企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流入的源頭。我們首先分析綠城地產(chǎn)的經(jīng)營性活動產(chǎn)生能力。房地產(chǎn)企業(yè)自身經(jīng)營活動現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的最重要的指標是“存貨的周轉(zhuǎn)率”。通常情況下，房地產(chǎn)企業(yè)接近一半的資產(chǎn)是存貨，存貨周轉(zhuǎn)的速度將直接影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的產(chǎn)生的能力。所以我們重點關(guān)注綠城地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)率。

　　通過和行業(yè)標桿萬科地產(chǎn)的比較分析，不難看出萬科地產(chǎn)的過往多年的存貨周轉(zhuǎn)率均遠高于綠城，2009年2010年甚至是綠城的兩倍。也就是說，同一筆資金，萬科可以周轉(zhuǎn)兩個來回，而綠城剛剛好只能周轉(zhuǎn)一個來回。我們要進一步分析兩者的差異。

 

　　我們做了一張關(guān)于各個地產(chǎn)公司的平均房產(chǎn)價格的比較圖。根據(jù)這個比較圖，綠城是目前所有房地產(chǎn)開發(fā)商中提供的房產(chǎn)均價*6的房產(chǎn)開發(fā)商，相比之下，萬科的平均價位則低很多，換言之，綠城的客戶對象通常是高端客戶，針對相對高端市場；而萬科則是針對中等收入群體，面向中等收入市場；所以定價有很大的差異。那么在資金的回收時間上，由于針對市場不同，銷售難度不同，萬科相對會略勝一籌。這也就是綠城需要下功夫去改善的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

　　除此之外，綠地的管控能力相對較弱。不管愿不愿意，2012年以后，宋衛(wèi)平最終還是選擇了高周轉(zhuǎn)這條路。綠地對高周轉(zhuǎn)要求是“050912”，即拿地后5個月內(nèi)開工，9個月內(nèi)開盤，12個月內(nèi)收回土地款。而相比之下，萬科高周轉(zhuǎn)模式是“5986”，即拿地5個月動工、9個月銷售、*9個月售出8成，產(chǎn)品必須6成是住宅。綠城和萬科銷售功力的差距顯而易見，落后幾乎大半個身位。最后一公里的銷售環(huán)節(jié)打通不了，始終成為綠城的致命短板。銷售不暢的直接后果是資金鏈緊張，綠城陷入資金危機風(fēng)暴也在意料之中。宋衛(wèi)平在內(nèi)部講話中也說過，“只有保持項目開發(fā)的短平快節(jié)奏，才能徹底彌補的管理短板。”可以肯定地說，綠城的資金產(chǎn)生能力肯定不如萬科。

　　了解了綠城自身產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，我們在看另一方面，綠城的籌資能力。盡管我們看到過往幾年綠城籌資帶來的現(xiàn)金流巨大。但是普通地產(chǎn)企業(yè)籌資渠道無非只有幾條：*9，增發(fā)股票；第二，向銀行借款；第三，其它渠道募集資金。

　　仔細研究一下這三個籌資渠道，各個渠道都會存在各自的局限。通過增發(fā)股票募集資金會面臨的最主要問題是控股股東的控股權(quán)將會被稀釋，這樣綠城董事長宋衛(wèi)平的控制力將被稀釋，甚至失去控股權(quán)。通過銀行借款獲得資金，面臨的最主要問題是銀行將會嚴格審查企業(yè)的資產(chǎn)負債情況，并不會隨意或者一味的放貸。銀行通常的做法往往是在企業(yè)營運情況良好的時候，拼命的借錢給企業(yè)；而企業(yè)情況不好的時候，則紛紛抽回資金，所謂“借富不借窮”。所以綠城的情況時越來越難從銀行獲得貸款。而通過其它渠道面臨的問題則更多，最常見的其他的籌資渠道是發(fā)債券或者發(fā)信托產(chǎn)品。企業(yè)債券發(fā)放的流程較為復(fù)雜，需要很多政府監(jiān)管部門批準，而且也不能一而再再而三的發(fā)行債券，所以在融資中的比例不高。而通過信托產(chǎn)品融資，這兩年在房地產(chǎn)行業(yè)大行其道，所以綠城也通過信托渠道進行大規(guī)模的融資。而信托是我們經(jīng)常聽到的“影子銀行”的主要組成部分。但無論如何*5的募集資金的渠道，同時也是資金成本最便宜的資金渠道，一定是通過銀行融資。那么銀行關(guān)注企業(yè)的什么呢？

　　銀行仍然最關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負債表，而則更關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負債比率，也就是負債占總資產(chǎn)的比例。銀行一般會對不同的行業(yè)設(shè)定一定的標準，如果超出設(shè)定的資產(chǎn)負債比例標準，銀行則不會發(fā)放貸款。那么我們再看看綠城的資產(chǎn)負債指標。

　　顯而易見，綠城的平均資產(chǎn)負債率在過往年份中都遠高于萬科。自2008年內(nèi)到2011年萬科平均資產(chǎn)負債率72%，而同期綠城資產(chǎn)負債率則高達88%。如果你是銀行，綠城和萬科同時來找你借錢，你會借給哪一家？如果銀根收緊，你又會先問哪家收回欠款呢？不用考慮，一定是綠城。

　　通過上面的分析，結(jié)論就很明確。綠城的營運能力不如萬科，自身造血功能不如萬科，所以經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金的能力不如萬科；籌資方面，資產(chǎn)負債率綠城也高于萬科，所以籌資能力同樣也不如萬科，因此輸血功能也不如萬科。因此，綠城資金鏈的風(fēng)險遠大于萬科。

　　不巧的是，2010年政府正式頒布全國房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，緊接著政府又開始金融市場的調(diào)控，對信托市場進行嚴格的監(jiān)控，也就是在9月份市場傳聞銀監(jiān)會要求信托公司展開與綠城及關(guān)聯(lián)企業(yè)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)情況調(diào)查，綠城地產(chǎn)陷入資金危機。綠城自身產(chǎn)生現(xiàn)金的能力較弱，銀行和信托的融資途徑又不暢，因此就有了開頭的一幕。2011年年底，不滿一月，宋衛(wèi)平賤賣6個項目。網(wǎng)上有一個被廣泛引用的段子：2011年底，一筆5億元的賬款必須在第二天支付，綠城中國總裁壽柏年對SOHO中國董事長潘石屹說，“你再不簽，我就要死了。”上述話是否真假，無從考證。但之后2012年6月，綠城為了避免資金鏈斷裂，則引入了香港九龍倉。