本文節(jié)選自《世界500強(qiáng)CFO的財(cái)務(wù)管理筆記》，作者鄭永強(qiáng)
　　2011年8月16日紐約證券交易所宣布，因涉嫌財(cái)務(wù)造假而2011年5月17日已被停牌的中國(guó)軟件外包企業(yè)“東南融通”正式摘牌退市。2012年8月31日，“東南融通”正式解散。“東南融通”財(cái)務(wù)造假案件橫跨2011年和2012年，是轟動(dòng)我國(guó)軟件和信息技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)的重大事件，也是美國(guó)上市的中國(guó)概念股財(cái)務(wù)造假的典型案件。
　　東南融通是一家為金融企業(yè)提供軟件產(chǎn)品的在美上市公司，并一度成為中國(guó)在美上市市值*5的軟件企業(yè)。做空機(jī)構(gòu)香櫞研究(Citron Research)2011年4月在官網(wǎng)上發(fā)布了一篇研究報(bào)告，指出東南融通自上市以來(lái)所有的財(cái)務(wù)報(bào)告均值得懷疑。報(bào)告的質(zhì)疑主要集中在公司毛利率顯著高于在美國(guó)上市的同類型企業(yè)。報(bào)告發(fā)布當(dāng)日，東南融通股價(jià)大跌，隨后的5月9日，香櫞的第二篇報(bào)告質(zhì)疑東南融通的人力資源管理存在的問(wèn)題，另一家做空機(jī)構(gòu)OLP Global也循跡而至，發(fā)布報(bào)告質(zhì)疑公司一系列的并購(gòu)行為。當(dāng)日股價(jià)再度大跌。次日，東南融通勉強(qiáng)回應(yīng)了香櫞和OLP Global的質(zhì)疑，但投資者的信心此時(shí)已經(jīng)完全喪失。

 
　　2011年5月17日，東南融通股票停牌，此時(shí)已由*6的42.86美元跌到18.93美元，市值縮水超過(guò)10億美元。隨后的CFO德魯克向董事會(huì)辭職，公司推遲原定于5月23日遞交的2011年第四季度財(cái)報(bào)和2011年全年財(cái)報(bào)。審計(jì)公司德勤也結(jié)束了與東南融通的業(yè)務(wù)合作，不再提供獨(dú)立審計(jì)服務(wù)，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）開始介入調(diào)查。之后的7月1日，公司三位獨(dú)立董事及審計(jì)委員會(huì)成員同時(shí)辭職，此時(shí)公司不僅無(wú)法向資本市場(chǎng)自證清白，并且紐交所認(rèn)為管理架構(gòu)已不符合上市要求，進(jìn)入退市程序。
　　2011年8月17日，東南融通進(jìn)入美國(guó)粉單市場(chǎng)（粉單市場(chǎng)指為從交易所市場(chǎng)退市的企業(yè)提供流通報(bào)價(jià)服務(wù)的場(chǎng)所），當(dāng)日收?qǐng)?bào)0.78美元，較停牌前的收盤價(jià)暴跌了96%，市值一夜蒸發(fā)近10億美元。此時(shí)的東南融通雖已岌岌可危，但尚可維持，不過(guò)由于受到做空質(zhì)疑，高達(dá)10億人民幣的應(yīng)收賬款沒(méi)有得到金融企業(yè)客戶的及時(shí)支付，而公司賬面上可以調(diào)用的現(xiàn)金已不多，每月高達(dá)1億元左右的運(yùn)營(yíng)成本無(wú)法覆蓋，文思海輝、軟通動(dòng)力等IT公司紛紛前來(lái)挖角，東南融通終于走向了終結(jié)。2011年8月31日，距離香櫞發(fā)布報(bào)告4個(gè)月零5天后，這家市值一度高達(dá)24億美元的金融IT服務(wù)業(yè)龍頭宣布正式解體。
　　事件起因：
　　東南融通的麻煩始于2011年4月26日，做空機(jī)構(gòu)香櫞研究(Citron Research)發(fā)表文章質(zhì)疑東南融通涉嫌財(cái)務(wù)造假。
　　香櫞研究(Citron Research)在報(bào)告中指出東南融通自上市以來(lái)所有的財(cái)務(wù)報(bào)告均值得懷疑，報(bào)告提出的質(zhì)疑表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
　　首先是遠(yuǎn)高于同行的毛利率。根據(jù)2010年3月的財(cái)報(bào)，東南融通毛利率為69%，但市場(chǎng)上行業(yè)其他公司的毛利率普遍位于15%-20%之間。高利潤(rùn)率的來(lái)源是該公司采用了外包來(lái)隱藏人力資源的巨額成本支出。公司76%員工受雇于一家人力資源公司Xiamen Longtop Human Resources(XLHRS)，XLHRS與東南融通存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)，并轉(zhuǎn)移了大部分人力成本，保守估計(jì)約4-5億人民幣。如果去除掉關(guān)聯(lián)公司的影響，公司所有財(cái)報(bào)均需修正。
　　其次，公司隱瞞了創(chuàng)始人賈曉工和連偉舟受到原雇主廈門東南電子計(jì)算機(jī)公司起訴的事實(shí)。起訴的原由是良人在原雇主不知情的情況下非法招募了43名同事，并涉嫌冒充原公司與客戶簽訂合同。
　　再次，東南融通的董事長(zhǎng)賈曉工持有的70%公司股票，價(jià)值2.5億美元，在上市后的4年間進(jìn)行了轉(zhuǎn)贈(zèng)，贈(zèng)與對(duì)象是員工與朋友，以此填補(bǔ)被隱瞞的債務(wù)。
　　最后，中國(guó)大陸的審計(jì)機(jī)構(gòu)德勤未能盡到相應(yīng)的責(zé)任。
　　事件分析：

 
　　東南融通的高毛利率是被做美國(guó)做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑和做空的核心“指標(biāo)”。東南融通的財(cái)報(bào)顯示，2008，2009和2010年，東南融通的營(yíng)收分別達(dá)到0.66億，1.06億和1.69億美元，每年的增長(zhǎng)率都超過(guò)60%。由于并購(gòu)能夠幫助軟件企業(yè)迅速做大規(guī)模，而國(guó)內(nèi)軟件行業(yè)一直處于產(chǎn)業(yè)鏈低端，因此整個(gè)國(guó)內(nèi)軟件業(yè)的現(xiàn)狀也給類國(guó)內(nèi)軟件企業(yè)提供了通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)綜合性IT行業(yè)布局的動(dòng)機(jī)。而東南融通則欲通過(guò)不斷地并購(gòu)擴(kuò)展業(yè)務(wù)線，同時(shí)獲得較高的營(yíng)收增長(zhǎng)，以在賬面上作出較高的毛利率。
　　不過(guò)東南融通財(cái)務(wù)報(bào)表同時(shí)也顯示在2007年至2010年的毛利率分別為68.6%、61.1%、65.7%和62.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同在美國(guó)上市的軟件企業(yè)文思海輝，柯萊特和軟通動(dòng)力等。
　　針對(duì)做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，我們選取了兩家具有代表性的在美國(guó)上市的中國(guó)軟件公司的市場(chǎng)銷售情況和毛利率資料。如下圖顯示，國(guó)內(nèi)同行平均毛利率在30%-40%之間，而東南融通則高達(dá)60%以上。

 
　　雖然這兩家公司與東南融通相比有著不同的擅長(zhǎng)領(lǐng)域，市場(chǎng)份額也不盡相同。不過(guò)由于他們的運(yùn)營(yíng)模式趨于一致，目標(biāo)客戶和市場(chǎng)也有所重合，因此銷售模式也大同小異。這些企業(yè)均為高科技勞動(dòng)密集型企業(yè)，營(yíng)運(yùn)成本主要集中于軟件開發(fā)人員的人力成本，因此成本模型也趨于一致。由于營(yíng)運(yùn)模式趨同，定價(jià)模型趨同，成本模型也大致趨同，盡管各公司管理效率各不相同，所以毛利率會(huì)有一定的差異，但總體上毛利率不應(yīng)相差太多。正如上圖所示，文思海輝與軟通動(dòng)力的毛利率基本接近，但東南融通的毛利率大致高出其它小伙伴的1倍，毛利率的確顯得非常可疑。
　　然而，東南融通對(duì)于做空機(jī)構(gòu)事后的回應(yīng)“業(yè)務(wù)模式有別于外包公司且業(yè)務(wù)的35%來(lái)自標(biāo)準(zhǔn)化軟件產(chǎn)品和維護(hù)，其毛利率超過(guò)90%，中和起來(lái)IT服務(wù)的毛利率是55～60%、80%雇員直接與東南融通簽署雇傭協(xié)議”缺乏說(shuō)服力。無(wú)論軟件開發(fā)項(xiàng)目是外包還是由自己的員工實(shí)施軟件開發(fā)，最終的主要成本仍然是開發(fā)人員的人力成本。單個(gè)開發(fā)人員的人力成本不可能遠(yuǎn)低于市場(chǎng)水平，而且對(duì)于相同的項(xiàng)目需求，開發(fā)人員的人數(shù)安排亦不可能遠(yuǎn)低于市場(chǎng)同行，因此單位人力成本和每個(gè)項(xiàng)目安排的人力數(shù)都不可能遠(yuǎn)低于市場(chǎng)水平，那么毛利率就不可能遠(yuǎn)高于市場(chǎng)水平。香櫞研究(Citron Research)通過(guò)調(diào)查在其報(bào)告中指出，東南融通通過(guò)將人力資源成本支出轉(zhuǎn)移到關(guān)聯(lián)公司，隱藏了這部分營(yíng)業(yè)成本，造成虛高毛利。
　　最終，東南融通承認(rèn)財(cái)務(wù)造假，墻倒眾人推，CFO辭職，美國(guó)證監(jiān)會(huì)介入調(diào)查，直至公司退市和解體。
　　▎申明：本文節(jié)選自《世界500強(qiáng)CFO的財(cái)務(wù)管理筆記》，由作者鄭永強(qiáng)先生授權(quán)高頓網(wǎng)校[*{7}*]發(fā)布，文章版權(quán)歸鄭永強(qiáng)先生所有。媒體轉(zhuǎn)載或引用須注明作者及來(lái)源高頓網(wǎng)校。