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第二章第三節(jié) 股票估值分析
一、影響股票投資價(jià)值的因素
(一)影響股票投資價(jià)值的內(nèi)部因素
1．公司凈資產(chǎn)
從理論上講凈資產(chǎn)應(yīng)與股價(jià)保持一定比例，即凈值增加，股價(jià)上漲。
2．公司盈利水平
公司的盈利水平是影響股票投資價(jià)值的基本因素之一。公司盈利增加，股票的市場(chǎng)價(jià)格上漲；股票價(jià)格的漲跌和公司盈利的變化可能并不同時(shí)發(fā)生。
3．公司的股利政策
股利與股票價(jià)格成正比，通常股利高，股價(jià)漲；股利低，股價(jià)跌。
4．股份分割
股份分割又稱(chēng)拆股、拆細(xì)，是將原有股份均等地拆成若干較小的股份。股份分割通常會(huì)刺激股價(jià)上升，往往比增加股利分配的刺激作用更大。
5．增資和減資
當(dāng)公司宣布減資時(shí)，多半是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善、虧損嚴(yán)重，需要重新整頓，所以股價(jià)會(huì)大幅下降。
6．公司資產(chǎn)重組
公司重組總會(huì)引起公司價(jià)值的巨大變動(dòng)，因而其股價(jià)也隨之產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)。但需要分析公司重組對(duì)公司是否有利，重組后是否會(huì)改善公司的經(jīng)營(yíng)狀況，因?yàn)檫@些是決定股價(jià)變動(dòng)方向的決定因素。
(二)影響股票投資價(jià)值的外部因素
一般來(lái)講，影響股票投資價(jià)值的外部因素主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素及市場(chǎng)因素。
1．宏觀經(jīng)濟(jì)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)走向和相關(guān)政策是影響股票投資價(jià)值的重要因素。
2．行業(yè)因素：產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和趨勢(shì)對(duì)于該產(chǎn)業(yè)上市公司的影響是巨大的，因而產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和趨勢(shì)、國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等都會(huì)對(duì)該產(chǎn)業(yè)上市公司的股票投資價(jià)值產(chǎn)生影響。
3．市場(chǎng)因素：證券市場(chǎng)上投資者對(duì)股票走勢(shì)的心理預(yù)期會(huì)對(duì)股票價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生重要的影響。市場(chǎng)中的散戶(hù)投資者往往有從眾心理，對(duì)股市產(chǎn)生助漲助跌的作用。
二、股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算方法
(一)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型
1．一般公式
現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是運(yùn)用收入的資本化定價(jià)方法來(lái)決定普通股票內(nèi)在價(jià)值的方法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的一般公式如下：
在上式中：V——股票在期初的內(nèi)在價(jià)值；——時(shí)期t末以現(xiàn)金形式表示的每股股息；k——一定風(fēng)險(xiǎn)程度下現(xiàn)金流的合適的貼現(xiàn)率(也稱(chēng)必要收益率)。
凈現(xiàn)值等于內(nèi)在價(jià)值與成本之差，即：
其中：P——在t0時(shí)購(gòu)買(mǎi)股票的成本。
如果NPV>0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票被低估價(jià)格，因此購(gòu)買(mǎi)這種股票可行。
如果NPV<0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和小于投資成本，即這種股票價(jià)格被高估，因此不可購(gòu)買(mǎi)這種股票。 例2-5(2012年3月真題·判斷題)股票在期初的內(nèi)在價(jià)值與該股票的投資者在未來(lái)時(shí)期是否中途轉(zhuǎn)讓有關(guān)。（ ）
【參考答案】：×
【解析】：股票在期初的內(nèi)在價(jià)值與該股票的投資者在未來(lái)時(shí)期是否中途轉(zhuǎn)讓無(wú)關(guān)。
2．內(nèi)部收益率
內(nèi)部收益率就是指使得投資凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。如果用k*代表內(nèi)部收益率，內(nèi)部收益率與股票的現(xiàn)場(chǎng)價(jià)格存在這樣的關(guān)系。
可見(jiàn)，內(nèi)部收益率實(shí)際上是使得未來(lái)股息流貼現(xiàn)值恰好等于股票市場(chǎng)價(jià)格的貼現(xiàn)率。
例2—6(2012年3月真題·多選題)下列有關(guān)內(nèi)部收益率的描述中，正確的有（ ?。?。
A．是一種貼現(xiàn)率
B．前提是NPV取0
C．內(nèi)部收益率大于必要收益率，有投資價(jià)值
D．內(nèi)部收益率小于必要收益率，有投資價(jià)值
【參考答案】：ABC
【解析】：內(nèi)部收益率大于必要收益率，才會(huì)有投資價(jià)值。
(二)零增長(zhǎng)模型
1．零增長(zhǎng)模型假定股息增長(zhǎng)率等于零，也就是未來(lái)的股息按一個(gè)固定數(shù)量支付。
上式中：V——股票的內(nèi)在價(jià)值；D。——未來(lái)每期支付的每股股息；k——到期收益率。
2．內(nèi)部收益率
零增長(zhǎng)模型也可用于計(jì)算投資于零增長(zhǎng)證券的內(nèi)部收益率。用證券的當(dāng)前價(jià)格P代替V，用k半(內(nèi)部收益率)替換k，零增長(zhǎng)模型可變形為：
例27(2012年3月真題·單選題)有關(guān)零增長(zhǎng)模型，下列說(shuō)法中，正確的是（ ?。?。
A．零增長(zhǎng)模型的應(yīng)用受到相當(dāng)?shù)南拗?，假定?duì)某一種股票永遠(yuǎn)支付固定的股利是合理的
B．零增長(zhǎng)模型決定普通股票的價(jià)值，是沒(méi)有用的
C．在決定優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，零增長(zhǎng)模型相當(dāng)有用，大多數(shù)優(yōu)先股支付的股利是固定的
D．零增長(zhǎng)模型在任何股票的定價(jià)中都有用
【參考答案】：C
【解析】：零增長(zhǎng)模型的應(yīng)用似乎受到相當(dāng)?shù)南拗?，畢竟假定?duì)某一種股票永遠(yuǎn)支付固定的股利是不合理的。但在特定的情況下，對(duì)于決定普通股票的價(jià)值，仍然是有用的。而在決定優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，這種模型相當(dāng)有用，因?yàn)榇蠖鄶?shù)優(yōu)先股支付的股利是固定的。
(三)不變?cè)鲩L(zhǎng)模型(又名固定增長(zhǎng)模型)
1．如果假設(shè)股息永遠(yuǎn)按丕變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，就可以建立不變?cè)鲩L(zhǎng)模型。假設(shè)時(shí)期t的股息為：Dt=Dt-1(1+g)=DO(1+g)t，則股票在起初的內(nèi)在價(jià)值V等于：
2．內(nèi)部收益率
(四)可變?cè)鲩L(zhǎng)模型
二元增長(zhǎng)模型假定在時(shí)間L以前，股息以一個(gè)不變的增長(zhǎng)速度增長(zhǎng)；在時(shí)間L后，股息以另一個(gè)不變的增長(zhǎng)速度增長(zhǎng)。
三、股票市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算方法——市盈率估價(jià)方法
市盈率又稱(chēng)價(jià)格收益比或本益比，是每股價(jià)格與每股收益之間的比率，其計(jì)算公式為：
市盈率=每股價(jià)格／每股收益
如果我們能分別估計(jì)出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能由此公式估計(jì)出股票價(jià)格。這種評(píng)價(jià)股票價(jià)格的方法就是“市盈率估價(jià)方法”。
(一)簡(jiǎn)單估計(jì)法
利用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)法分為：算術(shù)平均數(shù)法、趨勢(shì)調(diào)整法、回歸調(diào)整法。
市場(chǎng)決定法分為：市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率倒數(shù)法、市場(chǎng)歸類(lèi)決定法。
(二)回歸分析法
回歸分析方法是指利用回歸分析的統(tǒng)計(jì)方法，通過(guò)考查股票價(jià)格、收益、增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)、貨幣的時(shí)間價(jià)值和股息政策等各種因素變動(dòng)與市盈率之間的關(guān)系，得出能夠*4解釋市盈率與這些變量間線(xiàn)性關(guān)系的方程，進(jìn)而根據(jù)這些變量的給定值對(duì)市盈率大小進(jìn)行預(yù)測(cè)的分析方法。
一般認(rèn)為，市盈率與收益、股息政策、增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)等關(guān)系最密切。美國(guó)WhitebeCk和Kisor用多重回歸分析法發(fā)現(xiàn)，在1962年6月8日的美國(guó)股票市場(chǎng)中有以下規(guī)律：
市盈率=8．2+1．500×收益增長(zhǎng)率+0．067 ×股息支付率-0．200×增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)差
20世紀(jì)60年代以來(lái)，在美國(guó)的證券界，這樣的模型出現(xiàn)了數(shù)百個(gè)，每一種可能的變量和變量的組合都考慮到了。所有這些模型的一個(gè)共同特點(diǎn)是：它們能解釋在某一時(shí)刻股價(jià)的表現(xiàn)，卻很少能成功地解釋較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)的復(fù)雜變化。
導(dǎo)致這種缺陷的原因可能有如下三個(gè)：
(1)市場(chǎng)興趣的變化。當(dāng)市場(chǎng)興趣發(fā)生變化時(shí)，表示各變量權(quán)重的那些系數(shù)將有所變化。
(2)數(shù)據(jù)的值的變化，如股票收益增長(zhǎng)率等隨時(shí)間變化。
(3)尚有該模型所沒(méi)有捕捉到的其他重要因素。
從上面的分析中，我們可以清楚地看出，用回歸分析法得出的有關(guān)市盈率估計(jì)方程具有很強(qiáng)的時(shí)效性，套用過(guò)去的方程是不現(xiàn)實(shí)的。如果投資者想利用這種方法來(lái)指導(dǎo)投資決策，那么*4是自己做一些研究，并在實(shí)踐中不斷加以改進(jìn)。
四、市凈率在股票價(jià)值估計(jì)上的應(yīng)用
公式：市凈率=每股價(jià)格／每股凈資產(chǎn)(倍)
比較：市凈率用于考查長(zhǎng)期投資(內(nèi)在價(jià)值)；市盈率用于考查短期投資。
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