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第二章第四節(jié) 金融衍生工具的投資價值分析
一、金融期貨的價值分析
金融期貨合約是約定在未來時間以事先協(xié)定的價格買賣某種金融工具的雙邊合約，有標(biāo)準(zhǔn)化條款規(guī)定。
(一)金融期貨的理論價格
金融期貨合約是約定在未來時間以事先協(xié)定的價格買賣某種金融工具的雙邊合約。
期貨價格反映的是市場對現(xiàn)貨價格未來的預(yù)期。在一個理性的無摩擦的均衡市場上，期貨價格與現(xiàn)貨價格具有穩(wěn)定的關(guān)系，即期貨價格相當(dāng)于交易者持有現(xiàn)貨金融工具至到期日所必須支付的凈成本。
設(shè)t為現(xiàn)在時刻，T為期貨合約的到期日，St為現(xiàn)貨的當(dāng)前價格，則期貨的理論價格Ft為：
Ft=Ste(t一q)(T一t)
上式中：q——連續(xù)的紅利支付率；r無風(fēng)險利率；(T—t)——從t時刻持有到T時刻。
(二)影響期貨價格的主要因素
影響期貨價格的主要因素是持有現(xiàn)貨的成本和時間價值。
其他因素：市場利率、預(yù)期通貨膨脹、財政政策、貨幣政策、現(xiàn)貨金融工具的供求關(guān)系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動性等。
二、金融期權(quán)的價值分析
金融期權(quán)是指其持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)按交易雙方商定的價格購買或出售一定數(shù)量的某種金融工具的權(quán)利。
金融期權(quán)是一種權(quán)利的交易。從理論上說，由兩個部分組成：內(nèi)在價值、時間價值。
(一)內(nèi)在價值
金融期權(quán)的內(nèi)在價值也稱履約價值，是期權(quán)合約本身所具有的價值，也就是期權(quán)的買方如果立即執(zhí)行該期權(quán)所能獲得的收益。
一種期權(quán)有無內(nèi)在價值以及內(nèi)在價值的大小取決于該期權(quán)的協(xié)定價格與其標(biāo)的物市場價格之間的關(guān)系。根據(jù)協(xié)定價格與標(biāo)的物市場價格的關(guān)系，可將期權(quán)分為實值期權(quán)、虛值期權(quán)和平價期權(quán)三種類型。
對看漲期權(quán)而言，若市場價格高于協(xié)定價格，期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán)將有利可圖，此時為實值期權(quán)；市場價格低于協(xié)定價格，期權(quán)的買方將放棄執(zhí)行期權(quán)，為虛值期權(quán)。對看跌期權(quán)而言，市場價格低于協(xié)定價格為實值期權(quán)；市場價格高于協(xié)定價格為虛值期權(quán)。若市場價格等于協(xié)定價格，則看漲期權(quán)和看跌期權(quán)均為平價期權(quán)。
(二)時間價值
金融期權(quán)時間價值也稱外在價值(不易直接計算)，是指期權(quán)的買方購買期權(quán)而實際支付的價格超過該期權(quán)內(nèi)在價值的那部分價值。
時間價值=期權(quán)實際價格一內(nèi)在價值
(三)影響期權(quán)價格的主要因素
期權(quán)價格由內(nèi)在價值和時間價值構(gòu)成，因而凡是影響內(nèi)在價值和時間價值的因素，就是影響期權(quán)價格的因素。這些因素主要包括：協(xié)定價格與市場價格、權(quán)利期間、利率、標(biāo)的物價格的波動性、標(biāo)的資產(chǎn)的收益。
1．協(xié)定價格與市場價格是影響期權(quán)價格最主要的因素。一般而言，協(xié)定價格與市場價格間的差距越大，時間價值越小；反之，則時間價值越大。
2．權(quán)利期間是指期權(quán)剩余的有效時間，即期權(quán)成交日至期權(quán)到期日的時間。在其他條件不變的情況下，期權(quán)期間越長，期權(quán)價格越高；反之，期權(quán)價格越低。
3．利率，尤其是短期利率的變動會影響期權(quán)的價格。
4．標(biāo)的物價格的波動性。通常，標(biāo)的物價格的波動性越大，期權(quán)價格越高；波動性越小，期權(quán)價格越低。
5．標(biāo)的資產(chǎn)的收益。由于標(biāo)的資產(chǎn)分紅付息等將使標(biāo)的資產(chǎn)的價格下降，而協(xié)定價格并不進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，因此，在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生收益將使看漲期權(quán)價格下降，使看跌期權(quán)價格上升。
1973年，美國芝加哥大學(xué)教授Fisher BlaCk和Myron SCholes提出*9個期權(quán)定價模型，在金融衍生工具的定價上取得重大突破，在學(xué)術(shù)界和實務(wù)界引起強烈反響。1979年，J．Cox、S．Ross和M．Rubinstein又提出二項式模型，以一種更為淺顯易懂的方式導(dǎo)出期權(quán)定價模型，并使之更具有可操作性。
例2—8(2012年3月真題·單選題)金融期權(quán)合約是一種權(quán)利交易的合約，其價格( )。
A．是期權(quán)的買方為獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利而需支付的費用
B．是期權(quán)合約規(guī)定的買進(jìn)或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的價格
C．是期權(quán)合約標(biāo)的資產(chǎn)的理論價格
D．被稱為協(xié)定價格
【參考答案】：A
【解析】：金融期權(quán)是一種權(quán)利的交易。在期權(quán)交易中，期權(quán)的買方為獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利而向期權(quán)賣方支付的費用就是期權(quán)的價格。
三、可轉(zhuǎn)換證券價值分析
可轉(zhuǎn)換證券是指可以在一定時期內(nèi)，按一定比例或價格轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種證券的特殊公司證券。
轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換證券面額／轉(zhuǎn)換價格
(一)可轉(zhuǎn)換證券的價值
1．可轉(zhuǎn)換證券的投資價值
可轉(zhuǎn)換證券的投資價值是指當(dāng)它作為不具有轉(zhuǎn)換選擇權(quán)的一種證券的價值。首先應(yīng)估計與它具有同等資信和類似投資特點的不可轉(zhuǎn)換證券的必要收益率，然后利用這個必要收益率折算出它未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
2．可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值
轉(zhuǎn)換價值=標(biāo)的股票市場價格×轉(zhuǎn)換比例
3．可轉(zhuǎn)換證券的理論價值
可轉(zhuǎn)換證券的理論價值也稱內(nèi)在價值，是指將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)股前的利息收入和轉(zhuǎn)股時的轉(zhuǎn)換價值按適當(dāng)?shù)谋匾找媛收鬯愕默F(xiàn)值。
本公式中：P——可轉(zhuǎn)換證券的理論價值；t——時期數(shù)；n——持有可轉(zhuǎn)換證券的時期總數(shù)；r——必要收益率；C——可轉(zhuǎn)換證券每期支付的利息；CV——可轉(zhuǎn)換證券在持有期期末的轉(zhuǎn)換價值。
4．可轉(zhuǎn)換證券的吏場價值
可轉(zhuǎn)換證券的市場價值也就是可轉(zhuǎn)換證券的市場價格。可轉(zhuǎn)換證券的市場價值一般保持在可轉(zhuǎn)換證券的投資價值和轉(zhuǎn)換價值之上。
(二)可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換平價
轉(zhuǎn)換平價是指使可轉(zhuǎn)換證券市場價值(即市場價格)等于該可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換價值的標(biāo)的股票的每股價格，即：
轉(zhuǎn)換平價=可轉(zhuǎn)換證券的市場價值／轉(zhuǎn)換比例
1．可推導(dǎo)的結(jié)論
當(dāng)轉(zhuǎn)換平價大于標(biāo)的股票的市場價格時，可轉(zhuǎn)換證券的市場價格大于可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值，即可轉(zhuǎn)換證券持有人轉(zhuǎn)股前所持有的可轉(zhuǎn)換證券的市場價值大于實施轉(zhuǎn)股后所持有的標(biāo)的股票資產(chǎn)的市價總值，如果不考慮標(biāo)的股票價格未來變化，此時轉(zhuǎn)股對持有人不利。
相反，當(dāng)轉(zhuǎn)換平價小于標(biāo)的股票的市場價格時，可轉(zhuǎn)換證券的市場價格小于可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值，即可轉(zhuǎn)換證券持有人轉(zhuǎn)股前所持有的可轉(zhuǎn)換證券的市場價值小于實施轉(zhuǎn)股后所持有的標(biāo)的股票資產(chǎn)的市價總值，如果不考慮標(biāo)的股票價格未來變化，此時轉(zhuǎn)股對持有人有利。
2．轉(zhuǎn)換升水和轉(zhuǎn)換升水比率
轉(zhuǎn)換升水=可轉(zhuǎn)換證券的市場價格一可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值
轉(zhuǎn)換升水比率=轉(zhuǎn)換升水／可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值×100%
3．轉(zhuǎn)換貼水和轉(zhuǎn)換貼水比率
轉(zhuǎn)換貼水=可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值一可轉(zhuǎn)換證券的市場價格
轉(zhuǎn)換貼水比率=轉(zhuǎn)換貼水／可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值× 100%
四、權(quán)證價值分析
(一)權(quán)證概述
權(quán)證是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日有權(quán)按照約定價格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。
按權(quán)利行使方向，可分為認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證的持有人有權(quán)買入標(biāo)的證券；而認(rèn)沽權(quán)證的持有人有權(quán)賣出標(biāo)的證券。
按行使期間，權(quán)證可分為歐式權(quán)證和美工權(quán)證。歐式權(quán)證的持有人只有在約定的到期日才有權(quán)買賣標(biāo)的證券；而美式權(quán)證的持有人在到期日前的任意時刻都有權(quán)買賣標(biāo)的證券。
按發(fā)行人不同，權(quán)證可分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證。股本權(quán)證由上市公司發(fā)行，持有人行權(quán)時上市公司增發(fā)新股，對公司股本具有稀釋作用；備兌權(quán)證是由標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三方發(fā)行，其認(rèn)兌的股票是已經(jīng)存在的股票，不會造成總股本的增加。
按結(jié)算方式不同，權(quán)證分為現(xiàn)金結(jié)算權(quán)證和實物交割權(quán)證?，F(xiàn)金結(jié)算權(quán)證行權(quán)時，發(fā)行人僅對標(biāo)的證券的市場價與行權(quán)價格的差額部分進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算；實物交割權(quán)證行權(quán)時則涉及標(biāo)的證券的實際轉(zhuǎn)移。
(二)權(quán)證的價值分析
權(quán)證的理論價值包括兩部分：內(nèi)在價值和時間價值。若以s表示標(biāo)的股票的價格，X表示權(quán)證的執(zhí)行價格，則認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價值為max(S—X，0)，認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價值為max(X—S，0)。
權(quán)證的時間價值等于理論價值減去內(nèi)在價值，它隨著存續(xù)期的縮短而減小。
(三)權(quán)證的杠桿作用
認(rèn)股權(quán)證的杠桿作用表現(xiàn)為認(rèn)股權(quán)證的市場價格要比其可認(rèn)購的股票的市場價格上漲或下跌的速度快得多。杠桿作用反映了認(rèn)股權(quán)證市場價格上漲(或下跌)幅度是可認(rèn)購股票市場價格上漲(或下跌)幅度的幾倍。
杠桿作用=認(rèn)股權(quán)證的市場價格變化百分比／可認(rèn)購股票的市場價格變化百分比
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