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第二章第四節(jié) 金融衍生工具的投資價(jià)值分析
一、金融期貨的價(jià)值分析
金融期貨合約是約定在未來時(shí)間以事先協(xié)定的價(jià)格買賣某種金融工具的雙邊合約，有標(biāo)準(zhǔn)化條款規(guī)定。
(一)金融期貨的理論價(jià)格
金融期貨合約是約定在未來時(shí)間以事先協(xié)定的價(jià)格買賣某種金融工具的雙邊合約。
期貨價(jià)格反映的是市場對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格未來的預(yù)期。在一個(gè)理性的無摩擦的均衡市場上，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有穩(wěn)定的關(guān)系，即期貨價(jià)格相當(dāng)于交易者持有現(xiàn)貨金融工具至到期日所必須支付的凈成本。
設(shè)t為現(xiàn)在時(shí)刻，T為期貨合約的到期日，St為現(xiàn)貨的當(dāng)前價(jià)格，則期貨的理論價(jià)格Ft為：
Ft=Ste(t一q)(T一t)
上式中：q——連續(xù)的紅利支付率；r無風(fēng)險(xiǎn)利率；(T—t)——從t時(shí)刻持有到T時(shí)刻。
(二)影響期貨價(jià)格的主要因素
影響期貨價(jià)格的主要因素是持有現(xiàn)貨的成本和時(shí)間價(jià)值。
其他因素：市場利率、預(yù)期通貨膨脹、財(cái)政政策、貨幣政策、現(xiàn)貨金融工具的供求關(guān)系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動(dòng)性等。
二、金融期權(quán)的價(jià)值分析
金融期權(quán)是指其持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)按交易雙方商定的價(jià)格購買或出售一定數(shù)量的某種金融工具的權(quán)利。
金融期權(quán)是一種權(quán)利的交易。從理論上說，由兩個(gè)部分組成：內(nèi)在價(jià)值、時(shí)間價(jià)值。
(一)內(nèi)在價(jià)值
金融期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值也稱履約價(jià)值，是期權(quán)合約本身所具有的價(jià)值，也就是期權(quán)的買方如果立即執(zhí)行該期權(quán)所能獲得的收益。
一種期權(quán)有無內(nèi)在價(jià)值以及內(nèi)在價(jià)值的大小取決于該期權(quán)的協(xié)定價(jià)格與其標(biāo)的物市場價(jià)格之間的關(guān)系。根據(jù)協(xié)定價(jià)格與標(biāo)的物市場價(jià)格的關(guān)系，可將期權(quán)分為實(shí)值期權(quán)、虛值期權(quán)和平價(jià)期權(quán)三種類型。
對(duì)看漲期權(quán)而言，若市場價(jià)格高于協(xié)定價(jià)格，期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán)將有利可圖，此時(shí)為實(shí)值期權(quán)；市場價(jià)格低于協(xié)定價(jià)格，期權(quán)的買方將放棄執(zhí)行期權(quán)，為虛值期權(quán)。對(duì)看跌期權(quán)而言，市場價(jià)格低于協(xié)定價(jià)格為實(shí)值期權(quán)；市場價(jià)格高于協(xié)定價(jià)格為虛值期權(quán)。若市場價(jià)格等于協(xié)定價(jià)格，則看漲期權(quán)和看跌期權(quán)均為平價(jià)期權(quán)。
(二)時(shí)間價(jià)值
金融期權(quán)時(shí)間價(jià)值也稱外在價(jià)值(不易直接計(jì)算)，是指期權(quán)的買方購買期權(quán)而實(shí)際支付的價(jià)格超過該期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的那部分價(jià)值。
時(shí)間價(jià)值=期權(quán)實(shí)際價(jià)格一內(nèi)在價(jià)值
(三)影響期權(quán)價(jià)格的主要因素
期權(quán)價(jià)格由內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值構(gòu)成，因而凡是影響內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值的因素，就是影響期權(quán)價(jià)格的因素。這些因素主要包括：協(xié)定價(jià)格與市場價(jià)格、權(quán)利期間、利率、標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)性、標(biāo)的資產(chǎn)的收益。
1．協(xié)定價(jià)格與市場價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)格最主要的因素。一般而言，協(xié)定價(jià)格與市場價(jià)格間的差距越大，時(shí)間價(jià)值越??；反之，則時(shí)間價(jià)值越大。
2．權(quán)利期間是指期權(quán)剩余的有效時(shí)間，即期權(quán)成交日至期權(quán)到期日的時(shí)間。在其他條件不變的情況下，期權(quán)期間越長，期權(quán)價(jià)格越高；反之，期權(quán)價(jià)格越低。
3．利率，尤其是短期利率的變動(dòng)會(huì)影響期權(quán)的價(jià)格。
4．標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)性。通常，標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)性越大，期權(quán)價(jià)格越高；波動(dòng)性越小，期權(quán)價(jià)格越低。
5．標(biāo)的資產(chǎn)的收益。由于標(biāo)的資產(chǎn)分紅付息等將使標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格下降，而協(xié)定價(jià)格并不進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，因此，在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生收益將使看漲期權(quán)價(jià)格下降，使看跌期權(quán)價(jià)格上升。
1973年，美國芝加哥大學(xué)教授Fisher BlaCk和Myron SCholes提出*9個(gè)期權(quán)定價(jià)模型，在金融衍生工具的定價(jià)上取得重大突破，在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界引起強(qiáng)烈反響。1979年，J．Cox、S．Ross和M．Rubinstein又提出二項(xiàng)式模型，以一種更為淺顯易懂的方式導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)模型，并使之更具有可操作性。
例2—8(2012年3月真題·單選題)金融期權(quán)合約是一種權(quán)利交易的合約，其價(jià)格( )。
A．是期權(quán)的買方為獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利而需支付的費(fèi)用
B．是期權(quán)合約規(guī)定的買進(jìn)或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格
C．是期權(quán)合約標(biāo)的資產(chǎn)的理論價(jià)格
D．被稱為協(xié)定價(jià)格
【參考答案】：A
【解析】：金融期權(quán)是一種權(quán)利的交易。在期權(quán)交易中，期權(quán)的買方為獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利而向期權(quán)賣方支付的費(fèi)用就是期權(quán)的價(jià)格。
三、可轉(zhuǎn)換證券價(jià)值分析
可轉(zhuǎn)換證券是指可以在一定時(shí)期內(nèi)，按一定比例或價(jià)格轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種證券的特殊公司證券。
轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換證券面額／轉(zhuǎn)換價(jià)格
(一)可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值
1．可轉(zhuǎn)換證券的投資價(jià)值
可轉(zhuǎn)換證券的投資價(jià)值是指當(dāng)它作為不具有轉(zhuǎn)換選擇權(quán)的一種證券的價(jià)值。首先應(yīng)估計(jì)與它具有同等資信和類似投資特點(diǎn)的不可轉(zhuǎn)換證券的必要收益率，然后利用這個(gè)必要收益率折算出它未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
2．可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值
轉(zhuǎn)換價(jià)值=標(biāo)的股票市場價(jià)格×轉(zhuǎn)換比例
3．可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值
可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值也稱內(nèi)在價(jià)值，是指將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)股前的利息收入和轉(zhuǎn)股時(shí)的轉(zhuǎn)換價(jià)值按適當(dāng)?shù)谋匾找媛收鬯愕默F(xiàn)值。
本公式中：P——可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值；t——時(shí)期數(shù)；n——持有可轉(zhuǎn)換證券的時(shí)期總數(shù)；r——必要收益率；C——可轉(zhuǎn)換證券每期支付的利息；CV——可轉(zhuǎn)換證券在持有期期末的轉(zhuǎn)換價(jià)值。
4．可轉(zhuǎn)換證券的吏場價(jià)值
可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)值也就是可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)格?？赊D(zhuǎn)換證券的市場價(jià)值一般保持在可轉(zhuǎn)換證券的投資價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。
(二)可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換平價(jià)
轉(zhuǎn)換平價(jià)是指使可轉(zhuǎn)換證券市場價(jià)值(即市場價(jià)格)等于該可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換價(jià)值的標(biāo)的股票的每股價(jià)格，即：
轉(zhuǎn)換平價(jià)=可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)值／轉(zhuǎn)換比例
1．可推導(dǎo)的結(jié)論
當(dāng)轉(zhuǎn)換平價(jià)大于標(biāo)的股票的市場價(jià)格時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)格大于可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值，即可轉(zhuǎn)換證券持有人轉(zhuǎn)股前所持有的可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)值大于實(shí)施轉(zhuǎn)股后所持有的標(biāo)的股票資產(chǎn)的市價(jià)總值，如果不考慮標(biāo)的股票價(jià)格未來變化，此時(shí)轉(zhuǎn)股對(duì)持有人不利。
相反，當(dāng)轉(zhuǎn)換平價(jià)小于標(biāo)的股票的市場價(jià)格時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)格小于可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值，即可轉(zhuǎn)換證券持有人轉(zhuǎn)股前所持有的可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)值小于實(shí)施轉(zhuǎn)股后所持有的標(biāo)的股票資產(chǎn)的市價(jià)總值，如果不考慮標(biāo)的股票價(jià)格未來變化，此時(shí)轉(zhuǎn)股對(duì)持有人有利。
2．轉(zhuǎn)換升水和轉(zhuǎn)換升水比率
轉(zhuǎn)換升水=可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)格一可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值
轉(zhuǎn)換升水比率=轉(zhuǎn)換升水／可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值×100%
3．轉(zhuǎn)換貼水和轉(zhuǎn)換貼水比率
轉(zhuǎn)換貼水=可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值一可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)格
轉(zhuǎn)換貼水比率=轉(zhuǎn)換貼水／可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值× 100%
四、權(quán)證價(jià)值分析
(一)權(quán)證概述
權(quán)證是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日有權(quán)按照約定價(jià)格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。
按權(quán)利行使方向，可分為認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證的持有人有權(quán)買入標(biāo)的證券；而認(rèn)沽權(quán)證的持有人有權(quán)賣出標(biāo)的證券。
按行使期間，權(quán)證可分為歐式權(quán)證和美工權(quán)證。歐式權(quán)證的持有人只有在約定的到期日才有權(quán)買賣標(biāo)的證券；而美式權(quán)證的持有人在到期日前的任意時(shí)刻都有權(quán)買賣標(biāo)的證券。
按發(fā)行人不同，權(quán)證可分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證。股本權(quán)證由上市公司發(fā)行，持有人行權(quán)時(shí)上市公司增發(fā)新股，對(duì)公司股本具有稀釋作用；備兌權(quán)證是由標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三方發(fā)行，其認(rèn)兌的股票是已經(jīng)存在的股票，不會(huì)造成總股本的增加。
按結(jié)算方式不同，權(quán)證分為現(xiàn)金結(jié)算權(quán)證和實(shí)物交割權(quán)證?，F(xiàn)金結(jié)算權(quán)證行權(quán)時(shí)，發(fā)行人僅對(duì)標(biāo)的證券的市場價(jià)與行權(quán)價(jià)格的差額部分進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算；實(shí)物交割權(quán)證行權(quán)時(shí)則涉及標(biāo)的證券的實(shí)際轉(zhuǎn)移。
(二)權(quán)證的價(jià)值分析
權(quán)證的理論價(jià)值包括兩部分：內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。若以s表示標(biāo)的股票的價(jià)格，X表示權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格，則認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為max(S—X，0)，認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為max(X—S，0)。
權(quán)證的時(shí)間價(jià)值等于理論價(jià)值減去內(nèi)在價(jià)值，它隨著存續(xù)期的縮短而減小。
(三)權(quán)證的杠桿作用
認(rèn)股權(quán)證的杠桿作用表現(xiàn)為認(rèn)股權(quán)證的市場價(jià)格要比其可認(rèn)購的股票的市場價(jià)格上漲或下跌的速度快得多。杠桿作用反映了認(rèn)股權(quán)證市場價(jià)格上漲(或下跌)幅度是可認(rèn)購股票市場價(jià)格上漲(或下跌)幅度的幾倍。
杠桿作用=認(rèn)股權(quán)證的市場價(jià)格變化百分比／可認(rèn)購股票的市場價(jià)格變化百分比
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